投资者情绪、财务报告质量和股价崩盘风险
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作者:杨峥嵘 厉之其
[摘 要] 基于异质投资者视角，以2010-2017年深交所创业板上市公司的数据为样本，探寻财务报告在投资者情绪与股价崩盘风险之间产生的作用机制。研究发现：投资者情绪与股价崩盘风险的关系显著正相关;财务报告质量在投资者情绪与股价崩盘风险之间存在一定的中介效应。
[关键词] 股价崩盘风险;投资者情绪;财务报告质量
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 05. 059
[中图分类号] F830.97 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2020）05- 0135- 02
1 引 言
自1990 年上海证券交易所和深圳证券交易所成立开始，发展至今，我国股市在20余年的时间里已经经历了6 轮暴跌，尤其是2015 年上半年，A股呈现普涨，但随后市场出现震荡行情，出现千股跌停、日内涨停到跌停等大起大落的局面，最终演变成为一场百年难遇的“股灾”，而导致此次股灾的一个重要原因便是投资者的非理性投资行为，即投资者情绪在投资过程中扮演了重要的角色。
关于股价崩盘风险的产生原因，已有的文献分别从不同的角度进行了相关阐述，大致可以分为两类，一类是从公司角度出发，一类是从投资者角度出发。从公司角度来看，学者们认为股票流动性会增加股价崩盘风险。从投资者角度来看，当投资者情绪高涨，往往会对利好消息反应过度，而对利空消息反应不足，当风险累积到一定程度，股价就容易崩盘。
就财务报告而言，国内外学者分析从不同的角度展开相关研究，但总体而言，以盈余管理水平来衡量财务报告质量的文献居多。施先旺等发现，当盈余管理手段被公司以某种方式用来隐藏负面消息时，公司的会计信息质量会降低，从而影响公司的股价。同时也发现，盈余管理手段会有效缓解在市场化背景下公司未来股价崩盘风险升高的趋势[1]。因此，财务报告的质量会在很大程度上影响投资者的情绪，有可能会导致股价崩盘风险。那么投资者情绪是否会影响股价崩盘风险？财务报告的质量优劣是加剧还是减弱两者之间的关系？由此，本文基于异质投资者视角，以2010-2017年深交所创业板上市公司的数据为样本，探寻财务报告在投资者情绪与股价崩盘风险之间产生的作用机制。
2 理论分析与研究假设
2.1 投资者情绪与股价崩盘风险
关于股价崩盘一般是指股价大幅度下跌的情况。在股票市场中，公司管理者如果长时间瞒住和积累坏消息，负面信息可能会被储存在公司内部。一旦累积的坏消息达到一定的门槛，它就會一下子全部释放，导致股价崩盘 [2]。当投资者情绪高涨的时候，投资者盲目自信，此时投资行为不够理性，投资者产生通过“追涨”来获取更多利益的思想，从而推高了股价，而在投资者热衷于推高股价的同时，股票本身价格虚高，从而形成价格泡沫。但是当泡沫破灭，股价真正崩盘情况发生时，投资者会产生“杀跌”的“羊群行为”，从而使得未来股价崩盘风险大大提高[3]。据此，提出如下假设：
假设1：当其他条件固定时，投资者情绪与未来股价崩盘风险呈现正向相关。即投资者情绪越高涨，未来股价崩盘风险越大。
2.2 财务报告质量与投资者情绪
在现实生活中，有一种经济现象不难理解。当上市公司及时披露坏消息的时候，公司的股票收益随之下降。而当上市公司没有及时披露坏消息的时候，股票的收益反而可能保持甚至上升。当投资者情绪高涨的时候，上市公司知道投资者已变得不够理智，他们可能会隐藏真实盈余管理真实情况，从而在财务报告中有所隐瞒。而当投资者情绪低迷的时候，公司也担心投资者认真分析自己公司的财务报告，从而明显加强了对于真实性的管理。据此，提出如下假设：
假设2：当其他条件固定，投资者情绪与财务报告质量呈现负向相关。即其他条件不变时，投资者情绪越高涨，越可以抑制企业真实盈余管理水平，使得财务报告质量越低;反之亦然。
2.3 投资者情绪、财务报告质量与股价崩盘风险
财务报告质量的优劣很大程度上也会影响投资者的投资决策过程。如果投资者对于自己的投资行为相对能受到更加正确的引导，就会加强这种关系。真实盈余管理水平越高时，财务报告质量也相应越高，投资者情绪就可能受到此种真实信息的牵制，投资者情绪与股价崩盘风险正向关系会因此受到削弱。由此，提出如下假设：
假设3：财务报告质量对投资者情绪与股价崩盘风险的关系有一定的负面影响。即固定其他条件，真实盈余管理水平越高，财务报告质量就越高，投资者情绪与股价崩盘风险之间的正向关系会被抑制。
3 研究设计
3.1 样本数据
为了保证数据的连贯性和完整性，本文选取2010-2017年的深交所创业板数据为样本数据，变量数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，部分来源于RESSET数据库，涉及财务报告信息披露的衡量采用的是深交所官网公开的信息披露考评数据。在剔除了部分数据异常的公司之后，最终本文获得有效数据2 499个。其中本文收集到的数据由Excel软件进行前期计算和整理，并采用STATA14软件进行实证分析。
3.2 变量选择和度量
（1）股价崩盘风险
关于股价崩盘风险的度量，有关的文献基本都采用Hutton等[2]的研究。本文也参考前述的研究，通过负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）来计算来衡量公司的股价崩盘风险。 （2）投资者情绪（Sentiment）
本文选取年度动量效应指标来度量投资者情绪，也就是上一年月个股回报率累计和作为度量投资者情绪的指标，其中包括考虑现金红利投资和不考慮现金红利再投资。本文延续Rhodes做法，首先从市场估值水平（Q）中剔除公司规模（SIZE）、杠杆率（LEV）及盈利能力（ROA）等反映内在价值部分，即根据截面模型得到残差值，进一步通过标准化处理得到投资者情绪的替代变量。
（3）财务报告质量（Quality）
在本文中我们选择用真实盈余管理来衡量财务报告质量的优劣。对于真实盈余管理的度量，分别从非正常经营现金流量（CFO），生产成本（PROD）和可操纵费用（DISP）三个不同的角度来综合衡量真实盈余管理。
（4）控制变量
为了保证分析的真实性和有效性，结合现有对投资者情绪，股价崩盘风险和财务报告质量的研究，本文在模型当中加入以下控制变量：①周特定收益率PRET;②账面市值比MB;③资产有形性ZCYX;④前十大股东持股比例TOP;⑤每股股利PERSHARE;⑥托宾Q值TQ;⑦控制了年份Year和行业Industry虚拟变量。
3.3 模型设计
为了验证在财务报告质量视角下投资者情绪对股价崩盘风险的影响，本文采用如下的研究步骤：
第一步，得到投资者情绪与股价崩盘风险之间的相关性;
第二步，验证财务报告质量与投资者情绪的相关性;
第三步，验证财务报告质量在投资者情绪与股价崩盘风险之间是否存在中介效应。
4 实证结果分析
4.1 投资者情绪与股价崩盘风险
通过对股价崩盘风险和投资者情绪的回归分析后发现，在加入控制变量后，投资者情绪与股价崩盘风险NCSKEW和DUVOL的回归系数分别为0.032 93和0.021 87，并且都是在1%的水平上显著，这表明投资者情绪和股价崩盘风险的显著正向相关性，前文研究假设1得以有效证实，即投资者情绪越高涨，未来股价崩盘可能性就越大。
4.2 投资者情绪与财务报告质量
将衡量财务报告质量作为因变量，将衡量投资者情绪作为自变量，并加入控制变量来进行回归后发现，投资者情绪与财务报告质量的系数为-0.002 77，并且在5%的统计水平上显著相关，这说明投资者情绪与真实盈余管理水平的关系为负相关。前文研究假设2得以有效证实。
4.3 财务报告质量在投资者情绪与股价崩盘风险之间的中介效应分析
根据温忠麟 等（2006）的解释，中介效应应为系数（-0.002 77）和系数（0.215 05或0.109 21）之积[4]，即为负数。由此，财务报告质量在投资者情绪和股价崩盘风险间有部分的负向中介效应。前文研究假设3得以验证。
5 研究结论与建议
本文利用2010-2017年深交所创业板上市公司样本数据，对数据进行实证建模和分析，对投资者情绪、财务报告质量和股价崩盘风险之间的关系进行了研究，研究发现：投资者情绪与股价崩盘风险呈现出显著正相关;财务报告质量在投资者情绪与股价崩盘风险之间存在部分的中介效应，即财务报告质量的提升会削弱投资者情绪与股价崩盘风险的正向关系。
根据前文的相关结论，特提出以下建议：
第一，加强投资者专业知识的普及和教育，提升其投资决策能力。投资者只有拥有丰富的相关知识储备，对市场中的行情进行全面调查和了解，才有助于他们形成理性投资理念，从而使得资本市场更加健康和理性。第二，完善公司管理机制，提高财务报告质量。财务报告承载的信息被投资者或者分析师进行不同角度的解读，并根据解读的信息来进行投资活动。因此，上市公司在披露财务报告等相关信息时，应做到准确、及时和充分，从而有利于投资者做出更理性的投资决定。第三，深化金融体制改革，构建良好资本市场投资环境。只有当政府、公司、投资者三者相互之间有机配合，系统性地建立一个科学的金融体系，才能不断树立投资者正确投资理念，才能有利于降低公司股价崩盘的风险，最终有效防范资本市场的系统性风险。
主要参考文献
[1]施先旺，胡沁，徐芳婷. 市场化进程、会计信息质量与股价崩盘风险[J]. 中南财经政法大学学报，2014（4）：80-87.
[2]Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H. Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk[J]. Journal of Financial Economics， 2009，94（1）：67-86.[3]许年行，于上尧，伊志宏. 机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（7）： 31-43.
[4]温忠麟，张雷，侯杰泰. 有中介的调节变量和有调节的中介变量[J].心理学报，2006（3）：448-452.
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