财务管理视角下民营企业债券违约风险防范

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　　摘要：近年来经济下行压力较大，债券违约事件频发，民营企业首当其冲。对民营企业而言，债券违约有其共性方面的原因。通过对康得新的分析，发现投资风格、筹资渠道、内部控制等方面是其债券违约的主要原因。在此基础上，提出了民营企业应谨慎制定发展战略、完善公司内部控制及提高财务管理能力等相关风险防范建议。
　　关键词：财务管理 民营企业 债券违约风险
　　一、引言
　　2014年起信用债市场刚兑被打破，2018年集中违约现象较为严重，市场出现125只债券违约、违约金额达到1209亿元，比2017年增加了约2.5倍。与往年违约不同，民营企业是2018年债券违约主力，在违约原因方面存在一定的共性：如财务杠杆过高、投资风格激进、债务安排不当、资本结构不合理等。
　　从 2014 年“11 超日债”发生违约开始，我国学者更加关注债券违约问题。鲁梦琴对超日债违约事件进行评价，提出了应对债券风险的建议。张旭昆、李晓红分不同的企业属性选取2007-2013年间发行的国企债券和民企债券数据，对债券评级对债券发行成本的影响力进行实证研究和比较分析。张明哲对我国民营企业违约情况进行了概括并提出要持续提升企业的风险监测和处置能力。李阳蓝以东北特钢为例，提出了无刚兑情况下企业债券违约防范方法。叶雨鹏等总结了2011年以来民营企业发债概况和违约案例，分析了违约原因并提出民营企业债券产品的设计建议。罗智、李坤和刘轶军分别以山水集团、东北特钢和富贵鸟债券为案例分析了债券市场建设中存在的问题并提出相关对策。总体来看，以上的研究主要基于整个债券市场建设的宏观角度进行的研究，而通过案例分析民营性质企业应对债券违约风险的研究还较少，因此本文从投资、内控、财务方面分析康得新债券违约案例，并对民营企业防范债券违约风险提出相关参考建议。
　　二、违约事件简述
　　康得新复合材料集团股份有限公司是一家材料高科技民企，成立于2001年8月，主要研发、生产和销售先进高分子材料。作为国内预涂膜行业的龙头企业，新材料、智能显示、碳纤维是康得新的三大核心主营业务，其中光学膜产能位居全球第一。从上市以来，康得新的营收和净利润一路上扬，2013年，康得新在中国化工最具发展潜力上市公司排行榜排名前列。2017年，它的股价实现翻倍增长，成为投资者眼中的白马。然而2019年初，康得新控股股东极高的股权质押和信托计划违约让康得新主体和债权评级被列入负面观察名单。随后负面消息不断，三只债券先后出现违约。2019年第一季度，康得新复合材料集团股份有限公司超短期融资券18康得新SCP001、18康得新SCP002和中期票据17康得新MTN001相继违约，已实质性违约债券余额达到25亿元。4月份，公司未能按照约定筹措足额偿付3亿美元境外债券利息，也已构成违约。康得新债券违约使主体信用评级由AA变为CC级，不仅影响了债券投资者，同时也波及到其股价，康得新沦为了ST股，市值严重缩水。此次债市“黑天鹅”事件引起了市场的广泛关注。
　　三、违约成因分析
　　（一）宏观经济波动导致盈利能力下降
　　2017年下半年以来宏观经济下行，中国内需消费增速放缓，导致上游石化行业波动，下游的电子、汽车、部分家电消费需求减弱，智能手机和汽车行业经济增速同比下降约15%。同时由于康得新产品外销比例较高，根据相关数据，2013-2017年国外销售收入占比约33%-41%，随着全球经济景气程度较前期高点回落，复杂的国际贸易环境给公司国外市场开拓也造成压力。另外，随着光学膜材料产品更新换代加速，新产品以及价格低廉的替代品出现使得企业现有产品逐渐失去竞争力，公司不得不采取降价的方式争取市场份额。整体来看，智能手机、汽车、家用电器等下游行业国内外市场需求放缓、产品价格下降是公司经营业绩与盈利下降的主要原因。
　　（二）激进的投资战略致使资金链紧张
　　康得新的主营业务光学膜与预涂膜为资金技术密集型产业，企业建设的光学膜二期生产基地项目计划投资额为74.9亿，但是截至2017年底，投资进度依旧十分缓慢，2018-2019年投融资支出规模很大，面临巨大的资金需求（见表1）。
　　除了在建生产基地外，为实现从制造型企业向下游高端服务延伸的战略，康得新积极布局世界级高性能碳纤维产能，2017年出资20亿元与康德集团、荣成国资（山东省荣成市国有资本运营有限公司）拟共同增资140亿投资建立康得碳谷科技有限公司。然而，大股东康德集团90亿资金实际才到位2亿元，一期工程的建设投入、预付材料款等由康得新垫付，形成了巨大的资金压力。根据康得新财务报表数据，近年来公司投资性现金净流出规模较大，2015-2018年投资性现金净流出3.18亿元、5.73亿元、79.77亿元和11.31亿元，分别占营业收入的4.26%、6.21%、67.66%和12.36%，并且经营现金流量难以覆盖企业的大额投资性支出，以2017年为例，公司投资支付的现金为经营性现金净流入的2.22倍，大额的投资性支出讓公司现金流捉襟见肘。
　　（三）不良财务管理导致偿债压力增强
　　1.短贷长投，资金期限错配。康得新在整体信贷收缩的大环境下，使用了不当的资金期限匹配策略。从康得新近几年的短期负债情况来看（见表2）：
　　该公司负债以流动负债为主，2015～2018 年末，公司流动负债占总负债的比例分别为 79.82%、91.31%、72.29%和 71.06%。同时，2018年兑付了2017年发行的25亿元的超短期和短期融资券，导致公司资金链进一步趋紧。
　　从资本投入中有息负债的比重和结构分析（见表3），从2014年到2018年，公司的资本投入总额不足4年的时间里增长了近2倍。公司的有息债务始终占比较高，占资本投入总额的比重较大，而其中短期有息负债即的比重都超过了50%，2015，2016年更是达到了70%以上，可以看出公司资本来源大量依赖于短期负债。表面上看，短期负债有利于节省公司的债务成本，但和公司中长期研发、投资项目存在严重的期限错配，一旦经济环境下行，企业利润下降或融资渠道不畅，将导致企业资金链收紧，产生流动性危机。 　　2.异常的存贷双高。货币资金包括库存现金、银行存款与其他货币资金。货币资金是流动性最强的资产，为企业短期偿债能力提供了最有力的保障。存贷双高指的资产负债表账面上的货币资金与有息负债共同处于较高水平。2015年之后康得新公司货币资金占总资产比重连续处于40%以上，根据2018年财务报表数据公司货币资金达到153.16亿元，有息债务总额为108亿元。而利息收入2.2亿，利息支出为6.99亿，远低于利息支出，公司亟需资金的情况下，为何放弃使用自有资金而使用成本更高的有息债务？
　　存贷双高矛盾的背后原因可能有三：（1）虚增货币资金。（2）货币资金存在大额受限。（3）其他子公司大额货币资金在合并报表中显示。据财务报表披露，2018年康得新所有权受到限制的货币资金人民币23.47亿元，占比15.32%，仅仅为冰山一角。未披露的资金受限情况大多表现在被关联方或大股东占用资金，或者为大股东或者关联方提供贷款质押、担保、抽屉协议等。根据2019年4月24日康得新披露的信息显示，大股东康得集团持有康得新总股本的24.05%，共8.51亿股已完全被冻结，第二大股东中泰创赢所质押的康得新股份占其所有比例也高达98.27%。一般来说，大股东股权质押方式融资通常只有在资金紧张且其他融资渠道受堵时才会使用，由此可见康得新控股股东资金链紧张，存在占用公司货币资金的动机。根据公司2018年年报中披露“可能存在与控股股东资金混用的情况”，以及后期披露“在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在大股东占用资金的情况。”可以看出康得新公司存在隐藏的资金受限情况，大股东占用公司资金使得康得新几乎成为控股股东的融资平台，是公司资金链断裂重要原因之一。
　　3.高应收低应付。营运能力指的是企业运用各项资产获利的能力。而企业应收应付款项管理是企业营运资金管理的重要环节。根据康得新部分营运指标情况（见表4），康得新应收票据及应收账款增长较快，近5年应收占营业收入比重整体不断上升，2018年应收款项占营业收入比重达到54.32%。并且2015-2016年、2018年均大大超过了营业收入的增长速度。
　　2014年以来，应收账款周转天数呈现整体上升趋势，而反观应付账款周转天数（除2018年）却不断在下降，同时企业预付款项明显超过每年的预收款项。可以看出作为材料行业的龙头公司，康得新在产业链上下游话语权不够，一方面供应商对康得新不断紧逼，另一方面康得新却对下游的客户给予了宽松的账期。大量应收和预付账款对营运资金形成占用，这种高应收低应付的营运模式，使得公司需要大量现金资产维持周转。
　　（四）融资渠道收缩迅速降低流动性
　　在严监管、去杠杆的整体形势下，融资渠道全面收紧。由于康得新债务结构偏短期化，当短债集中到期会迅速压榨企业流动性，甚至出现以债养债的局面。截至2018年底，康得新已获得银行授信116.1亿元，公司使用授信72.42亿元，尚未使用授信额度43.68亿元。公司在拥有大额未使用银行授信的情况下发行资本成本更高的超短期和短期融资券，或许隐含着银行抽贷、压贷的信号，后期很难继续从银行获得大额信贷支持。
　　雪上加霜的是，随着康得新债券发生违约，想通过继续发行债券获得融资非常困难，而且目前其股票面临退市风险，股权融资能力也在不断下降。从外部资金支持来看，其一由于康得新为民营企业，政府给与支持较少;其二控股股东资金链较紧，难以给公司提供有效的外部支持。据相关资料，控股股东康得集团股份质押比例极高，且未能如期回购基于康得新股票收益权设立的信托计划，将对公司外部融资产生重大影响。由此可见融资渠道的收缩使企业流动性迅速降低，将进一步加剧了公司资金状况的恶化。
　　四、民营企业债券违约风险防范
　　康得新作为民营企业，债券违约暴露了企業性质方面的缺陷，但也向市场提供了民企债券违约风险预防的方向标。对民营企业而言，要正视违约问题背后的原因，从以下几方面进行风险防范。
　　（一）谨慎制定发展投资战略
　　民营企业大力建设生产基地，频繁地进行资产购置和股权收购，期望短期内达到快速扩张，往往会导致在投融资决策上过于激进。过多地依赖债务融资会让资本结构配置不合理，一旦资金流动性出现问题，将带来一系列连锁反应，并不利于实现企业价值的最大化。
　　企业在扩张时主要考虑到未来的发展机会，对现有产业的协同效应，获得规模经济等优势，但对民营公司来说，应根据市场需求，行业需求及公司内部情况谨慎制定发展投资战略，避免集中、激进及缺乏前期市场摸索的扩张，在筹集资本的同时要充分考虑后期资金的流动性问题预防债务违约风险。
　　（二）完善企业内部控制
　　民营性质企业一般股权结构比较分散，对实际控制人依赖较大，在公司治理中，中小股东难以发挥监督作用。当面临股权被质押、冻结等严重财务约束时，大股东对上市公司非法资金占用动机将异常强烈，而在公司内部控制系统薄弱，法人治理不完善的情况下，股东高度集中下的大股东资金占用的掏空效应风险加大，将影响到企业的外部融资渠道。
　　根据康得新公司自查发现，“以前存在部分内部控制制度的执行不严格，或者部分业务管理制度缺失的情况，财务管理尤其是银行账户开立、存款管理、款项支付等方面操作不够规范，存在内控缺陷”。因此民营企业要建立良好的内部控制制度，加强对大股东和公司管理层的有效监督，尤其对关联交易、资金占用、违规担保等行为要密切关注，有效地抑制异常关联方交易，降低上市公司沦为大股东的“提款机”的风险，保证企业有足够的偿债能力。
　　（三）提高财务管理水平
　　1.合理安排长短期资本结构，确保财务结构平衡。企业出现越来越多短期负债，临时流动资金周转不能满足短期负债的刚性兑付以及出现明显短贷长投情况时，很可能导致公司资金链断裂及失信的风险。因此民营企业应根据自身情况确定合适的负债额度，适度利用财务杠杆合理安排筹资，尤其要确定好最佳的资本结构，配合好长、短期筹资并进行风险与收益的权衡，根据不同项目的期限长短来安排筹集资金，确保财务结构的平衡。
　　2.提高营运能力，加强资金管理。为了保证民营企业偿债能力，首先要加强经营管理，找出不同市场时期中的利润增长点，保证企业盈利水平。其次，在应收账款管理方面，要通过确定客户资信情况，创建稳定的信用标准、确定合适的应收账款比例。同时加强日常监管，进行追踪分析，积极组织催收从而提高应收账款周转率，加快货币资金的回笼。另外企业要尽量降低对上游供应商集中采购的依赖，增强话语权，尽量减少采用筹资方式获得营运周转资金的情况。
　　3.建立风险预警机制。企业应建立财务风险的全过程控制，从事前防范，事中跟进，事后警示各方面进行风险管控。
　　建立财务风险预警系统，跟踪公司营运过程，若发现财务指标存在异常信号需及时确定解决方案，减少风险损失。在债务偿还方面，应提前建立风险预警和规避方案，根据企业负债情况制定相关还款计划，降低资金链断裂发生可能性。只有树立强烈的风险意识，建立有效的风险预警机制，才能达到防范债券违约风险的最终目的。
　　五、结语
　　发行债券是民营企业较为重要及安全的融资渠道，但债券本利对企业会形成固定的资金压力，当资金运转不畅时，容易造成财务危机。因此民营企业要认识到自身固有特征，把控企业投资发展速度与方向、关注企业资本结构、增强资金管理及应收账款周转等营运能力，健全内部控制遏制资金占用等问题，建立风险预警机制，才能从根本上防范债券违约风险。
　　参考文献：
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　　[2]张旭昆，李晓红.我国债券评级市场效率研究——基于国有企业和民营企业发债的比较分析[J].证券市场导报，2015（03）：53-57.
　　[3]张明哲.透视民营企业债券违约风险[J].中国邮政，2016（06）：36-37.
　　[4]李阳蓝.无刚性兑付情况下企业债券违约防范——以东北特钢债券违约为例[J].财会通讯，2017（14）：84-87.
　　[5]叶雨鹏，王兆琛，葛馨蔚.民营企业债券的信用风险与违约特征[J].金融市场研究，2018（08）：130-136.
　　袁娟系广东南方职业学院讲师
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