对经营性高速公路项目融资的思考和实操建议
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摘 要 自我国加快推进公路基础设施建设、推广应用多元化融资机制以来，高速公路得到了快速、高质量的发展。截至2018年末，我国高速公路总里程达到13.79万公里，规模世界第一，投资总额较3年前增加了18%。同时，资本金总额和负债总额较3年前分别增长了15.65%、19.02%，行业融资需求旺盛。还贷性高速公路融资来源基本是财政和银行资金，但受行业政策、经济战略布局、资金市场的多方影响，新环境下经营性高速公路的融资有更丰富的来源和形式。本文仅研究讨论经营性高速公路的融资。
关键词 高速公路 融资 建议
高速公路项目融资，从资金来源上可分为由权益投资人投入的项目资本金和由债权人投入的债务性资金。根据国务院1996年发布的《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，投资项目资本金是有投资者认缴出资的非债务性资金，项目法人不承担任何利息和债务，投资者不能抽回，但是可以转让，可享有所有者的权利。因此，本文以下讨论的项目资本金，均是符合此性质的资金。
一、当前高速公路的资本结构
高速公路项目投资规模大，建设期一般3年至5年，运营周期最长不超过30年，建设期资金需求强劲。自1996年开始，为提高项目投资的效率和收益，国务院允许经营性投资项目引入资本金，交通运输项目的资本金比例为35%及以上。至2020年，随着国家财金纪律、投资环境、货币政策的优化改革，为进一步促进有效投资，国务院分3次发文调低了公路项目的资本金比例，最低可到15%。因此，从监管机构的要求上看，债务融资的比例最高可到85%，但实务中，债务融资的比例更受金融机构的风控态度影响，债权人可以基于自身对项目或借款主体的风险判断，结合自身的风险承受能力，自主决策是否发放贷款及贷款金额的大小。
经统计，近年来大部分经营性高速公路项目的债务融资比例在70%～75%之间，项目资本金比例在25%～30%之间。交通运输部公布的收费公路统计公报显示，近3年来债务融资比例平均67.51%，在所有债务融资中，银行贷款平均占比90.7%，2018年银行贷款余额2.03万亿元。由此可见，尽管国家一再降低项目资本金比例的门槛，但市场的态度仍然主导了高速公路项目的资本结构，投资项目的性质、投资人的资金实力、风险偏好是主要的影响因素。
二、权益融资
（一）权益投资人来源广、实力强
受国家大力发展PPP项目的政策引导，大量央企、地方国企、民营企业、股权基金均有参与到高速公路项目的投资盛宴中。经研究最近2年财政部PPP库中高速公路项目的资本结构，笔者发现在建项目高速公路的股东数量逐渐增加，股权结构趋于分散，股东所属行业主要分布在金融业和基础设施建筑业中。同一个项目中，股东数量增加，每个股东所持份额相对变少，同时，由于各投资人大部分是国有企业，由此可推断各股东的董事会席位、派驻高管的数量、对项目经营权和利润权的要求、项目重大事项的决策规则，均与股东的实际出资额基本匹配，这与国有资本经营的政策要求是一致的，随意的放弃或者弱化出资人的权利，存在被追责的风险。而形成这一现象的主要原因是近年来国资委对国企降杠杆减负债的要求，以及对名股实债违规资金的清查整顿。
在此政策环境下，真正有实力辨别项目、经营项目的财务投资人和专业投资人脱颖而出，大量优秀的专业建筑商通过出资一定的股权资金而得到承包任务，分得运营期投资收益和建设期的施工利润。但由于高速公路项目的期限长，运营期现金流风险大，与市场资金的配型度有限，因此，真正的财务投资人凤毛麟角，大部分股权基金、产业基金背后都有国企的影子。
（二）关于权益融资思考和实操建议
高速公路的权益投资人数量多而所属领域窄，融资渠道集中在与高速公路建设行业相关、有资金实力和投资安排的国企范围内。虽然市场上也有部分股权基金、产业基金等金融工具可作权益资本，但资金量十分有限。因此，笔者认为，对高速公路项目而言，权益融资更重要的是引入具有行业经验的战略投资者，通过内部资本结构的合理安排、权责的分配管理，优势互补，从而提升项目经营的协同收益。更重要的是，以雄厚的股东背景、提示项目的经营效益去吸引需求量更大的债务性资金。
三、债务融资
（一）债务筹资规模大，银行贷款占比重
高速公路项目的债务融资比例基本在70%～75%之间，资金量的需求大，根据收费公路统计公报，2018年经营性高速公路的债务余额2.53万亿元，银行贷款余额2.03万亿元，其他债务余额0.5亿，银行贷款占比80%。因此，从份额上看，银行贷款仍是高速公路項目债务融资的主要选择。公开市场的项目收益债、专项债、项目收益票据等，私募债、股东借款、信托贷款等，在资金量、使用期限和审批条件等方面，对比银行贷款仍然有所欠缺。高速公路的投资人和项目公司最需要投入精力的是争取足额的、期限匹配的、低成本的银行贷款，债权融资的落地与否，将主导项目投资建设的推进。
（二）对银行贷款的思考和实操建议
1.慎重选择银行贷款模式。项目融资以项目公司为借款人，还款来源是未来的通行费收入、政府补贴或者其他收入。一般情况下，股东不会为项目融资担保增信。
由于融资金额大、期限长，为分散贷款风险，通常有若干家银行为项目提供融资服务。实务中，根据贷款银行间的合作方式，可分为银团贷款和拼盘贷款。银团贷款的所有参与方，基于同样的贷款条件和贷款合同，按约定的贷款比例，通过代理行向项目公司提供资金。参与人有牵头行、代理行、参与行，牵头行有包销一定份额的责任，同时担有协调、组织的责任。[1]银团贷款人之间紧密的合作模式，具有资金实力雄厚的优势，同时，牵头人也可为项目公司提供更多的融资顾问服务，可节约管理成本，但是削弱了贷款行之间的竞争性，存在银团内部协同对抗项目公司，提高价格的风险。因此，建议项目融资需求大、股东实力强的项目选择银团贷款。 对比银团贷款，拼盘贷款的贷款银行间基本没有协同。贷款人之间竞争性更强，在批复贷款的份额、期限、价格、用款条件和审批效率等多个方面均存在差异。项目公司拥有更多的选择权和主导权，但也承担了更多的管理协调责任，在市场资金偏紧的情形下，贷款规模风险更高。因此，拼盘贷款适合有融资团队、执业经验丰富的融资人。
2.搭配流貸，关注全周期的现金流缺口。由于项目贷款的审批时间长、审批门槛高，对项目的合规性批复、总承包合同和商业保险合同的签订、资本金到位等要求严格，而在项目建设初期很难完全满足批复条件。因此，为解决前期的资金需求，笔者建议项目公司与拟合作银行提出搭配流贷的需求，解决前期的建设资金问题。
3.引入供应链金融工具，节省财务费用。在工程建设过程中，大批量的材料费等，可用银行承兑汇票、银行信用证或者保理、反向保理的方式来支付材料款。供应链金融工具的引入，可以推迟银行借款的实际提款日，节约了贷款利息。但同时由于应付款的确认而固化了债务的支付时点和金额，应注意供应链金融工具的集中兑付风险，提高债务和资金的管控水平。
四、收益权证券化
发行以高速公路收益权为基础资产的证券化产品，是目前发行市场、监管体系和投资人等均较为成熟的融资方式。通过设立SPV载体，隔离现金流，从而理论上隔离基础资产的风险。[2]标准化的证券化产品，通过信用结构安排，更有利于吸引各层级投资人。但由于证券化的基础是可持续的稳定现金流，因此更适合进入运营期的高速公路项目，盘活存量的高速公路资产。同时，如果投资人作为原始权益人，资产证券化可作为退出渠道。需要说明的是，通过证券化融入的资金，是否作为负债，则需要会计师事务所依据风险和报酬转移的程度作出专业判断。
五、结语
随着我国金融政策的持续完善、市场的逐步成熟，高速公路的融资渠道广、产品样式多，风险成本也逐步分化。作为融资从业者，更需要全方位地着眼全局去设计融资方案，优化资本机构，降低融资成本，关注全周期的现金流。主动把融资方案设计嵌入投资、建设和运营的每一个环节中，实现财融结合，最大限度地平衡风险、提高收益。融资方式的选择，应紧密贴合业务和市场行情，维持合理的资产负债率区间，优化项目现金流，推动项目公司持续稳定发展。
（作者单位为中铁交通投资集团有限公司）
[作者简介：龙倩霞（1987—），女，重庆人，本科，会计师，主要从事融资、资金管理方面的工作。]
参考文献
[1] 银团融资业务指引[Z]. 2011-08-01.
[2] 余文龚. PPP模式与结构化融资[M].北京：经济日报出版社，2017：274-282.
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