论资产定价理论的发展：从单因素模型到五因素模型
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作者:刘继富
摘要：作为金融学领域的一个重要研究议题，资产定价理论早在上世纪50 年代之前出现萌芽，之后便开始快速发展并形成理论雏形，产生了一系列重要成果，90 年代开始，学者们将注意力转向行为金融资产定价理论，近些年已取得了丰硕成果。鉴于资产定价理论各模型的假设与现实差距较大，为了满足资产定价工作的实际需要，资产定价理论应该在现有基础上不断发展。本文介绍了资产定价理论从单因素模型到多因素模型的发展历程，总结评价了各模型的理念及优缺点，最后针对资产定价理论的现状，同时考虑到中国股票市场尚未成熟、容易受政策因素影响，提出了对资产定价理论的发展展望及建议。
关键词：资产定价;单因素;多因素;五因素;行为金融
一、引言
在现实经济生活中，人们买卖金融资产时，为了做出理性交易决策，需要合理估计金融资产的价格，这项工作用到的理论是资产定价理论。它是专门针对金融资产及其他资产的估价，对收益不确定的索偿权给予估值。在现代金融理论体系中，这一理论的地位非常重要，是现代金融理论的核心。假如对它缺乏理解，则很难对公司财务、投融资等主要问题有正确认识，在实践中更难以做出好的金融决策。
资产定价理论向来是金融学领域研究的难点，也是现代金融学讨论的三大核心问题之一，是研究深度最深、成果最丰硕的领域之一。纵观之前的研究，早在18 世纪上半叶，学者们就开始了对资产定价问题的研究，历经多年钻研也取得了实质性进展，一些代表性成果使资产定价理论得到迅速发展。然而，由于资产定价比较复杂，现有的定价理论还不能完美地解释现实世界，因此资产定价理论需要不断发展。本文梳理了资产定价理论的演进脉络，旨在理清资产定价理论的发展历程，并根据现有文献的不足，对该理论的未来发展进行评价和展望，以期为后续的研究提供参考和指引。
二、模型发展
从最初的单因素模型到五因素模型，从单一市场风险因素到包含公司规模、市账比、盈利能力、投资能力和市场溢价等因素，资产定价模型在理论上经历了长时期发展。在马克维茨投资组合理论的基础上，Sharpe（1964）提出了资本资产定价模型（CAPM），建立了资产的收益来源于资产承担的风险这一理念，成为金融市场定价理论的基础。
CAPM的核心是在市场均衡状态下对有价证券定价，因为在均衡的资本市场中，竞争是充分的，需求等于供给，全部投资者的状态都是处在最优资产组合和最优消费上，有价证券的价格是基于此来确定。Roll（1977）质疑了CAPM模型的检验结果，并提出了套利定价理论APT;Stattman（1980）发现，账面市值比越高公司的股票收益率也更高;Banz（1981）发现，对股票收益率的解释力，公司市值比市场风险溢价更强。借鉴前人成果，Fama和French对影响美国股票收益率的因素进行了详细分析，发现公司总市值、账面市值比等能较好地解释横截面上股票收益率的差异，他们通过比较，三因子模型比CAPM更具解释力。当然，三因素模型也并非完美，在此基础上，Mark Carhart（1997）又加入了收益动能因素，建立了四因素模型，使收益变动能力能够被解释。而Fama和French（2013）又改进了之前的三因素模型，加入了投资模式和盈利能力两个因子，建立了五因素模型，使股票横截面收益率的差异能够被更好地解释。
三、理论模型
（一）单因素模型
CAPM 的前提假设是资本市场无任何缺陷、投资者厌恶风险能无风险利率借贷，且不能通过买卖影响股价。该模型的提出源于Markowitz 的证券组合理论，William F.Sharpe（1964）的论文及Lintner （ 1965） 和莫辛Mossin （ 1966）结论相同的论文，共同提出了CAPM资产定价的单因素模型。具体设定为：Ri-rf=αi+βi（Rm-rf）
其中，Ri为第i种股票收益率，rf为无风险收益率，Rm为市场证券组合的收益率，βi 代表市场风险，βi越大，资产的预期收益率就越大，反之，若βi小于 1，则表示较小的收益率。若模型成立，αi应接近于0，βi应为正值，股市上涨时，β值越大，收益越大。由于该模型反映了预期收益和市场风险的关系，所以也叫单因素生成模型，Black、Jensen and Scholes （1972），Friend and Blume（1973），MacBeth and Fama（1973）等研究都支持CAPM的結论。
（二）三因素模型
随着中国资本市场不断完善，不论是在投资实务中还是理论研究中，以CAPM为主的资产定价理论被广泛应用。然而，CAPM在实践中也遇到了其实证检验难以证明的缺陷。因此，不少金融学家试图放松CAPM的假设以寻求切合实际的资产定价理论，Fama-French（1992、1993、1996）表明，总市值、账面市值比、市场超额收益比β值更容易解释股票收益率差异，他们把这种超额收益当作是CAPM 模型中β值未能反映部分的补偿，并把这种模型称为三因素模型，这也是资产定价中应用最广的模型，是对套利定价模型的扩展。可设定为：Ri-ri=αi+βi（Rm-rf）+hiHML+siSMB
其中，Ri是预期收益率（个股或投资组合），Rm是市场组合收益率（市值加权），HML是账面市值比，SMB是总市值。
解释投资组合收益率的因子有三个，即Rm-rf、HML和SMB，系数βi、hi和si如果是真值而非估计值，它们都应能反映出预期收益率的所有变化，对于个股或投资组合来说，αi应等于零。证券的收益率之间的相关性，也是通过一种或多种因素反映出来的。
（三）四因素模型
实际上，三因素模型也并非完美，它仅适用于发达的资本市场。中国的股票市场历时尚短，发展并不成熟，不具备模型的假设环境，因此，三因素模型在中国没有适用空间。研究表明，在解释收益动能方面，三因素模型也不起作用。因此，在这个模型基础上，Mark Carhart（1997） 和Novy-Marx（2012）又加入了期限结构不同的收益动能因素，建立了四因素模型，这样可以解释收益变动的能力。 （四）五因素模型
在过去的20年，三因素模型被许多学者进行了检验，发现全部的超额收益不能用那三个因素全部解释。2014年，Fama和French对该模型又做了调整，加入了投资和营业利润率两个因素，并构建了五因素模型，其表达式如下：Ri-ri=αi+βi（Rm-rf）+hiHML+siSMB+riRMW+ciCMA+ei
其中，RMW是营业利润率，CMA是投资变量，由于除了动量因素之外其他因素比较容易控制，并且各因素间的相互影响也能分离开来，所以就没有加入动量因素。
四、模型评价
CAPM自诞生开始，在资本市场得到了广泛应用，在实务中经历了诸多有效性检验，但一些学者对CAPM的检验结果提出了不少质疑，如β系数解释力不足，无法解释盈余价格比效应、帐面市值比效应等异象，从而产生了诸多有趣的新观点。同时，模型的假设条件比较苛刻，在实际中不可能存在;β系数难以准确估计，用过去的数据估计未来难免影响估计效果。正是因为CAPM存在缺陷，学者们才转向多因素模型研究。
在三因素模型中，决定股票收益率变化的主要因素有三个，即整体市场因素、公司价值因素、规模因素。研究表明，美国股市中这三个因素对股票收益率的变化有很强的解释力，对其他发达国家及中国在内的新兴市场国家，三因素模型也具有较强的解释力。尽管三因素模型为金融实务界广泛认可，但它是基于实证的模型，虽然发现市场上存在价值效应和规模效应，但并没有相关理论来解释效应的原因，模型中的风险因素是基于先前文献和实证结果归纳得出的，尤其是市价净值比和公司规模两个因素，这些因素是缺少有力理论支撑的，行为学派则认为，市价净值比和公司规模因素并不能代表风险，它们指的是投资者行为偏差。
从单因素模型到五因素模型，从单个因素市场风险到涵盖公司规模、投资能力、市场溢价、市账比、盈利能力等多个因素，无论是理论还是实证方面，资产定价模型经历了长时期发展。国内学者还结合中国股票市场实际，基于Fama-French 三因子模型，做了许多指标替换的研究（王志刚，2010），如运用三因素模型对中国股市价值方面的溢价进行研究，结果也发现我国有与发达国家类似的价值溢价和规模溢价。用三因素模型研究资产定价问题时，学者们发现并不能对股票收益率的来源作出较好解释。基于中国A股样本对五因素模型的检验结果表明，相比三因素模型，五因素模型的解释力更强，加入投资模式和盈利能力因素后，五因素模型减弱了市账比因素对股票收益率的解释力;尤其是对于新的因子投资模式，回归结果显示激进的比保守的投资模式会取得更高的股票收益率，这与Fama and French针对美国股市的研究结果相反，即投资模式效应在中国股票市场是反转的，或者说股民投机动机明显，更愿买入投资模式激进的公司股票。对于新的因子盈利能力，回归结果显示它的敏感系数在统计上显著为正，表明盈利能力效应在中国股票市场上是存在的，这与Fama and French针对美国股市的研究结果一致，即盈利能力高对应股票收益率高。鉴于中国股票市场存在价值溢价、规模效应、投资模式效应和盈利能力效应，对中国股市来说Fama-French五因素模型考虑的更全面，同时当交易量溢价不能用三因素模型和CAPM来解释，也不能用股票收益的短期反转效应来解释时，扩展的定价模型是能够有效解释的，从而说明五因素模型在中国市场是基本适用的。
五、结论与展望
（一）结论
本文回顾和梳理了资产定价理论的演进过程，深入理解了风险与收益之间的相互关系，投资者在利用投资组合分散风险及选择因子模型线性化风险过程中，逐渐开始了数量化资产定价的崭新实践，之后资产定价方面的理论工作集中于如何对风险进行模型化研究，如Merton（1976）的jump-diffusion模型、Engle（1982）的条件自回归异方差模型、Heston（1997）的随机化随机波动率模型，实务工作则聚焦于如何运用理论模型做出金融决策及发展衍生金融业务。通过系统总结资产定价理论的发展，本文丰富了金融经济学关于资产定价领域方面的文献，同时考虑到中国股票市场尚未成熟、容易受政策因素影响。因此，提出了对资产定价理论的发展展望及建议。
（二）展望
一般金融资产定价理论对分析现实世界很有帮助，它的价值在于为认识现实提供基准，作为分析资产定价的基准，而且能为行为金融资产定价理论的研究提供基础。如BAPM模型就是从CAPM模型演变而来。如果没有一般金融资产定价理论，行为金融资产定价的研究就无从开展。由于之前的模型不能解释所有资产的价格决定问题，在一般金融资产定价理论后续发展中，应把重点放在如何增强解释资产价格决定的能力上。研究表明，资产定价除了受公司治理、企业边界确定等微观因素影响，也会受某些宏观因素影响，近年来一些学者研究了资产定价与金融危机、资产價格波动与货币政策的关系，虽然加入了宏观因素，但并不深入。所以，在理论后续发展中可考虑更多宏微观影响资产价格的因素，增强模型对资产价格决定的解释力。
在贡献方面，行为金融资产定价理论推动了资产定价实务的发展，它不仅回答了一般金融理论无法解释的许多异象，它与实际的投资行为也更为接近，为了解资产定价中个人决策的过程提供了帮助。随着心理学、社会学等学科的交叉发展，行为金融资产定价理论的未来非常见好。但该理论尚缺乏统一的研究范式和理论框架，它的模型也仅针对某种市场异象或某个特定行为，并未建立有普遍解释力的模型。理论进一步发展时，应把投资者信念、偏好、信息等联系起来，找到一条逻辑清晰的研究主线，建立严密的研究范式，构建完整的知识体系，提出具有普适性的理论模型，从而解释更多的资产价格现象。行为金融资产定价理论的理论雏形前景理论已初步形成，在后续工作中，应当完善和发展前景理论，并以它为基础，构建行为金融资产定价理论。
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作者单位：武汉大学经济与管理学院
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