资本资产定价模型现状研究

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　　摘要：Shape于1964年开创性地提出资本资产定价模型（CAPM），自从该模型诞生以来，不同领域的学者对该模型的争辩从未停止，作为现代金融学核心的CAPM的资产定价的功能正饱受社会各界的质疑，传统CAPM存在严重的定价偏移，而资产定价偏差会对经济市场带来种种危机，有可能会引起投资者资产估价的偏差，误导投资者的决策，导致社会资源的配置不当，进而诱发金融市场的混乱。基于此许多研究者试图从各个方面寻找解决该问题的方法，本文首先以有效市场假说为基础对传统CAPM模型以及修正CAPM模型展开综述，为后续研究提供理论基础。
　　关键词：定价模型;定价偏移;解决方法
　　一、引言
　　Markowitz （1952）建立了现代资产组合管理理论，Samuelson（1965）提出了有效市场概念，Sharp（1963）等在Markowitz和Samuelson的基础上结合二人的研究成果提出了传统的资本资产定价模型（CAPM），该模型以有效市场为前提，建立在诸如市场无摩擦，投资者一致预期，所有资产都能够市场化等严格假设条件下，收益与风险之间存在着准确的正比例关系，因此，风险资产也是可以计算出对应的价格的，对其展开估计以及对其合理性的判断成为可能，该模型一经提出就备受推崇，被认为是能够反映经济市场本质的经典假设模型。
　　CAPM的发展离不开有效市场假说，作为其前提假设理论之一，有效市场假说至今仍然活跃于经济市场的各个领域。Samuelson于1965年第一次将有效市场概念公诸于世，之后，经过Fama、Jensen等研究者的不断探索，逐渐趋于完善，并形成一套完整的理论体系，即有效市场理论，该理论将证券市场的有效性加以准确的划分，区分为几个不同的层级。Fama（1965）认为完全有效的市场中，所有的信息都应该是透明的，消费者可以完全公正的价格购买资产，证券的价格可以反映出企业所有的信息。现有的证券市场所反应的信息可靠性，全面性都不相同，Fama（1965）根据证券市场所涵盖信息的程度将证券市场进行了划分：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
　　自传统CAPM提出之后，不少学者不断验证，并对其提出质疑Merton（1973）Campbetaell（1993），Fama以及French（2003）等其他研究者则坚持认为Fama的传统CAPM并不完全准确，有着一定的资产定价偏差问题在内，针对于这个问题，诸多学者展开了不同程度的研究，大多数学者都是从传统CAPM存在所限定的一系列前提条件进行分析研究。研究成果对CAPM的完善有一定的作用，但是研究研究繁多，角度各异，文章从投资者异质与否的角度对众位学者的研究成果进行了划分，大体上可以归为两类，一类是基于投资者非异质假设下进行的研究，另一类则基于投资者异质假设下展开的研究。
　　二、传统CAPM研究动态
　　（一）国外研究动态
　　传统CAPM对各种金融资产定价的异常现象解释能力越来越差，针对此类现状，国外许多学者展开了研究，基于有效市场假说的传统CAPM认为股利是导致股票价格波动的唯一因素，而希勒（1981）通过实证研究，则持有不同的观点，他认为股利并不是唯一主要的影响因素，股价的波动情况也在很大程度上依赖于收益的波动情况。BETAanz和Reinganum（1981）指出，除了股利之外，发现公司规模在股价波动以及收益率变动过程中也存在着某种作用。特别是小企业，其收益率往往会比大企业的收益率更高。Tinic和West（1984）指出时间也是影响股价的因素，在不同的月份中投资收益与BETA系数存在的关系也不同，特别是在1月份，两者之间的关系更显著。Chordia、Roll和Subetarahmanyam（2000）指出，传统有效市场理论和CAPM认为多重风险资产的组合可以规避一部分流动性风险这种观点是不合理的。以上各位学者的研究说明无论市场多么有效，传统CAPM依然存在着与市场实际情况不相符的现象，诸多的假设条件无法得到全部满足。进而产生了种种传统CAPM不能解释的诸如资产定价偏差等异象。
　　（二）国内研究动态
　　国内诸多学者认为我国市场尚未达到半强式有效。王丽英、王仙月（2007）指出我国证券市场尚不具备半强式效率，刘华（2012）认为我国股市目前处于相对无效的程度。夏立君认为我国证券市场发展时间短，效率仍比较低。综上各位学者的研究来看我国的经济市场并非完全有效，即使完全有效的经济市场上，传统CAPM模型的前提条件也无法得到完全满足。那么在并非完全有效的我国经济市场上，传统CAPM的前提条件也无法得到满足，因此，依据该模型所计算出来的风险，资产的价格势必存在着一定的偏差。不同的学者也对此提出了不同的观点。陈石清，帅富成（2009）指出，弱势有效市场是无法达到CAPM的一系列严格假设的，因此，传统CAPM的适用性是有限的。丁琳，刘文俊（2013）则认为虽然传统的CAPM的一系列假设条件在我国经济市场上无法得到完全的满足。但是该模型还是存在着一定的有效性的。屠新曙、韦宏（2013）对传统CAPM也提出质疑，他认为即使有一系列严格的假设条件，资本市场线也不一定会出现，如果没有资本市场线，模型就无从谈起，因此，该理论的一系列的严格的假设条件也并非合理。因此要对其不断地修正，提高其对市场资产定价的解释能力。张军民（2013）指出完全有效的市场是不存在的。类似于上面的研究还有很多，研究的结论大都是CAPM模型与市场实际结果不符合。
　　（三）修正CAPM研究现状
　　市场上除了系统风险以外还存在一些其他的会影响资产价格但是没有被包含到资本资产定价模型中的风险诸如流动性风险，没有被分散掉的非系统风险等类似的风险，将上述风险因子加入模型中以提高CAPM模型对市场资产定价的解释能力，即为修正CAPM研究的基础。针对传统CAPM是一个静态模型，而证券的预期回报是连续的问题，Merton（1973）放松了投资机会是恒定的假设，他认为经济社会状态是会改变的，投资机会也会随之改变，那么应对市场的变动证券组合中的个别证券的价格就会波动，因此他引入布朗运动模型，将传统CAPM推广成一个既兼顾投资回报还需要分析投资机会改变的ICAPM。然而，投資机会复杂多变，无法准确把握，更难以用指标替代。继Merton的研究，诸多学者尝试对传统CAPM加以修正，BETAreeden（1979）指出任何资产的期望收益仅仅与总消费有关的BETA有关，他将跨期边际替代率作为一个随机贴现因子，将其置于效用函数中，构造出一个多商品，时间连续型的单BETA，消费ICAPM . 　　Campbetaell（1993）认为在任何资产上的预期回报都是由该资产与股票市场回报的协方差和那些能够预测股票市场预期回报的预测变量决定的，而消费财富比率与股票市场的回报成正相关关系，因此他引入由前期的消费和财富预测未来财富的预测性函数，对传统ICAPM进行修正建立了能够预测未来市场回报的ICAPM，但是该模型并未对市场回报的可预测性进行验证仅是在可预测的基础上建立的模型，此外消费财富比率只是决定股票市场回报的一个因素而非全部因素，而该模型并未考虑这两方面。
　　此外，以BETArenan（1970）在税收与个人所得税成比例的假设下引入税后超额回报系数和股利研究了税对股价的影响而后BETAlack和Scholes（1974），Litzen- betaerger和Ramaswamy（1979）等一些学者分别将股利和股利政策，投资者的借款界限等因素引入Brenan的模型中发现高收益股票的预期回报在税前税后与其收益股票均有差别，据此，Taiji Watanabetae（2012）展开了深层次的研究，以减少碳排放量而增设的碳税进行了进一步研究，目前碳税的征收途径有两种，即定量和定价征收，这两种途径影响股票价格，然而，在这两种情况的综合作用下计算出此时的BETA系数与不征收碳税时无差异。
　　（四）研究展望
　　1.完善市场，推动经济发展
　　CAPM模型一直以来都是资产定价的核心理论，在我国乃至世界作为金融学的证券市场中广泛使用，但就我国发展现状而言，我国经济市场并非完全有效，目前，仍处于一种弱式有效向半强势有效进化的过程中，因此，近年来国家致力于经济体制的转型，以期我国经济市场早日达到强势有效，然后在此基础上对传统的CAPM进行修正。
　　2.根据自身情况进行修正
　　CAPM是基于有效市场假说提出的，经研究发现无论市场多么完善，它也很难到完全有效，而且各个国家发展状况并不一致因，此传统的CAPM在资产定价时必不可少的会存在一些偏差，所以我们要根据各个国家的发展情况建立适合各国的CAPM，不能一概而論。
　　3.综合各方的研究成果
　　综合各学者修正的CAPM，不难发现，现有的研究所提出的研究模型行大多仅考虑市场中存在的而CAPM未考虑的一些风险展开的，在以后的研究中学者应该在投资者异质假设的基础上同时考虑市场中存在的各种可能的未被考虑的风险因素。
　　4.在传统的基础上修正
　　虽然传统CAPM存在很多偏差，但是对证券市场的发展有着举足轻重的作用，进行研究时学者们应该坚持传统CAPM，在其基础上进行修正，不能脱离其基本原理，肆意修改。
　　参考文献：
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　　[2]张永莉，邹勇.基于前景理论的行为资本资产定价模型的构建[J].统计与决策，2013（12）：39-41.
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　　[4]李惠.含有交易成本的CAPM模型估计[J].山西财经大学学报，2012（4）：9-11.
　　基金项目：郑州财税金融职业学院校级课题：网络学习平台下数字化资源构建研究——以郑州财税金融职业学院为例（ZCY202003）。
　　作者简介：郭 静（1990—），女，河南洛阳人，硕士研究生，助教，主要从事会计理论研究。
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