资产评估操纵提高了企业债务资本成本吗

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　　【摘 要】 并购重组作为资源配置的重要手段，在资本市场上发挥的作用越来越重要，与此同时，并购重组中定价问题一直是各界关注的热点。文章选择2008—2016年A股上市公司资产收购关联交易作为研究样本，通过实证研究考察了大股東在产权交易中操纵标的资产定价的行为对企业债务资本成本的影响。通过研究发现，大股东操纵资产评估结果的行为，增加了企业通过债权融资的成本。而且，如果大股东操纵资产评估的行为目的是掏空上市公司，上市公司的债务资本成本显著提高，但是大股东出于支持上市公司目的进行的资产评估操纵并未提高债务资本成本。
　　【关键词】 资产评估操纵; 资产收购; 大股东; 评估机构
　　【中图分类号】 F234.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）05-0093-07
　　一、引言
　　近年来，我国资本市场不断发展，企业间的产权转让、并购重组等活动的数量越来越多，涉及的交易金额也越来越大，呈现持续活跃状态。企业间的产权交易在服务国家战略，特别是促进资源优化配置和服务供给侧结构性改革等方面，发挥了较大作用。但是由于我国上市公司普遍存在着股权较集中、治理结构不够完善的问题，当企业大股东参与到并购重组交易中，往往能够利用其对企业的影响力，在一定程度上左右交易标的资产的定价，以达到利益转移和输送的最终目的。资本市场中大股东与资产评估机构串通进行资产评估结果造假的现象屡见不鲜。作为第三方中介服务机构，资产评估事务所的独立性和公允性遭到了人们的质疑。当前，客观公正地评估交易标的资产的价值成为了产权交易中的关键问题。
　　在发展中国家，企业的股权较集中，代理问题的表现并不是在股东和经营者之间，而是企业大股东与广大中小股东之间，其冲突尤其突出[1]。而这种代理冲突也会对债权人的利益产生不利影响，进而演变成大股东与债权人的利益冲突。因此，为加强对中小股东和债权人的保护，使他们的利益不受侵害，维护资本市场的有效运行，应该有效控制大股东的这种行为。
　　债务资本成本是企业通过负债融资所需付出的代价，债务资本成本的高低也表明企业在一定时间内，通过借款和发行债券获得资金的难易程度。以往的研究通常将关联交易视为大股东进行掏空的行为，上市公司的关联交易通常被外部的利益相关者视为消极信号，但是他们却很难了解到交易的真正目的，难以对交易实施监督和干预，因此，关联交易扩大了公司内部和外部之间的信息不对称。早前的研究证实资金的供求双方普遍存在信息不对称问题，上市公司存在侵害债权人利益的事实，使得上市公司外部融资成本增大，加大了债权人的风险。因此，大股东对资产评估实施操纵，会加大信息不对称的程度，使债权人的利益难以得到保证。因此，大股东的控制权越大，越有动机进行资产评估操纵，进而带来较高的债务资本成本。
　　本文实证分析了资产评估操纵对债务资本成本的影响，结果表明，在资产收购关联交易中，债务资本成本与非正常评估增值率存在正相关关系，大股东操纵资产评估结果的行为，提高了债权人的成本。关于债务资本成本与非正常评估增值率的分组研究中，掏空组的资产评估操纵的系数显著为正，说明大股东出于掏空上市公司目的进行的资产评估操纵行为，提高了上市公司的债务融资成本，而在支持组资产评估操纵的系数为负，但是并不显著，说明大股东出于支持上市公司目的进行的资产评估操纵行为，能够降低上市公司的债务融资成本，但是这种影响并不明显。
　　本文的主要贡献为：第一，本文尝试分析了资产评估操纵对债务资本成本的影响。资产评估操纵是大股东的行为体现，这种行为对债权人的利益也存在一定的影响，因此，本文对债务资本成本的分析，可以证实大股东的操纵行为对企业外部的利益相关者——债权人是否存在影响。第二，本文根据大股东的操纵目的对研究样本分为掏空组和支持组，划分依据是交易中企业的交易地位和非正常评估增值率的正负，在此基础上，对比分析两个子样本资产评估操纵对债务资本成本的影响。第三，早前对并购重组中资产定价的研究主要立足于股东视角，但是大股东资产评估操纵的行为对企业另一类资金提供方——债权人利益的影响鲜少有研究涉及。本文的研究能够丰富该方面的文献，同时为规范产权交易的合理定价、促进资源优化配置提供一定的现实依据。
　　二、理论分析与假设提出
　　我国上市公司的融资方式，随着我国资本市场的不断进步，而不断变化，值得一提的是债务融资已经发展为融资的主要方式之一。仅依据资本成本而言，债务融资的资本成本较低，能够避免大股东控制权被稀释。公司能够获得债务融资，也在一定程度上反映公司的财务状况较好，能够得到债权人的信赖，向市场传递积极信号。债务融资不但能够为公司提供资金注入，而且也是有效治理公司的一种机制。从这个角度上说，债务融资成本是公司为获得负债融资所承担的代价，也是债权人要求的必要报酬率，债务资本成本的高低也意味着企业在一定时期内取得债务融资的难易程度[2，3]。
　　Jensen et al.[4]的代理理论分析框架中，将债权人视为债务的利益相关者。对于债权人来说，公司中存在的两种代理冲突，都可能会导致公司违约，损害债权人的利益。因此，债权人会在原有的基础上降低对公司价值的估计。债权人面临的第一类代理冲突是管理者和所有外部利益相关者（债权人和中小股东）之间的利益冲突。所有权和控制权的分离导致了外部利益相关者和管理者之间的信息不对称。信息不对称使管理者有动机损害外部利益相关者的利益，以追求自身利益。自利的管理者行为包括过度在职消费和过多的薪酬发放等，这些会增加外部利益相关者的代理风险，降低外部利益相关者对公司现金流的期望收益价值的估计。随着公司预期未来现金流的不断降低，债权人所要承担的违约风险增加[5]。
　　债权人面临的第二大代理冲突是与股东之间的冲突。早前的研究表明负债率较高公司的股东有动机从债权人手中转移财富。这种财富的转移会采用影响未来现金流的方式。例如，如果股东要求获得直接的收益（股利或回购股票），而不是支持管理者投资在具有正的净现值的项目中，公司未来的现金流会降低，债权人的违约风险将增加。相似的是，如果股东施加影响，让管理者投资在风险非常大的项目上，会提高公司未来现金流发生较大变动的可能性，债权人也会面临违约风险。在上述两个例子中，由于债权人的收益是固定的，因此，债务资本成本上升。由此可见，股东可能通过延期偿债或违约、实施高风险项目、支付股利等方式从被投资企业转移更多的财富，而股东的这些行为通常会损害债权人的利益[6]。 　　关联资产收购在以往的研究中往往被认为是大股东掏空上市公司的行为，并扩大信息不对称的程度。早前的研究证实资金的供求双方之间普遍存在信息不对称问题，特别是上市公司的经营决策往往不为中小股东和债权人所知，即使他们能够通过某种途径知道公司的这些行为，但是他们没有权力和能力对其施加影响，这使得上市公司从外部获得融资的成本有所提高。相对股东而言，债权人的收益是固定的，他们的投资除了最后获得本金的收回外，只能获得固定的利息收入，公司的盈利状况再好，他们也不能得到额外的收入。但是如果公司的大股东和管理者存在侵占公司利益的行为时，由于债权人始终处于信息劣势，他们承受的风险不断增加，特别是在利益分配上的风险提高，债权人对债权到期能否回收的关注度加强。因此，大股东对资产评估实施操纵，会加大信息不对称的程度，使债权人的利益很难得到保证。因此，大股东的控制权越大，越有动机进行资产评估操纵，进而带来较高的债务资本成本[7]。
　　在分掏空和支持组的研究中，由于掏空必然带来公司业绩的下降，未来会提高公司借债的成本，而相反，支持会带来公司更好的业绩，因此为缓解融资问题有所帮助。因此本文提出假设1—假设3。
　　H1：在第一大股东与上市公司之间的关联交易中，资产评估操纵与债务资本成本正相关。
　　H2：在大股东实施掏空的公司中，资产评估操纵与债务资本成本正相关。
　　H3：在大股东实施支持的公司中，资产评估操纵与债务资本成本负相关。
　　三、实证研究设计
　　（一）样本与数据
　　本文选取2008—2016年我国上市公司与大股东之间进行的资产收购关联交易作为研究样本。为了保证研究的科学性和合理性，剔除了信息不全的样本，具体的剔除标准如下：（1）剔除资产评估报告日、资产评估基准日缺失的样本;（2）剔除待评估资产中固定资产比重、资产评估方法不全的样本;（3）剔除分析师预测数据缺失的样本;（4）剔除财务信息和公司治理信息缺失的样本。最终得到310个观测值。
　　本文资产收购关联交易的数据、分析师预测的数据和财务数据来自CSMAR数据库;资产评估增值的数据由作者从巨潮资讯网手工收集得到，此类数据主要来自公开披露的资产评估报告书、关联交易公告、董事会决议和临时股东大会公告[8-9]。
　　（二）模型的设定与变量的选择
　　1.模型的设定
　　为了研究资产资产评估操纵对债务资本成本的影响，现构建如下模型：
　　PDEBT=α0+α1ABREV+α2ROA+
　　α3TOBINQ+α4OPRISK+α5TURNOVER+
　　α6SIZE+α7LEV+α8AREA+α9INDUSTRY+α10YEAR+ε
　　2.变量定义
　　（1）被解释变量
　　债务资本成本：为考察资产评估操纵对债务资本成本的影响，并结合数据的可获得性，本文借鉴Pittman et al.[10，11]的方法，将利息总支出占公司长短期债务总额的比率作为债务资本成本。短期负债是资产负债表中的短期借款项目，长期负债是1年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债的总和。
　　（2）解释变量
　　非正常评估增值率（ABREV）：该变量用以解释关联资产收购中标的资产评估增值部分中，非正常评估增值部分占原始未评估前账面价值的比例，此变量用来反映大股东的资产评估操纵行为。
　　本文对于大股东掏空和支持行为的认定，主要基于大股东的资产评估操纵展开。首先根据样本公司数据计算关联资产收购中的非正常评估增值率，本文借鉴原红旗等[12]的方法，利用Jones模型的原理，计算出正常的资产评估增值率（VAR），模型中的残差即为非正常资产评估增值率。陆德民[13]对资产评估增值因素的分析发现，资产评估增值率总体上的影响因素包括固定资产比重、总资产投资报酬率。谢纪刚等[14，15]发现采用不同评估方法资产评估增值率的差异。因此，本文在计算正常的资产评估增值率时加入了这几个因素。另外采用行业平均市盈率来反映不同行业企业市值的差异性对资产评估增值率的影響，因此模型中加以控制。不同年度的物价指数也不尽相同，资产评估的增值率在不同的通货膨胀水平下差异性也很大，因此模型中加入了年度变量。本文用下面的模型确定正常的资产评估增值率：
　　VAR=α0+α1PERC+α2ROA+α3AREA+α4METD1+α5METD2+
　　α6METD3+α7INPE+α8YEAR+ε
　　其次，根据非正常资产评估增值率的正负符号和大股东在交易中的地位，综合判断和认定大股东的掏空和支持行为。掏空行为主要是指大股东侵占上市公司的资源，获得控制权私人收益。在大股东与上市公司之间进行资产收购关联交易中，如果上市公司作为买方，非正常资产评估增值率为正，或者上市公司作为卖方，非正常资产评估增值率为负，则存在大股东利益输出行为，即为掏空。反之，如果上市公司作为买方，非正常资产评估增值率为负，或者上市公司作为卖方，非正常资产评估增值率为正，则存在大股东利益输入行为，即为支持。如表1所示。
　　（3）控制变量
　　资产收益率（ROA），指净利润与总资产的比值，用来衡量公司的盈利性，以控制公司盈利性的影响。托宾q（TOBINQ）用来控制成长性的影响。经营风险（OPRISK），指应收账款、应收票据和其他应收款三项占总资产的比重，即应收款比例。应收项目的多少能够反映经营风险水平，也就是说应收项目占总资产的比例越高，这些款项在未来不能收回的风险越高，也就是说经营风险越大。因此，应收款比例可以用来衡量受经营风险影响。总资产周转率（TURNOVER），指营业收入与期初和期末平均总资产的比值，用来控制全部资产的经营质量和利用效率。公司规模（SIZE），该变量取当年公司总资产的自然对数，来控制公司规模的影响。资产负债率（LEV），反映公司的财务状况，以控制财务状况的影响。行业变量（INDUSTRY），控制不同行业差异的影响。年度变量（YEAR），控制不同年度的差异。 　　四、实证结果分析
　　（一）主要变量的描述性统计
　　表2是对模型中主要变量描述性统计的结果。对表2进行分析可知，样本的债务资本成本（RDEBT）的均值为0.051，最大值为0.287，最小值为0，中位数是0.051。非正常评估增值率（ABREV）均值是0.341，最大值为2.894，最小值为-0.457，中位数是0。资产收益率（ROA）的均值为0.130，托宾q的均值为1.658，经营风险变量（OPRISK）均值为0.141。资产周转率（TURNOVER）均值为0.828，这与崔婧等[8-9]的研究结果较一致。
　　（二）单变量分析
　　表3是变量之间的相关系数，从表中可以看出，各变量之间的系数均未超过0.5，不存在多重共线性。
　　（三）实证回归结果分析
　　表4是对资产评估操纵与债务资本成本之间关系的全样本回归结果。从结果来看，资产评估操纵前面的系数为0.062，并且在10%的水平上显著为正（t值=1.79）。说明，从总体上看，在资产收购关联交易中，权益资本成本与非正常评估增值率存在正相关关系，也就是说大股东操纵资产评估结果的行为，提高了债权人的成本。因此，验证了H1。
　　表5报告了掏空和支持组分别进行回归的结果。从表中可以看出，掏空组中，非正常评估增值率（ABREV）的系数为正，并在10%的水平上显著为正，说明大股东基于掏空的目的进行的交易，显著提高了债务资本成本，企业负债融资的成本增加。支持组中，非正常评估增值率的系数为负，也不显著，说明大股东基于支持上市公司进行的关联交易，在一定程度上降低了债务资本成本，但是降低的结果并不显著。因此，在两组分别回归的结果中，掏空组非正常评估增值率的系数显著为证，而支持组非正常评估增值率的系数不显著，也就是说H2得到验证，但是H3未通过验证。
　　（四）稳健性检验
　　为检验上述研究结果的稳健性，本文另采用第二种方法来重新度量资产评估操纵，进而分析资产评估操纵对债务资本成本的影响。本文参考杨静等[16-17]的方法，基于行业的资产评估增值率来计算非正常评估增值率。首先计算各个年度每个行业资产评估增值率的中位数，来反映行业的普遍水平和不同行业的差异，然后用每个样本实际的资产评估增值率扣除每个年度行业中位数的值作为非正常资产评估增值率。
　　资产评估操纵对债务资本成本关系的稳健性回归结果如表6和表7所示。从中能够发现，研究结果与前面的研究一致，回归结果较稳健。
　　五、研究结论
　　本文采用多元线性回归模型实证分析了资产评估操纵对企业债务资本成本的影响。通过研究发现，债务资本成本与非正常评估增值率存在正相关关系，也就是说，在资产收购关联交易中，大股东操纵标的资产评估结果来达到其自身目的的行为，代表了大股东较高的控制权，它提高了债权人与企业之间的信息不对称程度，最终增加企业通过负债融资的成本。从总体上来说，大股东资产评估操纵的行为损害了债权人的利益，提高了他们的风险。因此，应该对大股东的这一行为进行规范。除了对全样本进行了回归分析，也对分样本进行了分组回归讨论。关于债务资本成本与非正常评估增值率的分组研究中，掏空组的资产评估操纵的系数显著为正，说明大股东出于掏空上市公司目的进行的资产评估操纵行为，提高了上市公司的债务融资成本，而在支持组资产评估操纵的系数为负，但是并不显著，说明大股东出于支持上市公司目的进行的资产评估操纵行为，能够降低上市公司的债务融资成本，但是这种影响并不明显。
　　根据以往研究[18]发现，股东和债权人的利益冲突主要源自于以下四个方面：（1）为股东支付过多的股利。当企业为股东支付过多的股利时，这在一定程度上减少了企业在进行投资和偿债的资金，债权人的利益将受到损害。（2）稀释债权人的利益。通过发行具有更高或同等优先权的债券，来降低债权人的价值。（3）资产置换。在选择项目时，企业选择高风险的项目来替代低风险项目，债权人的利益同样遭到损害。（4）投资不足。企业拒绝具有正的净现值的项目，而故意采取净现值为零或者为负值的项目，来减少应该归属于债权人的收益。通过研究发现，在企业与大股东进行的产权交易中，大股东通过影响资产评估结果的方式来实现其掏空和支持上市公司的目的，即通过影响标的资产定价来实现企业自身利益的最大化，本文的研究同样发现关联交易中大股东操纵资产评估结果的行为，也是股东和债权人利益冲突的来源之一。由此可見，本文的研究能够丰富当前对股东和债权人利益冲突的相关理论研究文献，能够为规范关联交易行为和加强对债权人的保护提供一定的理论参考。
　　基于以上结论，本文提出如下两方面的政策建议：
　　第一，加强关联交易信息的公开。大股东与上市公司间进行的关联交易，对于债权人来说往往不具有更多的知情权，他们只能通过阅读上市公司的关联交易公告等信息来了解和知悉交易相关事项。我国应该从法律上规定债权人具有关联交易的知悉权，他们应该能够具有了解关联交易事实的权利，并以此判断交易中债权人利益是否受到影响，针对债权人利益受到关联交易影响时，他们应该行使债权人异议申诉权。通常是告知的主要内容。为确保债权人有效地提出异议申诉，告知中不但要明确债权人享有申诉权，而且要明确其提出的方式和时间。
　　第二，加大对评估机构的监管力度。作为市场经济中成长起来的中介组织，资产评估机构目前已经成长为我国产权交易中不可缺少的一部分。目前我国对评估机构的监管力度不够，造成并购中评估机构与上市公司串通影响评估结果的行为屡见不鲜。从本质上来说，出现这一现象主要源于评估机构责任和权力的不匹配，评估机构进行违规操作将获得较高的收益，但是如果这一行为被监管部门发现受到的惩罚力度较轻，这就使得他们铤而走险，不断追求这种违规带来的高回报，惩罚措施起不到应有的震慑作用。从这个角度来说，应该加强对评估行业的行政监管，主要包括制定行业管理制度和执业准则，规定市场准入的具体条件和要求，监督评估法律的实施情况，以及对违法行为的处罚等。由于资产评估行业是我国自律性行业之一，资产评估协会作为行业自律性的管理机构，是评估机构的主要管理部门。资产评估协会应该结合行业特点和资本市场中对评估行业的发展要求，逐步健全行业自律的相关制度，行业自律主要体现在资产评估协会应该组织实施注册资产评估师考试、评估执业人员和机构的注册和评估人员的后续教育，调解和解决会员之间的纠纷、处理会员申诉和鉴定评估报告等，行业自律制度应该将评估人员、评估机构和评估业务等全部纳入进来，做到全面和多方位的管理。 　　第三，加大法定盈余公积金的强制规定。可以借鉴德国股份公司法，从法律上强制要求上市公司提取更大比例的法定公积金，对于关联公司之间转移盈余的行为应该规定最高限额，并要求上市公司对债权人提供担保，一旦关联交易使得债权人的利益受损，他们有权要求上市公司为其损失进行赔偿，做到对债权人的事前保护。另外，还应该从法律上明确控股股东、董事和监事在关联交易中的责任，使他们各司其职，一旦出现通过关联交易从上市公司转移资产的行为，应该严格追究上述人员的责任。除此之外，对于大股东与上市公司的不公正关联交易，当上市公司出现破产等极端情况时，应该禁止大股东用其对上市公司的债权来抵消上市公司享有的补偿请求权。如果大股东和上市公司同时面临破产，为使各关联方的债权人公平受偿，应规定合并各成员公司的债务和财产。●
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