零售行业资产证券化的思考与启示
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作者:陈彬 沈树晨
摘要：近年来，我国金融市场资产证券化加速发展，零售商超也开始引入基于供应链的资产证券化项目，更高效便捷地帮助企业盘活应收账款，获得低成本融资，满足企业资金需求。本文以永辉超市供应链1期资产支持专项计划为研究对象，对该项目的发行背景、发行概况、优势效果与风险进行分析。最后结合该案例研究，围绕供应链金融资产证券化存在的共性问题，得出零售商超发展资产证券化的相关启示。
关键词：资产证券化 供应链金融 新冠肺炎疫情 零售行业
受疫情影响，人们的出行、消费以及旅游等活动受到限制，各行各业都受到了严重冲击，社会经济短暂下行，特别是2020年一季度经济增长大幅放缓。另一方面，新冠疫情给线上零售、远程教育、网络视频等行业带来了巨大的发展机遇，疫情期间我国发行了超百亿的疫情防控ABS产品，覆盖了零售商超、知识产权、交通物流、基础设施建设等方面，有效助力防疫。其中，积极做好生活必需品的“保供穩价”，促进经济复苏，是抗击疫情的重要保障之一。
一、资产证券化及其发展状况
（一）资产证券化概述
“资产证券化”一词最早出现于美国，由著名银行家Lewis S.Ranieri于1977年提出。“证券化之父”Frank J.Fabozzi从产品运作原理的角度把资产证券化定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。国内学者成之德（2000）把资产证券化（Asset-backed Securities，即ABS）定义为以基础资产未来产生的现金流作为偿付支持，运用结构性重组和信用增级，将流动性较差的存量资产转变成可在金融市场上出售和流通的证券。
（二）资产证券化发展状况
相较于西方国家，我国的资产证券化市场起步较晚，在成熟度方面存在一定差距。近年来，受益于互联网技术的不断发展和金融市场改革，我国供应链金融业务发展迅速，相应地资产证券化市场也得到了蓬勃发展。数据显示，我国2019年发行资产证券化产品总额23439.41亿元，同比增长17%，占全年新增债券发行总额（不含同业存单）的8.5%;年末市场存量为41961.19亿元，同比增长36%，占债券市场总存量的4.8%。
2020年，新冠疫情暴发后，在政策支持和市场推动下，多单募集资金投向疫情防控相关领域的ABS产品发行，对于支持疫情防控工作、帮助企业有序复工、保障生产经营平稳运行起到了积极作用。据统计，2020年上半年“疫情防控ABS”共发行42只，规模合计721亿元。我国2020年上半年资产证券化发展报告显示，资产证券化市场运行情况整体表现为：一是发行规模小幅回落，上半年我国共发行标准化ABS产品9363.23亿元，同比下降1%，其中，企业ABS逆势而行发行了5609.15亿元，同比增长19%，占发行总量的60%，信贷ABS发行量同比下降了42%;二是发行利率整体下行;三是产品收益率先降后升，整体小幅下行;四是发行产品仍以高信用等级产品为主;五是二级市场流动性同比小幅提升。
二、永辉超市疫情防控ABS发行概况
（一）案例背景
永辉超市成立于2001年，2010年在上海证券交易所上市。永辉超市以生鲜农产品为主营特色，是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，同时销售日用百货、服装等。迄今为止，永辉已发展成为以零售业为龙头，以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为双翼，以实业开发为基础的大型集团企业。
主营零售的永辉超市深知中小企业供应商的融资压力，为了解决资金需求问题，实现供应链环节各个参与主体协同发展，于2015年在上海成立金融事业部，开始布局金融业务。2016年，由永辉超市发起设立的永辉青禾商业保理（重庆）有限公司在重庆成立。2017年，永辉投资设立民营华通银行，助力发展供应链金融。永辉超市通过整合公司自身优势及资源，推动金融资本与实业资本融合发展，拓宽公司融资渠道，盘活公司可用资源，丰富业务领域，提升公司综合竞争力。
（二）发行概况
2019年，为拓宽融资渠道，盘活存量资产、加速资金周转，永辉超市开始探索以发行资产支持证券的方式进行融资。2019年12月，上交所出具了《关于山西证券“山证汇通-永辉超市供应链1-10期资产支持专项计划”符合上交所挂牌条件的无异议函》。该专项计划采取分期发行方式，发行总额不超过20亿元，发行期数不超过10期。
2020年2月28日，“山证汇通-永辉超市供应链1期资产支持专项计划（疫情防控ABS）”在上交所正式发行，是全国首单零售商超行业疫情防控资产证券化项目。该专项计划由山西证券作为计划管理人和独家销售机构，永辉保理作为原始权益人，永辉超市作为共同债务人，基础资产为保理融资债权，底层资产为永辉超市各子公司对上游供应商的应付账款。根据该专项计划的发行安排，本期产品发行规模为5.40亿元，其中优先档为5.13亿元，评级为AAA，期限为1年期，票面利率为3.3%。
永辉超市本次发行的基础资产为保理融资债券，指供应商将其与永辉超市各子公司订立的销售合同预期所产生的应收账款转让给保理商，再由保理商向保理申请人提供评估、担保、催收等一系列综合金融服务，基于保理商的保理业务开展保理资产证券化。目前市场上主要有正向保理ABS和反向保理ABS两种模式，永辉超市本次专项计划采用的是反向保理ABS模式。
该专项计划的成功发行是山西证券抗击疫情、助力保障米袋子和菜篮子的重要举措。因为疫情防控需要，本期产品部分募集资金被用于支持注册地在湖北的中小供应商以及为湖北等重点疫区的零售商超供货的中小企业，为保障中小企业的融资和运营提供有力支持。
三、永辉超市疫情防控ABS案例分析 （一）发行优势分析
1.节约融资成本。2020年上半年，资产证券化产品发行利率整体下行。企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.3%，最低发行利率为1.8%，平均发行利率为3.85%，上半年累计下行94个BP。山西证券作为该专项计划的计划管理人和独家销售机构，充分发挥综合金融服务优势，综合分析债券利率走势、市场资金面及机构需求情况，把握了有利的发行窗口，最终以3.3%的票面利率完成了本次发行，节约了融资成本。
2.供应链金融+反向保理模式。本次专项计划的基础资产是永辉超市各子公司对上游供应商的应付账款，以上游供应商的应收账款资产证券化为基础，以永辉超市为核心企业对其上游供应商开展授信，借助永辉超市作为供应链主体对其上游供应商的控制力，及上游供应商对永辉超市的依附度，运用反向保理模式，加强风险管控，弱化担保条件，形成稳定、协同的供应链，拓宽了融资渠道，实现核心企业对供应商及其应付账款的有效管理。
3.享受疫情防控项目发行“绿色通道”。针对本次突发疫情，截至2020年2月，我国金融监管部门先后发布了一系列的疫情防控金融政策，其中包括建立疫情防控相关项目“绿色通道”。根据《五部委疫情防控通知》以及上交所、深交所的相关规定，募集资金主要用于疫情防控的资产证券化项目、疫情较重地区的金融机构和企业发行的项目，以及受疫情影响较大行业企业发行的项目均适用于“绿色通道”，其中上交所明确受疫情影响较大的行业企业有：批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、文化、体育和娱乐业、住宿和餐饮业等。永辉超市本次专项计划属于零售业发行疫情防控资产证券化项目，享受上交所建立的发行服务“绿色通道”，通过简化审核流程，提高服务效率，节约了发行时间成本，更快地在企业资金周转中发挥作用。
（二）发行效果分析
1.缓解上游供应商的资金压力。永辉超市拥有众多上游供应商，多为中小零售供应商，面临固定资产少、银行融资难的困境，且在上下游交易过程中，超市供应商处于弱势地位，资金占用量大，其主要资金占用体现在应收账款以及存货上。永辉超市借助自身信用优势，对上游供应商实施反向保理，以上游供應商的应收账款作为资产证券化的基础资产，形成保理融资债券，为上游供应商提供融资渠道，降低融资成本，有效缓解上游供应商的资金压力，保障了永辉超市销售货品的稳定供应。
2.稳定供应链。在专项计划交易结构中，各参与方之间紧密联系，资金链环环相扣，受疫情影响，宏观经济不稳定、供应链不稳定性大大增加，稳定供应链中的资金流对于保证该专项计划顺利进行至关重要。永辉超市疫情防控ABS将部分募集资金用于支持注册地在湖北的中小供应商以及为湖北等重点疫区的零售商超供货的中小企业，为保障中小企业供应商的融资和运营提供了强有力的支持，降低中小企业供应商的破产风险，同时维持了永辉超市自有供应链的稳定，降低违约风险。
3.提升企业形象。2020年1-2月，我国社会消费品零售总额52130亿元，同比下降20.5%，其中商品零售下降了17.6%。在社会消费低迷的环境下，主营生鲜农产品的永辉超市也受到了影响，但是永辉超市主动承担抗击疫情的社会责任，发行疫情防控ABS产品，为上游中小企业供应商提供金融支持，在保证企业可持续发展的同时，助力保障民生消费，极大凸显了永辉超市的社会责任感，树立了良好的企业形象。
（三）发行风险分析
1.基础资金池集中度高。该专项计划的基础资产来源于永辉超市各子公司对上游供应商的应付账款，因此该专项计划的债务人均为永辉超市及下属子公司，债务人之间存在关联关系，且集中度较高。若单个或多个债务人发生违约情况，将直接影响专项计划的本金收益兑付。
2.宏观环境预期不稳定。资产证券化产品发行与宏观经济各方面息息相关，依赖于基础资产经营现金流所发行的资产证券化产品的履行情况都需要重点关注。受新冠疫情影响，中国经济在短期承受压力，该专项计划发行时，正是疫情影响最严重的时期，目前国内经济恢复平稳运行，但还要考虑到外部宏观环境的影响，海外疫情尚未得到完全控制，市场波动很难预测。
3.预期现金流不足。该专项计划的基础资产现金流来源于债务人对上游供应商的应付账款，像永辉超市这样的大型零售商超，现金流归集与分配环环相扣，资金使用时间安排紧密，若出现到期资产入池与现金流分配时间不一致，则可能面临现金流不足风险。
四、对零售行业发展资产证券化的启示
永辉金融依托于永辉超市在零售行业的特殊地位优势，整合传统零售行业供应链中的物流、信息流、资金流等数据优势，大力发展金融业务，变现其供应链的价值。其投资设立的民营银行在金融市场上为永辉超市解决了信息不对称问题，优化了资源配置，推动实业资本与金融资本的融合发展，拓宽了上游供应商的融资渠道。此外，永辉超市在疫情期间准确把握政策优势，节约了发行成本，帮助受疫情影响的中小企业供应商获得相对低廉的资金保证其持续经营，反向促进下游核心企业的发展，从而提高整个供应链的稳定性。
从整个零售行业来看，盈利正在从前端转向后端。为了更好地实施资产证券化，零售企业应该建立完善的现金流管控机制，加强预算管理，做好现金流的归集与分配，防范现金流不足的风险，同时增强财务弹性，提高对突发状况的反应能力。其次，建立风险预警防控体系，加强对宏观环境的预判，可以及时防范预期风险。最后，供应链企业之间的关联关系可以减少获取信息的成本，但同时也要有效区分资产证券化相关业务与其他业务，提高关联方自身经营的独立性，避免过度依赖关联方交易而增加整个供应链的风险。
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作者单位：广西大学商学院
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