绿色资产证券化路径研究
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作者:叶文辉 李嘉
摘 要：安徽省作为光伏产业大省和光伏扶贫重地，近年来在光伏发电上取得了长足发展，但也面临光伏资产流动性差的挑战。资产证券化作为一种融资手段，对于提高光伏为代表的绿色资产流动性，促进绿色产业稳定发展具有重要意义。本文分析了绿色资产证券化路径，并结合安徽省光伏发电资产的特点，提出运用光伏发电天气指数保险来规避天气风险，确定拟证券化用户的最低上网额度来保证电费收入，区分光伏资产不同部分的证券化比例来合理化解补贴政策风险等措施，并创新地提出利用“保险+证券”来保障资产证券化，通过“补贴+保险+证券”来更好促进光伏产业发展。
关键词：绿色资产;资产证券化;光伏发电;操作路径
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.005
中图分类号： F832.22 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2020）04-0033-07
一、研究背景及文献综述
近年来，安徽省大力引进光伏设备制造等战略性新兴产业，光伏相关产品产量名列全国前列，据北极星太阳能光伏网和安徽省发改委发布的报告显示，截至2018年末，安徽省太阳能电池产量位居全国第三;光伏发电装机累计装机容量达1118万千瓦，位居全国第五;光伏扶贫项目装机量达240余万千瓦，居全国首位。随着国家倡导绿色发展，大力推进精准扶贫和产业扶贫，未来光伏发电装机量还会有进一步提升。面对如此庞大规模的光伏资产，亟需利用金融手段进一步提升资产的流动性，盘活存量资产。
目前理论和学术界对绿色资产证券化持积极态度。刘兆莹（2018）认为绿色金融在发展绿色经济、实现绿色发展中的作用日益凸显，而证券化作为近年来蓬勃发展的一种创新型直接融资方式，对于我国发展绿色金融、实现可持续发展具有重要的推动作用。冯尚（2018）以绿色资产支持票据为例，分别从企业、绿色产业、社会的角度阐述绿色资产证券化推广的价值。夏慧慧（2019）从如何为绿色资产证券化信用增级的角度，来为提升绿色资产支持证券的信用等级出谋划策。从国内当前的研究可以看出，绿色资产证券化具有现实意义，值得推广应用，但对绿色资产证券化的具体路径及可能存在的问题研究不深入。本文以安徽省光伏发电产业为例，通过对其资产证券化路径进行研究，为盘活光伏发电资产，提高其流动性提出可行性方案，更好地促进光伏发电发展。
二、绿色资产证券化概述
（一）绿色资产证券化的概念
绿色资产证券化是指绿色产业或绿色资产的基础资产进行证券化操作，来进行融资。作为一类特殊的绿色债券，其募集的资金将用于可再生能源、能源效率、污染防治、自然资源的可持续开发等绿色项目，且资金用途、项目评估筛选流程、资金管理和信息披露等须符合绿色债券原则。
（二）绿色资产与其他资产证券化的区别
一是绿色资产定义更加严格。2018年8月，上交所发布的业务问答①指出，可认定为绿色资产的证券化产品需至少满足以下一项条件：一是基础资产属于绿色产业领域;二是转让基础资产所取得的资金至少70%用于绿色产业领域;三是原始權益人主营业务属于绿色产业领域。从以上规定可以看出，与一般性资产证券化产品相比，绿色资产证券化对募集资金的用途和来源更加严格。
二是价值补偿渠道不同。绿色资产与其他资产相比，既包含一般资产所具有的可以量化的价值，还包含了很多资产所不具备的正的生态环境价值（正外部性），前一部分可以通过市场获得相应补偿，后一部分则无法通过市场获得补偿。因此各国政府对于绿色产业，包括新能源等领域都给予补贴支持，扶持刺激行业发展，降低新产品成本，补偿用户一部分环境正收益。因此，绿色资产证券化融资获得的资金也应该分为绿色资产未来收益的市场价值和政府补贴所补偿的改善生态环境所带来的生态价值两部分。
三是绿色资产收益通常会面临自然风险。通常而言，一般性资产证券化面临的风险大多为经营风险、市场风险或信用风险等。而很多绿色资产，如一些可再生能源项目，其用来偿付证券化融资债务的现金流收益往往受到自然因素影响，具有较大的不确定性，即绿色资产收益面临较大的自然风险。自然风险整体上具有不可控性，且不同类型的绿色资产对应的自然风险各不相同，如光伏发电因光照不足和风力发电因风力不足所引起的发电量不足及由此造成的收入损失。
三、安徽省光伏发电资产证券化的路径及问题研究
（一）安徽省光伏发电资产证券化的可行性
1.光伏发电的特点。一是收益周期长，光伏设备使用寿命一般在20-35年左右。二是初始投入大，目前光伏系统的合理建设成本在8—10元/瓦，在有初装补贴的情况下，单个用户仍需投入至少数万元。三是未来现金流较为稳定，光伏发电的收益主要来自电费收入（包含电费补贴），只要设备不损坏，太阳辐射充足，就可以产生相对稳定的收入。四是与其他新能源相比，光伏发电门槛相对较低，光伏发电尤其是分布式光伏发电个人就能参与。
2.安徽省光伏发电所具备的条件。一是可利用规模庞大。目前安徽省无论是在光伏发电设备存量还是增速上，都位于全国前列，尤其是光伏扶贫规模位居全国首位，发展以光伏发电为标的的绿色ABS潜力巨大。二是用户需求大。安徽省当前安装使用光伏发电设备的用户群体主要为开发区企业，郊区、农村地区居民及产业扶贫、光伏扶贫对象等。如果能将光伏发电设备未来发电收入通过证券化来盘活，一方面有助于解决投资收益的流动性问题;另一方面可以转移初装成本，使得用户只需花很少的钱就可以使用或投资光伏发电设备，进一步降低光伏投资门槛;此外，还可以借助力光伏扶贫，实现贫困户脱贫。通过证券化操作，贫困地区居民可以将当地的自然光照资源，转换为脱贫或者创业的初始资本，有利于脱贫攻坚的开展。 （二）光伏发电资产证券化具体操作流程
第一步，组成资产池。由一定数量的光伏用户自发或采取某种特定形式，将具有类似特征的光伏发电资产集合组成光伏发电资产池。这部分资产至少要保证具有正常发电能力，能正常取得光伏发电收入及一定年限的使用寿命。这就保证了资产池中的资产能够在未来产生较为稳定的现金流，即资产支持证券未来本金和收益能够得到保证。
第二步，设立特殊目的载体（SPV）。发起人将光伏发电资产池交给发行人，发行人以此为基础，发行有价证券或特殊目的载体（SPV），发起人与发行人的特殊目的载体不关联，实现基础资产与发起人的隔离。
第三步，安排资金保管机构、资产服务顾问等。
第四步，由资信机构进行增加信用级别的设计。
第五步，发行光伏发电资产支持证券。由承销商进行销售，将相关证券出售给投资者，将发行收入扣除相关费用后的净额给发起人。
第六步，光伏发电资产管理服务机构（发起人）负责管理光伏资产及收取电费收入，并交给资金保管机构，再由其通过登记结算机构支付给投资者，按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至整个证券化过程结束。
（三）当前光伏发电证券化存在的问题和挑战
1.光伏发电面临较大的天气风险。安徽省的区域地理及气候特征使得安徽省光伏发电不像西北地区那样免受天气因素困扰，特别是季风气候、地形等因素使得降水的时空分布不均匀。因而安徽省光伏发电面临较大的天气风险①，即典型的“靠天吃饭”。正常情况下，天气状况好，太阳辐射量多，发电量就多，发电收入就高，反之则低。光伏发电ABS是利用光伏发电未来的电费收入作为偿付支持，在市场发行有价证券进行融资的过程。稳定现金流是证券化的基础，面临天气风险的光伏发电，其发电量多少受天气影响较大，严重影响未来现金流的稳定，不利于资产证券化的推进。
2.用户“自发自用”影响光伏发电的电费收入。除了少数集中式并网发电的光伏发电设备，安徽省有很大比例的光伏发电是分布式光伏发电系统②。现阶段，由于储能技术还不成熟，我国居民、企业安装的光伏发电设备还是以即发即用、多余上网为主。对于居民用户来说，夜间是其用电高峰，白天较少，但光伏发电与之相反，白天有光照才能够发电，夜间无法产生电能，供需矛盾突出。此外，对于非全额上网的用户来说，会出现自己消耗部分自发电能的情况，而自发自用会导致电费收入不确定，严重影响光伏发电资产证券化。
3.光伏发电整体规模庞大，但较为分散且发电收入差异大。安徽省光伏发电用户数量虽多，但单户光伏发电规模小且分散，差异较大。首先，不同地区的光照条件不同决定发电收入差异较大;其次，地区政府的光伏补贴政策不同，导致电费补贴收入差异大;再次，不同质量不同年限的产品发电量会存在一定的差异;最后，不同自用比例获得的发电收入也存在一定差别。因此，要想进行资产证券化操作，需要将这部分分散却庞大的资源整合起来，如何整合、分类也是安徽省光伏发电资产证券化面临的一大难题。
4.光伏发电的补贴政策变化会影响发电收入。我国的光伏发电之所以能够发展的如此迅猛，与国家的大力度补贴不无关系。当前补贴政策是决定光伏发电发展的关键力量，补贴标准、补贴范围、补贴金额的变动都会对光伏发电安装规模、收益率产生极大影响。因此，在以光伏发电为标的的绿色ABS的过程中，政策因素不容忽视，政策的变动会影响未来发电收入的稳定。从国外经验及我国补贴趋势来看，未来整体补贴水平必然会下降。
四、现阶段资产证券化的改进措施及路径调整
（一）现阶段光伏资产证券化过程中的改进措施
1.运用光伏发电天气指数保险管理天气风险。运用光伏发电的天气指数保险①来管理安徽省光伏发电面临的自然风险，有利于降低天气风险对发电收入的影响程度。目前我国保险市场已有利用天气指数保险弥补光伏发电损失的相关案例，如永诚财险与瑞士再保险合作，为协鑫能源控股公司设计了国内首款太阳能辐射发电指数保险;电力系统的鼎和财险则专门针对太阳能企业发电损失设计了太阳能发电指数保险产品等。通过购买天气指数保险，能有效降低天气风险给光伏发电造成的电费收入损失。通过购买光伏发电天气指数保险，光伏发电设备未来发电收入区间的下限会予以固定，整体的现金流也更加稳定，有利于对这部分资产进行证券化操作。
2.用户确定上网额度。对于非全额上网的光伏发电用户来说，如何处理好自用部分和上网部分的关系，是决定这部分光伏发电资产能否作为合格绿色资产证券化标的的关键因素。根据国家补贴政策，分布式光伏发电自发自用部分也享受电价补贴。假设当地燃煤脱硫电价为a元/度，居民用电平段电价为b元/度，政府电价补贴合计为c元/度，自用x度，余额y度，那么自用部分收益为（b+c）*x元，余额部分收益为（a+c）*y元。正如前文所述，在目前储能技术不成熟，发电与用电高峰“错开”的情况下，居民实际自用电十分有限。因此对于非全额上网的用户来说，光伏发电ABS所需要解决的问题是，确定每个收益周期的上网额度（Ye），这样就可以把未来用于证券化的发电量给固定下来，当实际上网量（Yr）高于已证券化部分，那么多余上网部分（Yr-Ye）的收益（E）即归用户所有，当发电量（G）低于或由于自用电导致实际上网量小于证券化需要的发电量，那么用户可能就需要通过某种补偿手段来弥补已证券化但实际被用户使用掉的部分所带来的损失，具体收益情况见表1。
3.加强对同类资产的集中与整合。当前安徽省光伏资产整体规模很大，但用户多且分散。因此需要将不同用户、不同设备进行整合，采取近似分类的方法，如将安徽省的光照條件分成一区和二区，补贴状况分为高补贴区和一般补贴区，通过这样划分，块区内差异会大大减小，便于整合。而针对产品差异及自用比例差异，如果为光伏发电发电量购买了光伏发电天气指数保险，并确定自用上网比例，也会有利于区分不同类别资产，缩小资产之间的差异。此外，如果在运用保险进行风险管理的基础上再进行证券化操作，那么可以很好利用保险公司在核保、定价上的优势，通过保险公司对客户的区分及费率的厘定来确定绿色资产质量，有利于不同层次光伏资产的整合。 4.合理化解光伏补贴政策风险。目前，国内的光伏补贴政策一直都比较稳定，一致性和连贯性也较好，但中长期仍存在变动的可能。针对政府尤其是地方政府未来补贴政策的不确定性，可以采取以下三种方式：一是只对非补贴部分（即当地燃煤脱硫电价）进行资产证券化，这样虽然整体稳定性大幅提升，但资产收益率会大大降低，且无法突出绿色资产绿色效益带来的补贴部分的价值。二是将非补贴部分收益（100%）纳入，补贴部分收益按一定比例（如80%）纳入，作为整体的电费收入，用于未来证券化后的现金流偿付，这样即使未来补贴下调，仍对证券化的资产未来偿付影响不大。三是把非补贴和补贴部分100%作为未来用于偿付的现金流电费收入。但在融资阶段，光伏用户即融资方留存一定比例资金作为政策风险损失准备金，用于预防及补偿政策变动带来的损失，如果未发生政策变动，则到期后融资方可提回。第二、三种方式都将政府补贴纳入未来用于偿付的现金流，有利于提高绿色资产融资比例，也有利于体现绿色资产所具有的而其他资产所不具备的生态收益（正外部性）补偿机制，并将其通过融资体现出来。但相对而言，第三种方法计算更加方便，且留存一定比例资金也有利于减少后期运行中的道德风险。
（二）光伏发电资产证券化操作改进流程
针对上述问题提出的改进措施，可以在一定程度上保证在当前光伏发电技术、补贴政策及使用方式下，更好地推进光伏发电资产通过证券化操作来融资。首先，运用天气指数保险将自然因素对光伏发电收入造成的损失降到最低;其次，确定最低上网额度，将光伏资产未来可获得的现金流基本固定;再次，加强同类资产的整合有利于整合不同光照、补贴地区的光伏资产，使得大规模证券化的可操作性加强;最后，通过采取一定方式来化解或减少政策变动给证券化带来的损失，可以使得绿色资产证券化获得长期、稳定的收益，与绿色资产生命周期匹配。因此，可以对安徽省光伏发电资产证券化流程进行如下改进。
第一步，组成资产池。基本要求与之前相同，但需要计划发起人确保当地气候类似或至少能保证一定水平的光照时间（即一定的发电量）;同时除去自用后上网电量仍能达到一定标准。
第二步，转移天气风险。为基本达到证券化要求的光伏资产购买光伏发电天气指数保险，来转移自然天气因素给绿色资产证券化带来的天气风险，保证未来现金流稳定，既为证券化资产增信，同时也利用保险的购买门槛及核保要求自动筛选出达到一定要求的可证券化光伏资产。
第三步，设立特殊目的载体（SPV）。发起人将光伏发电资产池交给发行人，发行人以此为基础，发行有价证券或特殊目的载体（SPV）。
第四步，安排资金保管机构、资产服务顾问等。
第五步，由资信机构进行增加信用级别的设计。
第六步，发行光伏发电资产支持证券。由承销商进行销售，将相关证券出售给投资者，将发行收入扣除相关费用后的净额给发起人。
第七步，光伏发电资产管理服务机构（发起人）负责管理光伏资产、收取电费收入，同时还要负责管理指数保险理赔收益，再将其交给资金保管机构，由其通过登记结算机构支付给投资者，按协议约定向投资者偿付本金和收益。
其中，第一步和第二步也可改成保险公司协助购买了光伏发电天气指数保险的用户群体进行资产证券化操作，这样可以充分发挥保险公司信息与风险管理优势，对不同风险资产进行保险分级，为资产提供增信服务，便于机构对光伏资产定价。此外，安徽省绿色资产证券化也要区分对待存量和增量绿色资产，对存量绿色资产要结合可证券化程度来分类，并按照一定要求转移存量绿色资产自然风险，再进行证券化设计;对于增量绿色资产，在购买、安装之前就应提供合理的较高标准的设计方案，包括转移风险和证券化融资等，尽可能降低初装费用和使用门槛。
五、结语
本文通过对光伏发电资产证券化的研究，发现绿色资产具有区别于一般资产的特殊性，在绿色资产证券化的过程中，建议运用光伏发电天气指数保险管理天气风险，确定证券化用户的最低上网额度，加强同类光伏发电绿色资产的整合和归类，区分光伏资产补贴及非补贴部分的证券化比例来合理化解补贴政策风险，并在此基础行对原有证券化路径进行改进等政策措施。本文创新地利用“保险+证券”来促进资产证券化，利用“补贴+保险+证券”来促进光伏发电产业的发展，不仅能够解决光伏发电产业发展的问题，也可以为新能源乃至更多绿色资产证券化提供一些借鉴和思路。
（责任编辑：孟洁）
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