宋丽萍:深交所谋新突破
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作者: 王晓璐 乔晓会
以拓展资本市场深度和广度为目标的深圳证券交易所（下称深交所）自2009年创业板启动运行之后，市场规模不断上升。2011年，深交所市场规模在全球60家主要交易所的排名中上升至第13位。
2000年停止新股发行后，深交所一度沉寂四年之久，再没有往昔与上海证券交易所竞争的风采。2004年5月，八只中小板企业股票在深交所挂牌，拉开了深交所构建多层次资本市场的序幕。深交所在过去几年，基本是整个资本市场建设的焦点。
烦恼亦随成长而生。在新股发行体制改革的背景下，创业板市场快速发展，新股高溢价发行的问题得以暴露，创业板市场屡受质疑。
“估值不合理是如何产生的？要理出各个参与主体，并教育参与主体为自己的行为负责。”“给他们讲成熟市场的投资案例，他们都能理解，所以培训还是有用的。要让参与主体清楚，进入市场只是个起点，不是终点。”3月17日，在深交所大楼12层会议室，深交所总经理宋丽萍接受《财经》杂志专访时，不讳言正在为创业板市场正常化而努力。
她同时表达了深交所的愿景：尽快推出创业板小额快速再融资制度，完善创业板退市机制，让符合创业板上市标准的近千家公司尽快进入资本市场，形成一定市场规模，使创业板市场资源配置功能形成良性循环。
宋丽萍是出任中国内地证券交易所总经理的首位女性，在其20多年的证券市场工作中，参与并见证了中国资本市场的历次重要改革。
1982年，宋丽萍赴日本留学，后供职于日本野村证券公司。1992年，她参与筹建中国证券监督管理委员会（下称证监会），先后出任市场监管部主任、发行监管部主任和机构监管部主任。
在她担任发行监管部主任时，参与推动了资本市场发行体制从“额度制”向“核准制”的改革。2002年，宋丽萍离开证监会，出任深交所常务副总经理，担任副总经理期间，她主管市场监察、综合研究所和国际业务等工作。2008年2月，宋丽萍正式出任深交所总经理。
宋丽萍每日公务缠身，仍勤奋好学，一位深交所研究人士表示，“在她下面工作压力很大，因为她提出的新概念，有时我们都不见得知道。”
在近两个小时的采访中，宋丽萍集中阐述了目前深交所面临的挑战，并针对中国资本市场的发展提出建设性意见。在涉及一些敏感话题时，她亦能直抒己见，足见其耿直、豪爽的性格。
“资本市场是现代性特征最强的一个市场，一定是需求驱动的，而中国正经历从传统社会向现代社会的转型，指令驱动的冲动很强，它意味着在一个有机性特强的社会里搞一个现代性最强的资本市场，两者的冲突可想而知。这就是中国特有的情况。”宋丽萍如此描述目前中国资本市场发展所面临的困境。
高估值弊症
自创业板市场推出以来，一直伴随着“三高”现象，即创业板公司高发行价、高市盈率、高募集资金。即使是市场环境不好，新股上市屡屡“破发”，创业板新股也能以六七十倍的市盈率发行。
根据深交所统计，2010年6月到2011年2月底，创业板市盈率76.04倍，市净率11.23倍，显著高于中小板的上述两个指标53.79倍、7.53倍的水平。同期，沪深300指数市盈率18.76倍、市净率2.63倍。从数据对比看，创业板的“高估值”现象十分突出。
对此，宋丽萍一针见血地表示，创业板“三高”现象本质是估值高，应该对现在创业板估值水平形成过程进行梳理和改进。“一级市场是资本市场的基础，如果定价机制不完备，会使整个市场的结构失衡、价格扭曲，难以指引资金进行资源配置。”
创业板的高估值，既伤害了二级市场投资者，透支了企业未来的业绩成长支撑，也推高了一级市场定价，使PE、VC难于给出合理价格，同时，也会让创业企业在上市后丧失创业精神，滥用超募资金。
目前，整个市场有一种观点认为，新股供给不足在一定程度上造成了创业板整体溢价较高。
宋丽萍说，1999年新股发行体制开始由“额度制”向“核准制”转变，引入了保荐辅导制度，但改革并未实现保荐制度跟发审委制度的替代，出现了两种制度并行的局面。时至今日，这些机制都在发展讨论过程中，应该作一些安排，为下次修改《证券法》提供一些准备，这都是必要的。
宋丽萍指出，目前新股定价的各个环节均有完善空间，发行制度应该对各市场参与主体加强约束。目前中国资本市场无论在软约束还是在硬约束方面，都没有形成对市场主体的足够制约。而承销商的自律意识和责任意识淡薄。
“现在一只新股上市后，发行人、中介机构更关注的是跟可比公司相比，公司估值孰高孰低，融资交易是否吃亏，而较少关注新股发行定价是否合理。”宋丽萍反复强调，市场参与主体的诚信与责任非常重要。
据《财经》记者了解，在参与IPO市场的询价过程中，掌管2.3万亿至2.5万亿元资金的公募基金越来越谨慎地参与新股发行。由于公募基金在询价时出价相对偏低，经常获配不到新股，因此参与意愿随之降低。
“如果连最有研究能力，并具有一定长期投资取向的公募基金都退出定价环节，放弃定价功能的话，造成的后果不敢想象。”宋丽萍称，这种现象深交所也注意到，并在进行调查，有了最终结果后，将会努力改善这一现象。
在定价环节中，对投资机构中分析师的要求很高，但当前分析师队伍，良莠不齐，甚至屡现研究报告原文抄袭现象。
宋丽萍称，现在对证券公司分析师的精细化管理不到位，承销商发布的投资价值报告质量堪忧，其中暴露出卖方分析师独立性问题。按照国际惯例，一位分析师对某企业发布研究报告，需要先对整个行业作出分析，表明其对整个行业具有较深的理解，而仅是这最基础的一点，我们还没有做到。
“没有了质量保证，定价基础就没有了，所谓的路演变成了表演”。目前在路演环节出现的诸多不规范现象，宋丽萍感到很担忧。
发行人短期利益诉求也被视为新股高价发行的重要推手。宋丽萍称，多数发行人并不了解资本市场的本质，发行价不是越高越好，他们必须回答的一个问题是企业的盈利能不能支撑其股价。“进入资本市场只是公司发展的新起点，不是终点，不是拿完了钱就结束，还得往前走。这是我们日常在市场推广中给拟上市公司股东讲的最多的一点。”
宋丽萍说，创业板估值，更多的是在给企业的成长前景和成长风险定价，而不是给现有的业绩定价。这两个因素不确定性大，容易出现分歧。从理论上讲，IPO没有对冲机制，存在趋高的动力，但这并不意味着可以出现整体性的高估，甚至高到离谱的地步。
“只有发行制度完备后，各市场参与主体做到归位尽责，才能比较好地解决创业板估值高的问题。”宋丽萍坦承，创业板企业估值难会长期存在，加之新的市场有一个投资者逐步认知的过程，较为稳定的创业板定价基准形成还需要一个过程，培育市场风险定价能力则需要更多的时间。
推进制度完善
创业板甫一推出，业内普遍呼吁创业板应该建立更严格的退市制度，包括增加三种退市情形，引入快速退市程序，建立直接退市制度等，但创业板运行已有一年多时间，退市制度的完善仍不明朗，市场约束机制难以形成。
在深市主板市场，已有34家公司退市，其中26家被强制退市，其余8家因重组整合主动退市。26家被强制退市公司中，25家是因连续数年亏损退市，另有1家是因未按期披露定期报告退市。从深市主板退市制度执行情况看，退市公司家数较少，“退市难”问题比较突出。主板市场现行的，以单一盈亏指标为核心的强制退市制度容易诱导上市公司利润操纵，而操纵非经常性损益这一手段使用得较多。
宋丽萍表示，目前，创业板可以先行更严格的退市制度在监管层内部已经形成共识。
据《财经》记者此前了解，在证券监管部门内部，支持退市机制实施“整体推进”的理由是，主板退市公司已经积累很多，甚至出现了资不抵债的公司，即股东权益已是负数，但这些公司的股票仍在交易，严重违背公司原理，扭曲了市场基础。而创业板刚推出，还需要几年时间才会出现退市公司，所以主板、中小板退市公司的处理更为紧迫。
不过，主板、中小板退市问题历史包袱沉重，牵涉利益群体复杂，一些地方政府已经将上市公司数量作为自我考核的指标，退市在执行层面，不断会遇到地方政府阻力，推进难度巨大。
对此，宋丽萍认为，创业板是在主板市场发展、摸索了20年的基础上创建的，不应该重复主板的曲折发展道路，代价过大。建立严格的退市制度，是尊重市场规律，会给予市场非常清晰的预期，进而规范上市公司治理，能够约束部分地方政府的行为。
根据138家创业板公司发布的2010年业绩快报显示，创业板上市公司业绩出现明显分化。“这也反映了创业板的特征。”宋丽萍说，我们建议在创业板上市规则里对退市情形的规定增加两个指标，一是一定时间内交易所对上市公司采取的监管措施达到几次该公司进入退市程序，二是流动性的指标。
在A股市场，长期存在“炒壳”“炒重组”的风气，不少中小投资者乐此不疲，部分机构投资者也热衷于此。从市场运行的角度看，这不仅有损市场定价效率，干扰市场定价基准的稳定性，也会诱发内幕交易等一系列问题。
宋丽萍称，在创业板，如果不在制度设计层面解决这一问题，矛盾会十分突出。显著提高“借壳上市”的成本，甚至完全杜绝“借壳上市”这条路，在创业板是非常有必要的。深交所的初步设想是，将创业板公司的破产重组等重大资产重组事项安排在退市之后进行，以避免股价大幅波动。与主板公司强行平移至场外市场不同，创业板公司可以自主选择退至场外市场或直接退市。
对创业板而言，与退市机制完善同样重要的是小额快速再融资制度的建立。从上世纪90年代开始，企业海外上市就开始出现。2004年以来，有更多的创新型企业去美国的NASDAQ、纽约证券交易所及一些欧洲市场上市。非常便利的再融资条件是吸引这批企业海外上市的重要原因之一。
虽然目前社会对创业板超募现象争议很大，但不是所有的企业都有这个问题，有的企业已用完了募集资金，现在上市的企业是细分行业的龙头，上市之后有很强的动力进行行业整合。“提高资本市场融资效率势在必行。”宋丽萍说。
2010年10月，深交所针对创业板再融资制度及并购重组制度在上市公司范围内进行了摸底调查。
从调查情况看，创业板公司最近12个月、12个月至24个月之间有再融资意向的公司占比分别为20％、49％；除了募集资金项目外，64％的公司未来24个月内拟投资3个以上项目；53％的公司项目平均规模在6000万元以下；88％的公司近两年内可能存在同行业、上下游公司收购的需求；96％的公司希望简化向无关联第三方发行股份购买资产的程序；98％的公司期望建立小额快速再融资机制。
“我们希望再融资的标准不要一刀切，如果创业板企业的再融资需求在6000万元以下的，可以简化审批程序，甚至可以考虑实行备案发行。”宋丽萍如此建议，“以后上市公司越来越多，审批效率必然满足不了市场需求，这就提供了一个改革的契机，只要上市公司做到规范地信息披露，财务指标合格，完全可以走‘绿色通道’，这又会激励上市公司规范行为。”
深交所再定位
随着中小板、创业板市场的快速发展，深交所多层次市场体系较为清晰，已经形成了服务中小企业、服务新兴产业的主线。
“交易所的三大功能就是资本生成、资本流通和控股权转让，从这三个功能来看，深交所还有很大的潜力可挖。”宋丽萍说。一直以来，深交所的定位是为广大中小企业提供金融支持。今后，深交所要充分发挥本土交易所交易综合的作用，“把缺少的补上，把弱项强化，实实在在为中小企业办事。”
“在中国社会转型时期，中国资本市场有着海外市场没有的一个功能就是配置政府资源。在转型时期，政府掌握了很多资源，通过资本市场的力量，政府能够把这些资源向先进的生产力高效率地配置。”宋丽萍希望深交所能在这个过程中尽可能地做到公平、透明。
中小板、创业板公司大多是民营企业，如何利用资本和社会的力量规范民营资本，这对深交所提出了挑战。宋丽萍说，以前的监管体系，上市公司与股东离得很远，上市公司感觉不到压力，后来我们开始推动投资者关系互动平台，深交所建立了一个后台监控，这个后台体系就是投资者通过互动平台提了问题，除影响股价的信息，管理层必须回答。我们期望由投资者直接向管理层发问，给他们一定压力。
深交所也在推动将一线监管的成果纳入到上市公司日后的再融资、并购重组的审核之中。比如上市公司行为一直比较规范，那么在审核中可以简化程序，促进民营企业形成自我规范的意识，净化中国整体的商业文化。
随着民营经济的发展，中小企业上市数量不断增加，与此相反，大型企业IPO数量则不断下降。原来以新股发行1亿股为线，在沪深交易所分配上市资源的不成文规定就显得不合时宜。
为均衡上市资源，去年8月，深沪两家交易所协议签订了备忘录，主板市场新股发行超过5000万股至8000万股，企业在两个交易所之间自行选择上市场所，新股发行5000万股及以下，到深交所上市，8000万股及以上，到上交所上市。
这较原有的上市资源分配做了较大调整。宋丽萍坦言，在上市资源丰富的时候，没什么影响，上交所加入也会加强支持中小企业融资。
针对目前全球几大证券交易所的并购交易，以及深交所未来的发展，宋丽萍介绍，在海外，主要交易所近十年里，大多数都完成了公司化改造和交易所上市，成为了以利润最大化为目标的商业机构，股东有动力去做大规模，而这些交易所具备的市场组织和一线监管职能被淡化。
她说，深交所暂时不会改变会员制交易所的性质，并强调深交所仍将继续作为一线监管者发挥重要的监管职能。
宋丽萍称，2010年以来，深交所在完善监管方面做了一些调整，如要求上市公司在接待机构投资者调研后一定时间内需要向深交所报备，以监控该机构的交易席位和公司股价；建议上市公司召开可能出现敏感信息的会议应在休市期间等。
由于信息不对称，在资本市场，中小投资者基本处于食物链的最底层，因此加强上市公司信息披露的及时性、规范性显得尤为重要。
“深交所70％的交易量是中小投资者贡献的，更有责任保护他们的利益，交易所任重而道远。” 宋丽萍感觉并不轻松。
本刊实习记者莫莉对此文亦有贡献
宋丽萍 简历
1982年3月宋丽萍女士由中国政府从中国人民大学选派赴日本留学，先后在日本、美国获得经济学、工商管理学硕士学位，1988年就职于日本野村证券公司，1991年任中国人民大学国际经济系讲师，并负责中国证券市场研究设计中心（原“联办”）的市场研究工作，是《证券市场周刊》的主要创办人之一，1992年参与筹建中国证券监督管理委员会，先后任市场监管部主任、发行监管部主任和机构监管部主任。
在20多年的证券市场工作中，宋丽萍女士参与并推动了中国证券市场的规划设计与历次重要改革，对中国证券市场发行、交易和监管体制的建设具有深刻认识和丰富经验。2002年3月至2008年2月，出任深圳证券交易所常务副总经理。2008年2月至今任深圳证券交易所总经理。
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