上市公司股权结构特征与公司治理路径分析

来源:用户上传      作者: 李莉 晓昊

　　 摘要：国有上市公司存在着“一股独大”和“同股不同权”的股权结构特征，造成了政府对国有上市公司的干预。本文认为，为了国有资产长期的保值增值，必须从上市公司质量、引入外部投资机构和经理人市场培育等多角度入手，才能保证国有上市公司治理结构的不断完善。
　　关键词：上市公司 股权结构 公司治理
　　一、引言
　　 随着经济全球化和市场化的发展、机构投资者的不断成长、恶意收购和金融危机导致的公司价值恶化，以及公司股东（管理层）欺诈投资人丑闻的不断涌现，无论是美国模式的公司治理机制还是日德模式的公司治理机制都出现了各自不同的问题，使得人们开始不断反思公司制企业在创造和合理分配企业剩余方面存在的问题。人们开始逐步意识到，拥有良好的公司治理机制不仅有利于公司长期稳定的发展，更可以积极有效地配置资源，以获得更优异的公司绩效。此间，关于公司治理方面的研究不断涌现，米勒、梅耶、沃特克、科克伦、特里克（1993）、卡伯利（1993）、施里弗和维什尼（1997）、凯文（1999）等都基于各自的理论对公司治理的各个方面发表了重要性的论述。中国的公司治理问题是随着股票市场的不断成熟和国有企业改制的改革完善的过程不断凸现的，主要体现在上市公司治理及国有大中型企业公司化改制两个方面。其中，二元化的股票市场、流通股与法人股的分离、“（国有股）一股独大”的股权结构、内部人控制的商业欺诈和金字塔结构控股以获取控制权私有收益等股权结构现象，是中国公司治理理论研究和实证分析的重要内容。
　　二、文献综述
　　（一）股权结构与公司治理绩效关系 关于股权结构与公司治理绩效的关系，主要有以下观点：（1）集中的股权结构与公司价值正相关。Shleifer & Vishny（1986）提出了“有效监督假定”（ Efficient Monitoring Hypothesis）和“激励效应假定”，认为拥有大量股票的机构或者其他大股东有监督管理层的足够的利益激励和现实能力，所以股权的充分集中会提高公司的运行效率，从而提升公司的市场价值。近年，La Porta et al.（1998，1999）、Claessens et al.（2002）从法律体系和投资者保护的角度提出了另一种解释：在保护公众投资者利益较差的国家中,所有权集中反而成为一种限制大股东侵吞小股东利益的有利方式，因为所有权越集中，所有权与现金流权的分离越小，大股东追求控制权私人收益的冲动就越弱。Lins和Servaes在对18个新兴市场国家的企业的研究中也发现，大股东对企业价值有正面影响，在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作用。（2）集中的股权结构与公司价值负相关。Burkart, Gromb & Panunzi （1997）认为，集中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极性和其它专用资产的投资，从而也就降低了公司价值。Jensen 和Meckling（1976）从委托代理理论的角度出发指出，由于公司内部持股股东与外部股东利益不一致，会产生代理成本，而这是导致公司价值无法最大化的最根本原因。Shleifer和Vishny（1997）则认为，大股东控制除了产生“激励效应”（incentive effect）外，还会产生“ 侵害效应”（entrenchment effect）。在控制性股东同时担当公司管理层、拥有比现金流权更多的投票权以及在法律制度欠缺的国家时,这种侵吞现象更加严重（La Porta et.al.,1997,1999；Bebchuket al.,1999）。（3）股权结构对公司价值的影响非单一。 McConnell和Servaes通过对美国1976年的ll73个和1986年的1093个样本公司的Tobin＇S Q值与股权结构的分析，发现Tobin＇S Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有倒U型曲线关系，当内部股东所拥有的股权从零开始增加时，曲线向上倾斜，股权比例达到40%一5O%时，曲线向下倾斜。Morck、Shleifer & Vishny（1988）采用1980 年Fortune500强中的371 家美国公司为样本的研究和Short & Keasey（1999）利用英国公司为样本都得出了类似的结论。（4）股权结构与公司价值无关。Demsetz是赞同此观点的著名经济学家之一（Demsetz，1983；Demsetz & Lehn，1985），Demsetz 和 Lehn用1980年美国5ll家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，发现二者不存在显著的相关关系。
　　（二）大股东控制、金字塔控股与渠道挖掘 Claessens、Djankov和Lang（2000）则认为，在任何一个存在控股股东与小股东利益冲突的地方都可能存在控股股东对小股东的掠夺。家族控制、金字塔结构和交叉持股等方式是东亚地区公司用以实现控制权（control rights）和现金流权（cashflow rights）分离的主要方式。Black, Kraakman和Tarassova （2000）指出俄罗斯国有公司私有化后，原来的经理层以及垄断寡头们一般都采用金字塔结构来控制改制后的公司。Faccio，Lang和Young的研究发现，在西欧和东亚地区，大企业的主要代理问题是控股股东掠夺外部投资者。Lins（2003）利用1995年18个新兴市场国家1433家公司的样本数据，研究了股权结构与托宾Q值之间的关系，得出了类似的结论。La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，并将为最终控制股东侵占小股东利益行为称为“隧道挖掘”（tunnelling）。La Porta等和Johnson等的案例研究表明，关联交易是控股股东掠夺小股东的常用手段。叶银华等对台湾地区上市公司的实证研究进一步证明了控股股东通过关联交易侵害小股东利益的问题。
　　（三）国内相关理论 国内关于股权结构与公司治理的研究主要是采用国外的研究方式，利用国内上市公司的数据进行实证分析，由于研究角度不同、数据采集方式不同，得出了各自完全不同的结论。许小年和王燕的实证研究显示，中国上市公司股权集中度和公司绩效（包括市值与账面值之比MBR、净资产收益率ROE）有显著的正相关关系，前5大股东和前10大股东持股比例与公司绩效正相关。徐二明和王智慧的分析也认为，大股东的存在有利于公司价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能力也具有显著的正相关关系。张红军使用1998年的385家公司数据分析证明，股权集中度与托宾Q呈显著的正相关关系。而孙永祥、黄祖辉使用1998年在沪深两市上市的503家公司数据研究则发现，第一大股东持股比例与托宾Q值之间呈倒U型关系。吴淑琨使用1997年至2000年间1555家公司数据研究表明，股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型关系，同时也发现第一大股东持股比例与公司绩效正相关。得出类似结论的还有杜莹和刘立国以1998年上市的106家公司为研究对象的实证分析。同济大学―上海证券（联合）课题组对截至2001年12月31日沪深两市发行A 股的1160家上市公司所做的实证分析表明，股权制衡度与公司业绩的相关关系随股权制衡度的变化而变化。

　　三、上市公司股权结构特征及对公司治理影响
　　（ 一 ）股权结构设计安排 作为转轨经济过程中引入的制度设计，1992年出现的上市公司不是古典企业制度发展的必然历史结果，而是在中国国有企业改革的过程中为了适应社会主义市场经济建设的需要而嫁接给企业的，并赋予了改造中国国有企业的历史使命。为了不动摇公有制的主导经济地位，政策设计者使得国有上市公司从诞生之日起就具备了非市场化的股权特征。在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份；公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份；外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排: （1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。
　　（ 二 ）股权结构特征 （1）国有股、法人股和公众流通股的“三元股权结构”。为了保证国有资产的主导地位，国有上市公司在股权结构上就形成了国有股、法人股和公众流通股三类，其中国有股处于绝对控股地位。国有股是在股份公司中由国有资产形成的股份，包括国家股和国有法人股。其中，国家股是由国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理委员会。国有法人股是具有法人资格的全民所有制企事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。由于国有股和法人股在股权分置前不能上市流通，导致同股不同价，同股不同权，最终导致价值最高的流通股反而在公司治理结构中缺乏发言权。即使股权分置完成后，国有股和法人股（尤其是国有股）由于涉及国有资产的保值增值问题，实际的流通性并不明显。实际流通性的丧失和国有控股权的不可放弃，实际上使得国有股的流通化成为了平抑市场和国有控股股东获取暴利的的手段。（2）“一股独大”的股权结构。截止2005年底上海证券交易所全部835家上市公司中，共有662家上市公司设有国有股，占公司总数的79.3%，国有股占上市公司全部股份的比重为50.8％。其中，国有股比例超过30％和50％的公司分别有533家和370家，占公司总数的的63.9％和44.35％。由此可见，有近三分之二的上市公司处于国有股相对控股的地位，有近三分之二的上市公司处于国有股相对控股的地位，有近一半的上市公司处于国有股绝对控股的地位。随着国有资产的战略性重组和股权分置改革的深入进行，我国上市公司整体股权结构中国有股的比例呈下降趋势，但仍将保持相当长时间的控股地位。（3）非市场导向的股东利益诉求。在中国经济转型时期特殊的经济与历史文化，以及逐步完善的法律制度的背景条件下，国有上市公司股东具有较为浓厚的行政化色彩。尤其是在证券市场发展初期，基于“审批制”和“额度制”的要求，众多早期上市公司都是各省市政府和各部委内部选定企业参与的。因此，由于实际所有人缺位，加之委托代理关系复杂，导致国有股股东（控股股东）对公司的控制上表现为“超弱”控制，而在行政上处于“超强”控制。国有股背后所代表的地方政府或中央部委的力量使得股东利益诉求并不是利润最大化，而是政绩或者内部人控制，最终导致国有上市公司偏离市场经济发展的道路。（4）多层次多元化的国有股股东形态。国有股权从终极意义上讲是全国人民，但由于人民是没有办法也不可能来行使这种所有权，所以必然出现了国有企业的第一层委托代理关系：全体人民委托政府管理国有股权。但是，由于历史原因，在众多的国有上市公司中国有股股东的主体代表不仅有中央部委、国务院国资委还有地方国资委和地方财政部门。这种多元化多层次的国有股股权代表人形态，也决定了完全不同的国有股股东利益诉求。（5）逆向的金字塔控制链。无论民营上市公司还是国有上市公司，在中国证券市场上，绝大部分都是采用金字塔方式实现控制权与现金流权的分离。民营上市公司一般通过多层金字塔控制，实现利用较少资金来控制上市公司最大可能的控制权，当现金流权和控制权离差超过合理范围的时候，就必然出现了控股股东利用关联交易掏空上市公司，侵害小股东利益的事情。国有上市公司则不然，国有上市公司由于历史原因，往往是将集团公司的部分资产注入上市公司，所以导致集团公司资产往往远远大于上市公司，为了保证上市公司的存续，不得不经常注入优质资产。所以国有上市公司的资产规模往往只占控股股东一个很小的比例，形成了完全不同于民营上市公司的逆向金字塔控制链（上大下小）。
　　（三）股权结构对公司治理的影响 根据公司治理的相关理论，外部经理人市场和管理层的更迭是有效制约公司治理结构的外部制约机制。但是基于特殊的股权结构和行政提拔制度，国有上市公司的管理层更迭不仅不受外部资本市场的控制，同时还直接受到政府执政群体更迭的直接影响。同时，由于中国社会主义市场经济制度还在建立，职业经理人市场也未形成。外部经理人市场不仅不能对现有国有上市公司产生激励约束作用，更直接由于缺乏承担国有上市公司高层管理者的机会，培育和成长需要的时间继续延长。在历史过程中，由于初期大量国有上市公司是将企业中的优良资产注入到上市公司，并将很多非经营性资产或效益不好的企业剥离在集团公司本体，形成了上市公司强而集团公司弱的局面。在这种情况下，就不可避免地出现了控股股东从上市公司中抽血来养活其他集团非上市企业的必然。一般常用的手段是直接或间接占用资产、非对价资产重组、扭曲的产供销价格和非理性股利政策。
　　四、国有上市公司公司治理改进的路径
　　（一）调整国有资产管理制度，降低政府干预 根据“十六大”意见和国资委关于国有资产管理方面的新举措，“国有资产属于国有所有。国务院代表国家行使国有资产所有权。国务院和地方人民政府依照法律、行政法规的规定，分别代表国家对国有出资企业履行出资人职责，享有出资人权益，对国有资产实施管理和监督”。从这个角度而言，政府就只应该做为股东参与企业管理，其职能只是一个平等的出资人。这样的基调至少建立了一个同股同权的对话基础，为将来国有股东只通过董事会发挥股东作用奠定了基础。

　　（二）调整股权结构，引入多元化股权代表 通过引入战略投资者改善股权结构，降低国有股东控股比率，减少大股东对中小股东利益的侵犯以及内部人控制问题。这样就可以在董事会中引入更多不同的声音和不同的利益取向，从而进一步加强董事会的作用，提高对高级经理人的内部监督管理工作，促进公司治理的良性循环。
　　（三）引入“市场选择、外部聘任”任免机制 通过对外招聘、市场选择来逐步减少政府对国有上市公司高层管理的行政任免机制，并为培育外部职业经理人市场创造条件。国务院国资委已经要求中央企业面对市场、面对国际招聘中高层管理人才，虽然在总经理和董事长的任免问题上动作还较小，但未来的发展将为市场选择奠定了基础。
　　（四）加快国有股权整体上市 要降低国有控股股东关联交易必须从源头上把握国有资产上市的质量和结构比例。首先必须保证拟上市资产的优质性和整体性，将非经营性或效益不好的资产要通过市场方式全部释放，而不能放在上市公司外，以免产生“劫富济贫”的想法；其次要在改制上市过程中引入必要的非国有股权，以增强董事会的约束作用，提高企业的核心竞争力；还要在上市辅导过程中建立良好完善的治理机制和约束激励机制，开始沿着规范管理的角度发展下去，以保证企业的长治久安。
　　（五）优化股权结构 国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。大力发展机构投资者。机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景，机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。
　　
　　 参考文献：
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　　［3］余明桂、夏新平：《控股股东、代理问题与股利政策：来自中国上市公司的经验证据》，《中国金融学》2004年第1期。
　　［4］杨书华：《公司治理视角下企业内部控制制度重构》，《财会通讯》2009年第12期。
　　［5］翟少红：《股权分置改革后上市公司治理结构对股利政策的影响分析》，《财会通讯》2009年第12期。
　　［6］Faccio，Mara，Larry Lang，and Leslie Young．Dividends and Expropriation．American Economic Review，2001 ．
　　［7］Zingales，L．．The Value of the Voting Right：A Study of the Milan Stock Exchange Experience．Review of Financial Studies，1994 .
　　（编辑 聂慧丽）

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