我国积极配置型基金积极组合管理能力研究

来源:用户上传      作者: 王南 王曼

　　【摘要】本文以19只积极配置型基金为研究样本，通过改进的PCM模型，适用于弱有效市场或无效市场的S指标，来研究我国积极配置型基金在2008年7月1日至2010年6月30日期间的积极组合管理能力，并对19只基金的积极组合管理能力进行了比较分析和方差分析。
　　【关键词】积极配置型基金 积极组合管理能力 方差分析
　　
　　如何提高基金的积极组合管理能力已成为各个专家重要的理论与实践课题。基金资产组合管理主要有两种方式：积极资产组合管理(以下简称积极组合管理)和消极资产组合管理。由于现实中的市场并不是完全有效的。投资管理人往往可以利用失效的市场通过积极的资产组合管理获得超额收益。因此研究和探讨积极组合管理理论是极其必要的，特别是在我国证券市场效率较低、基金行业飞速发展的背景下。探讨和评价基金的积极组合管理能力不仅有助于基金管理公司有针对性地提升自身的核心竞争力，更好地回报基金持有人。而且也将为基金持有人更科学地选择基金提供启示和借鉴。
　　一、文献综述
　　国内外有许多相关研究：Flood和Ramachandran(2000)的研究发现，市场偶尔的失效或者某些市场的失效可以给积极型投资管理者提供生存的空间和扣除成本后的收益。国内许多研究已经证明我国的证券市场是弱有效或无效市场，在这样一个市场中应利用积极投资组合管理，事实上我国运作的基金大多数是采用积极组合管理策略，但基金的积极组合管理能力水平如何有待进一步研究探讨。基金的积极组合管理是通过投资组合的动态配置来实现的。
　　Grinblatt和Titman提出的PCM 模型为本文的研究提供了重要的思路和启示。但很多模型和研究也有不足的地方：第一,PCM 模型虽然避免了T-M 和H―M 模型中存在的问题①，但是它选用的是基金以前周期的证券组合权重作为基准来衡量基金的投资业绩。而根据积极组合管理的定义可知，积极组合管理的目的在于获得高于市场基准收益率的超额收益率。因此其比较基准应该为市场基准收益率。第二，已有研究是通过对择时能力和择股能力的研究而间接考察基金的积极组合管理能力．但并没有对积极组合管理能力本身给予直接的建模和分析。第三，国内已有文献仅单独研究开放式基金或者封闭式基金的市场时机选择能力或证券选择能力，缺少对这两类机构投资者积极组合管理能力的比较研究。
　　本文主要讨论了我国开放式基金的积极组合管理能力。晨星将我国开放式基金分为七大类：股票型基金、积极配置型基金、保守配置型基金、普通债券基金、短债基金、货币市场基金和保本基金。通过晨星基金筛选器的筛选，加上从wind对数据的提炼，得到了20只有代表性的基金。本文主要通过其中的积极配置型基金来研究我国基金的积极组合管理能力。
　　二、研究设计
　　根据积极组合管理的定义和内容，可将积极组合管理能力的评价模型设计如下：
　　Si,k=(Hi,k` -Hi,k)×(Ri,k-Rm,k)
　　Ｒm,k第k期市场组合收益率
　　Ｒi,k` 为基金资产组合中第i只股票在第k期内的收益率
　　Hi,k为第k期内第i只股票的流通市值占两市A股总流通市值的比例的平均值
　　Hi,k’为第k期内基金持有的第i只股票市值占该基金投资总市值的比例的平均值
　　首先应给出衡量整个股票市场表现的指标，作为判断单个股票表现的基准。我们以包括沪深Ａ股在内的市场基准组合收益率（Rｍ，ｋ）作为衡量股票市场表现的指标，用加权平均方法计算第ｋ期市场基准组合收益，即：
　　Rｍ，ｋ＝[(深证A股指数涨跌幅×深市平均总市值+上证A股指数涨跌幅×沪市平均A股总市值)/(深市平均A股总市值+沪市平均A股总市值)（1）
　　公式（1）中，深市平均A股总市值=(期初深市A股总市值+半年后深市A股总市值)/2；沪市平均A股总市值=(期初沪市A股总市值+半年后沪市A股总市值)/2。
　　为了衡量单个股票i的表现，就需要先确定其在第k期内的收益率Ｒi,k，计算公式为：
　　Ｒi,k=（期末股票复权价格－期初股票价格）/期初股票价格(2)
　　将公式（1）与公式（2）结合在一起，股票ｉ的表现即可定义为（Ｒi,k－Ｒm,k），该值大于零时，定义为表现好的股票，反之，定义为表现差的股票。
　　其次，需要判断投资者的交易行为，即增持或减持。正是由于前文中指出的目前主流研究方法中所存在的问题，我们选取的度量指标是“持有股票数量占该股流通股份总数的比例”，该比例直接反映了投资者的交易行为，克服了股票价格等因素变化对指标的影响。据此以Hi,k作为第k期期初投资者持有股票i的数量占该股流通数的比例，即Hi,k=某机构投资者在第k期初持有股票i的股份数/第k期初股票i的流通股份数；并以Hi,k’作为第k期期末投资者持有该股数量占流通股数的比例，即Hi,k’=该机构投资者在第k期末持有股票i的股份数/第k期末股票i的流通股份数。进一步，（Hi,k’-Hi,k）即为判断投资者在第k期内交易行为的指标，该值为正时，表示增持；反之，表示减持。
　　在上述基础上，就可以得出用以判断、衡量投资者惯性和反转交易策略的指标Si,k，即：
　　Si,k=(Hi,k`-Hi,k)×(Ri,k-Rm,k)（3）
　　当投资者增持表现好的股票或减持表现差的股票时，Si,k>0，表明对该股采取了惯性交易策略；当减持表现好的股票或增持表现差的股票时，Si,k<0，表明对该股采取了反转交易策略。
　　最后，为从总体上衡量一个机构投资者的惯性和反转交易策略，需要综合考虑其投资组合中所有股票的交易策略，因而需要将衡量单个股票交易策略的指标Si,k进行加总，并附以一定的权重。我们采用单个股票的市值占投资组合总市值的比例作为权重，得出全面衡量投资者交易策略的综合指标和判定标准M：
　　S=Pi,k`×(Hi,k`-Hi,k)×(Ri,k-Rm,k)
　　其中，Pi,k’表示第k期末持有股票i的市值占投资组合总市值的比例，即Pi,k’=第k期末机构投资者所持股票i的市值/该投资者第k期末投资组合总市值。
　　如果S>0，表明投资者整体上采用惯性交易策略，即在整个投资组合中采取惯性交易策略的股票多于采取反转交易策略的股票，投资者的行为表现为“追涨杀跌”；S越大，投资者采用惯性交易策略的程度越强，即追涨杀跌行为越明显。如果S<0，表明投资者整体上采用反转的交易策略，即在整个投资组合中采取反转交易策略的股票多于采取惯性交易策略的股票，S越小，投资者采用反转交易策略的程度越强。
　　三、实证研究
　　（一）样本的选取
　　本文的基金从晨星网的基金筛选器中选取，基金的成立日期在2006年12月29日之前。输入这些筛选条件后共筛选出54只基金，选择其中19只加以重点研究。
　　数据取自2008年7月1日至2010年12月31日上证A股指数、深证A股指数，上证A股总流通市值、深证A股总流通市值，上证A股和深证A股的复权收盘价格，20只积极配置型基金在2008年7月1日至2010年6月30日期间的半年持仓明细。
　　本文以基金每半年持有的前十大重仓股为主要研究对象，前十大重仓股基本能代表其持仓状况，可以衡量基金的积极组合管理能力。由于是积极配置型基金，每半年的持仓明细都要发生调整，其十大重仓股也会发生变化，所以本文每只基金考察的股票对象均大于十只股票，平均在三十只股票。

　　重仓股数据来自wind数据库中各只基金的重仓股半年期持股明细
　　（二）实证分析
　　具体结果见表2
　　四、对实证结果的进一步分析
　　通过以上的实证分析，我们已经得到了20只基金的S指标：
　　从以上结果可知，4个研究期内有三个时期的S指标大于0，说明基金组合获得超额收益，市场是弱有效或者说是无效的，而2009年上半年，S指标小于0，说明基金经理的股票组合没有跑赢大盘，即市场是很有效的。究其原因，本人认为是2008年后期的金融危机使得股市大幅震荡，基金经理手中的内幕消息不再具有可比性，从而失去可靠性，从另一个方面来说，市场上大部分人的消息是平等的，没有人比其他人有相对明显的信息优势。并且宏观经济受到打击，难以凭借以往的经验和研究结果来推断大盘走势。
　　方差分析:
　　经方差分析，拒绝原假设，零假设为，在四个子研究期内，所有基金的方差都相同，即基金的积极组合管理能力没有时间趋势上的变化，经检验，P值小于0.05，几乎接近于0，所以可以判定，基金的积极组合管理能力是随着时间而发生变化的，也就是说，积极组合管理是有效的。
　　另外，值得注意的是，市场行情对基金的积极组合管理能力的影响并不具有必然性。通过比较大盘涨跌幅和子研究期内S指标的算术平均值既可以看出。造成这个结果的原因可能是，基金对市场时机的选择失败．也就是对市场行情的后期走势的判断不够准确。他们没有预料到随后出现的大牛市行情，因此其资产组合的配置较为保守，从而导致没有获得比市场基准组合收益率更高的投资收益率。
　　从整体上来说，基金的积极组合管理能力还是不错的。
　　五、结论
　　本文从两个角度对PCM 模型进行了修正：一是根据积极资产管理的定义将比较基准由基金以前周期的证券组合权重修正为市场基准收益率。二是我们考虑了符合中国市场特点的流通市值，而不是总市值。通过这些改进，我们设计了适用于我国这个非有效或弱有效证券市场的指标S。
　　研究结果显示，在整个研究区间内，无论是开放式基金还是封闭式基金均显示出较强的积极组合管理能力：从整体上来看，封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金。
　　进一步加入时间因素研究后发现，市场走势的波动会对基金的积极组合管理能力产生一定的影响，但是这种影响并不是绝对的。
　　研究结果显示，除了09年上半年，基金的积极组合管理能力都是有效的，其中2008年下半年的管理能力最高，而09年上半年的管理能力最低。这是因为经历了08年的金融危机，对股市的预期扑朔迷离，基金经理管理能力的高低逐渐显现出来，导致多数基金选择管理能力无效。
　　本文的研究结果表明：虽然我国积极配置型基金整体的积极组合管理能力较高，但还不稳定，会受到不同市场行情因素的影响，因此基金经理的管理能力水平还有待加强，其管理能力还有进一步提高和完善的空间。此外，可以通过制度设计，特别是通过对开放式基金相关制度的进一步完善，如申购赎回制度、管理费激励制度等，来提升基金的资产组合管理能力。另一方面，投资者也可利用S指标这一有力工具进行基金选择，而积极配置型基金确实有着战胜市场组合的能力，从投资者角度来看，这一影响基金收益的因素是不可忽略的。
　　
　　参考文献
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　　[6]Treynor J．andMazuy K．Can Mutual Funds Out guess the Market?[J]．Harvard Business Review，1966，(44)．
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　　[8]Chang E C，Lewellen W．C．Market timing and mutual fund performance．Journal of Business，1984，(57)．
　　
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