从华源危机看中国医药行业的“投资陷阱”

来源:用户上传      作者: 冀书鹏

　　
　　无论说诚通小马拉大车,还是说华润横刀夺爱,其实大家都没有跳出“抢花魁”游戏的思路。往往被人们忽视的是,华源事件背后折射出的中国医药行业的窘境。实际上,中国医药行业正在经历一场深层次的危机。很大程度上讲,正是这种危机感逼迫华源高管层铤而走险。
　　近年来,中国医药行业的收入保持着20%左右的增长。从已公布的2005年年报看,医药行业上市公司实现净利润的均值为4700余万元,净资产收益率均值为6.84%,每股收益均值为0.29元,盈利能力指标依然在制造业企业中位居前列。但从收入和利润结构上看,医药业上市公司产品结构单一、新药开发和商品化能力薄弱的积弊没有大的改变,这也是中国医药企业在未来5－10年内面临的重大瓶颈。
　　医药行业兼有传统制造业和高技术行业的特征。从业务链条上看,从药理研究到新药开发,再到病理实验和临床研究,构成了医药工业的前端。在这个过程中,企业承担着巨大的开发风险,这不仅仅源于反复试错的成本,更有新药在临床阶段出现的不适应症以及其他更严重的后果;新药经过临床阶段后,拿到新药证书,就进入到规模化生产阶段。制药业的规模化效应非常明显,一是因为制药的边际成本往往非常低;二是因为顾客对产品的忠诚度远较一般消费品高得多。医药业最后一个业务环节是市场推广,即新药的商品化阶段,这个阶段要消化研发阶段和生产阶段的大量投入,毕竟规模经济效应要靠出货量来实现。从各个环节的重要性和获利能力看,医药行业的价值分布呈“微笑曲线”:研发和流通环节的业务附加值高于制造环节的附加值。
　　中国医药企业的工业能力主要位于附加值较低的制造环节,而在研发和市场推广方面建树寥寥。世界级医药企业,如默克、辉瑞等,其商业模式与影视剧制片公司有相似之处。制片商要靠不断推出大片来维系和开拓生存空间,而一部成功的影片不但能够补偿先前票房业绩不佳的影视作品投入,同时也使公司具备了吸引优秀导演、演员乃至观众的号召力,是谓“大片模型”。
　　反观中国医药企业,虽然在青霉素工业盐、维生素以及解热镇痛类原料药的生产方面位居世界前列,但鲜有叫好又叫座的“大片”级新药问世。我国化学制药业基本上走的是一条仿制的道路。建国以来,我国生产3000多种西药有99％是仿制的;近年来生产的837种西药中,97.4％是仿制的。加入WTO后,仿制的成本将大大提高;另外,进口关税的进一步降低将导致更多的进口西药进入国内市场,给我国的化学制药工业带来了巨大的冲击。仅有的自有品牌类新药几乎全部集中在汉方药领域。而从世界范围看,日本和韩国的汉方药占据着全球市场90%的份额,中国作为汉方药的发祥国,并无竞争优势可言,这不能不说是一种悲哀。
　　从长远看,新药开发和商品化能力关系到企业能否在医药工业中生存下去。国际制药企业开发一个新药,一般花费1.5亿-10亿美元,历时10年左右,且合成的单体能够成功进入市场的机率只有1/10000-1/5000。那么,中国制药企业可用于新药开发的资本有多少呢？我们来看一下2004年医药类上市公司长期资本净值的分布情况:
　　长期资本净值等于净资产与长期负债的和,减去固定资产与无形资产的和。长期资本净值越高,意味着企业用于长线投资的财务能力越强;长期资本为负,则意味着企业在用“短融长投”的方式支撑目前的主业,有周转不灵之虞。这个指标对中国药业上市公司的意义在于,决定企业能拿出多少钱来用在新药开发和商品化上。图1给出三条重要信息。
　　2005年年末,我国医药类上市公司的长期资本净值在正负10亿元之间,比照世界级医药企业动辄10亿元以上的新药开发投资,中国医药企业目前显然不具备大规模上马包括开发、产品化和商品化在内新药工业体系的能力。
　　
　　资产规模居前的制药企业往往背负着巨大的长期资本赤字,如排名第一的华北制药,排名第三的太极集团。而这些企业长期资本赤字,一般都是在扩充生产能力的过程中形成的。
　　资本规模位居前10位的A股药业公司的长期资本净值之和不足6亿元,也就是说,合中国前10大药业上市公司之力,在上马新药工业体系方面仍显得捉襟见肘。因此,制药企业之间的横向合并不见得能带来规模效益,反而有可能陷入周转陷阱。
　　正是因为长期资本积累远不足以支持企业发展新药工业体系,中国药业公司往往选择将盈余投到生产环节或非相关多元化领域。前者必然导致中国药业生产能力过剩,加剧企业间同质化的恶性竞争,而后者将进一步侵蚀企业面向新药工业体系的投资能力。由此,中国医药企业面临着长期投资能力不足与短期投资管理不善的悖论。
　　这几年来,华源集团通过并购,在纺织和医药两大产业高速扩张。特别是在拿下上药和北药这南北两大医药集团之后,华源集团一举成为中国最大的医药企业集团。目前,华源集团旗下有7家上市公司从事医药制造和分配。但是,华源集团在医药行业的规模扩张显然无补于面向主业的投资能力。相反,高负债并购模式迫使其走上了卖身自赎之路。
　　自2002年以来,华源旗下6家上市公司的长期资本净值合计分别为－4010万元、－14100万元和－32200万元。与此同时,华源医药产业的扩张对营运资本的增量要求也数量可观。长期资本供应缺口日益扩大与资本需求日益呈饥渴状,两相叠加,注定华源医药走的是一条看不到希望的不归路。
　　实际上,以华源在业界的影响力,以华源显赫的中央军背景,几家银行应不至于为几十亿元与之大动干戈。毕竟,对簿公堂并不是收回本息的惟一选择,甚至也不是最佳选择。就在华源事发前,周玉成仍坚信自己能够填平窟窿。问题在于,贷款银行已经对华源的无效扩张模式失去了信心和耐心。华源的倒下如果仅仅为中国的资本运作故事添了一个噱头,未免不值。有意义的是,中国还有多少华源,这些“华源们”还能坚持多久。

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