二次探底无可能:基于四周期综合分析

来源:用户上传      作者: 滕 泰 郝大明 张 磊

　　通常所说的经济周期包含有四个子周期:一是存货周期,表现为存货及订单调整的短期调整;二是金融周期,表现为信贷、股市及房地产的周期性伸缩;三是需求周期,主要表现为消费和投资的波动;四是供给周期,表现为技术创新和制度创新决定的劳动力、资本、资源、技术和制度等长期生产要素的波动。四周期叠加共振,构成经济增长的波动。
　　
　　存货短周期:存货趋稳
　　
　　美国自2008年四季度开始的剧烈去库存阶段已于2009年三季度结束,自2009年四季度以来,是个微弱的补库存过程。美国订单库存最先复苏,其次是自有库存,最后是客户库存。目前美国仍处于库存周期的上行区间,估计还要持续一个季度,到2010年四季度,有可能进入新的微弱的去库存区间。即使如此,也不是各种类型的库存都将下行,而是客户库存仍将上行,订单库存会有所下行,自有库存基本维持目前水平,即库存不会二次探底。
　　目前美国库存销售比处于历史低位,未来有较大的上升空间。2010年3月至4月,美国库存销售比为1.23,比2007年11月经济高潮时还低0.03个百分点。6月美国库存销售比回升到1.26,仍处于历史底部水平,未来上升空间较大。同时,美国目前销售处于历史底部,未来上升空间较大。综合以上两个方面,美国商品销售未来将会有较大幅度的增长,库存销售比目前有从历史低点回升的迹象,库存将会增长。
　　
　　金融中短周期:实体经济信贷期待恢复
　　
　　美国金融去杠杆化基本结束。次贷危机爆发后,2007年8月到年底,美国经历第一轮金融去杠杆化,资产支持证券余额大幅减少36.8%;2008年9月金融危机爆发后,美国又经历了第二轮去杠杆化,资产支持证券余额大幅减少46.7%。截至2010年8月,资产支持证券余额4387.6亿美元,与去年同期基本持平。但是资产支持证券余额占M2余额的比重仅为4.93%,大大低于有该项记录以来的平均水平,即使再来一轮去杠杆化,对金融的冲击也非常小。
　　美实体经济借贷远未得到恢复。首先是美国消费信贷同比增速处于历史新低水平。美国消费信贷同比增速自2009年3月起同比下降持续至今,其中,2009年12月消费信贷增速同比下降4.4%,创自1950年以来的新低;2010年6月,消费信贷同比下降3.5%,已连续16个月同比下降。消费循环信贷增长速度急剧下降,是当前美国消费信贷下降的重要原因。其次是美国工商业贷款同比增速处于历史新低水平。2010年8月初,美国工商业贷款增速同比下降少13.54%,虽比2月中旬最低点有所收敛,但仍比上三次下行的底部低不少。再次是不动产抵押贷款增速处于历史新低水平。2010年6月初到8月初,美国不动产抵押贷款同比增速降至历史新低水平。其中,封闭式住宅抵押贷款增速6月初降到最低,同比下降了3.41%,8月初稍有回升,降幅为1.87%;商业不动产抵押贷款增速8月初同比下降8.23%,处于历史新低水平;循环房屋净值贷款增速6月初与8月初持平,同比均下降2.09%,且该项指标6月下旬曾低至2.19%。
　　美银行信贷中的证券部分数额创历史新高。2010年8月初,美国银行信贷中的证券部分23941亿美元,创历史新高,占银行信贷的25%,其中国债和机构证券占2/3,其他证券占1/3。如果增速达到较高水平,银行信贷中的证券部分数额将更大。
　　美国房价见底的可能性越来越大,同比涨幅基本恢复常态。美国十个大中城市房价指数尽管仍处低位,但从同比涨幅看,触底反弹趋势明显,基本恢复正常。从调整幅度看,美大中城市房价触底反弹的趋势明显。
　　美国股市回暖,对投资和消费的支持增强。次贷危机发生后,美国股市道琼斯工业指数自2007年10月到达14164点的高峰后,经历了长达一年多的剧烈调整,到2009年3月,最低下探到6594点,调整幅度高达53.4%。2009年3月起,美国股市持续上涨,到2010年4月,上涨到11204点,之后,在10000〜11000点之间震荡,跌破10000点的可能性极小。
　　2009年3月以来,欧美股市持续一年的强劲反弹,对经济确实产生了巨大而且正面的影响,2009年二季度后流动性紧张状况明显缓解,三季度后实体经济明显复苏。股市持续反弹到现在,但上涨乏力。这时,房地产市场见底反转的迹象非常明显,房价同比出现了较大的涨幅,2010年6月住宅投资环比增长速度已见两位数,在这种情况下,即使股市横盘,对流动性的支持和对实体经济复苏的支持较为明显。
　　实体经济信贷是欧美金融周期中最晚复苏的,至今仍然比较低迷,虽然降幅在缩小。改善取决于两方面的条件,一是欧美失业率和储蓄率要下降,消费要走出低谷;二是欧美对金融监管新规要得到普遍认可和适应,显然,下半年这两个条件的改善比较困难。
　　
　　需求中周期:期待消费恢复增长
　　
　　美国需求已经渡过了金融危机后最困难的历时一年的萧条时期,并经过了持续一年的复苏。按照复苏先后顺序,投资领先,消费滞后。美国一年来投资增速之高历史罕见。美国私人投资自2009年三季度以来的四个季度环比增长(折年率)分别为11.8%、26.7%、29.1%和28.8%,连续四个季度保持两位数的增长,这在二战后还是罕见的。投资成为拉动经济增长的主要动力。美国一年来消费低迷不振。自2009年四季度以来,美国消费三个季度环比增长(折年率)分别为0.9%、1.9%和0.6%,均低于GDP增长率,成为经济增长的最大拖累。因为美国个人消费占GDP的比重高达70%,消费复苏滞后导致经济复苏乏力。
　　在投资复苏中,最先复苏的非住宅投资的设备和软件投资,已连续环比增长四个季度,住宅投资在2010年二季度才大幅增长,这表明,美国房地产市场已有明显改善;非住宅投资中的建筑投资至今也还没有复苏,这表明,美国至今的投资复苏主要体现在更新改造投资上,新建投资并没有复苏,这主要是受到消费需求的制约,特别是服务需求的不振。
　　美国当前消费低迷的主要原因是储蓄率居高不下。美国次贷最红火的2005年三季度,美国储蓄率曾低至1.2%,次贷危机爆发不久后的2007年三季度,美国储蓄率也只有1.8%,但自2007年四季度起,美国储蓄率快速提高,2009年二季度,上升到7.2%,2010年二季度有所回落,但仍高达6.2%,回到了1993年的储蓄率水平。
　　而美国储蓄率居高不下的主要原因是失业率居高不下。7月美国失业率为9.5%,与6月持平,比2009年10月本轮经济衰退最高点10.1%已有明显回落,但仍处1983年9月以来的高位。从失业人员的行业分布看,失业人员主要来自制造业194万人,建筑业183万人,专业和商业服务人员128万人,零售业108万人,服务业和制造业失业人数基本相当。
　　下半年美国消费增速将保持平稳。本轮美国经济衰退是从2007年上半年次贷危机引发的,至今美国房地产市场调整已有三年,美国房价见底回升几乎是确定的。另外,美国金融去杠杆化基本结束也是确定的,即使资产支持证券再度大幅减少,对货币供给的冲击也不大。因此,伴随着房地产市场好转,房价回升和住宅投资恢复增长,美国消费信心和投资信心都会增强,从而会使下半年消费增加,失业率下降,形成经济增长的良性循环。
　　消费好转的过程也会比较长。在消费领域,商品消费已经恢复正常,但服务消费依然不振,主要原因可能来自两个方面,一是失业率仍高,但未来下降是必然的,无非是缓降和快降的问题。二是储蓄率仍高,只要未来储蓄率稳定,不再继续走高,消费恢复也是必然的。但短期内,美国房价上涨非常缓慢,消费好转的过程也会比较长。

　　
　　供给长周期:劳动力、技术和制度需要等待
　　
　　在决定经济长期增长潜力的劳动力、土地、资源、技术和制度五大要素中,当前正在发挥作用的是土地和资源,即价格比较低迷,成本比较低。由于失业率较高,劳动力人数优势难以发挥出来,新兴产业的技术有待突破,美国新医改和新金融监管法案效果短期内对经济具有不利影响。劳动力、技术和制度对经济增长发挥作用还需要等待。
　　美国失业率下降是大势所趋。从收入增长来看,消费增长可以期待,失业率下降有保证。美国6月平均工作时间33.5小时,仅比经济高峰的2007年少0.3小时,其中制造业平均工作时间41.1小时,仅比2007年少0.1小时,基本上回到了过去10年工作时间平均水平。另外从劳动报酬来看,美国平均小时工资和总体劳动报酬指数均创历史新高。在此情况下,美国就业人员的收入是有保障的,消费增长是可期的,随着时间的推移,失业率必然下降。只是这一自然过程时间比较长。
　　技术期待突破。自1990年代互联网技术推动美国经济“高增长、低通胀”十年后,进入21世纪第一个十年,技术创新并无大的突破,迫切需要新兴产业技术有较大的突破。目前,能够预见的到的技术突破可能会首先出现在新能源领域,特别是生物技术和清洁能源技术等领域。但目前的新能源技术仍未获得完全突破,大规模产业化还存在障碍。
　　制度创新尚显不足。金融危机后,美国制度创新力度加大,对经济形成一定支持,但创新不足。奥巴马2010年3月签署医疗保险改革法案,这一法案将使全美医保覆盖率从85%上升到95%。新医改方案的初衷是让更多的美国民众能够享有医保,这将消除部分受益者对未来不确定性的担忧,将有助于降低储蓄率,提振消费。但是也有人指出,新医改法案将会导致“保费升高、工作岗位减少、税收增加、民众享有的医疗服务受损”,这就反倒增加了不确定性。另外,奥巴马7月21日签署金融监管改革法案,短期来看,根据该法案,对金融机构的限制性规定将会使信贷维持低迷状态,不利于经济增长特别是消费复苏。再就是奥巴马8月签署了美国制造业促进法案,这一法案是美国政府重振“美国制造”一揽子计划的一部分,包括大规模投资清洁能源、道路交通,改善宽带服务等,总投资达170亿美元。长期来看,未来金融危机可能性降低,同时金融监管者应对风险的能力得到提高。
　　2010年下半年,美国经济增长和需求低迷使国际大宗商品价格维持在较低的水平上,从而为美国经济复苏赢得了较低的成本支持。此外,制造业促进法案和“将制造业岗位留在美国”等一系列政策措施也会开始发挥作用,美国失业率将会下降,大量劳动力重新就业,这一过程大约可以持续三年以上。
　　2011〜2012年,将是美国新能源技术取得突破并广泛应用、就业得到促进的时期,大量失业者重新找到工作,美国经济增长潜力得到发挥,经济增长速度将加快。
　　
　　四周期综合分析,世界经济不会二次探底
　　
　　存货周期、金融周期、需求周期和供给周期,四周期叠加共振,构成经济增长的波动。综合分析四周期今后几年的发展演变,世界经济不会二次探底。
　　2010年三季度,尽管订单库存会下降,但客户库存将增长,总库存仍继续增长,存货周期仍处于上行区间;金融方面,消费信贷仍较低迷,股市大幅上涨的可能性也较小,房地产市场回升将部分抵销信贷的低迷,金融总体仍处于停滞;需求方面,受失业率居高不下影响,服务消费仍将较低迷,但投资特别是住宅投资的增长将部分弥补消费的不足;供给方面,奥巴马政府刺激就业的一系列政策措施将缓慢见效,失业率缓降将是大概率事件。失业率的缓慢下降将刺激经济三季度仍保持缓慢复苏态势。
　　四季度,订单库存还会继续下降,客户库存不再继续增长,但自有库存会上行,总库存可能保持不变,存货周期将处于停滞区间;金融方面,消费信贷可能仍较低迷,股市可能性会上涨,房地产市场保持回升趋势,金融平缓;需求方面,失业率继续缓慢下降,服务消费将有所回升,投资特别是住宅投资的增长仍将持续,经济复苏趋势更加明显;供给方面,奥巴马政府刺激就业的一系列政策措施见效缓慢,失业率继续缓降。四季度失业率的缓慢下降和消费回升将推动经济增长好于三季度。
　　2011年,存货平,股市横,房地产市场复苏,消费信贷继续好转,服务消费有所起色,新兴产业投资政策方兴未艾,失业率继续缓慢下降,经济增长有望高于2010年。
　　2012年及以后三年,世界范围内的新兴产业投资兴起,失业率显著降低,投资者信心增强,消费转入旺盛,经济增长速度提高,世界经济又进入少有黄金增长时期。
　　由此预计,2010年三季度美国经济增长率将高于二季度,达到2.8%,四季度将高于三季度,达到3.2%,2010年全年美国经济增长3.0%。2011 年,若美国失业率下降到7%以下,美国经济增长将高于2010年,达到3.5%左右。2010年世界经济增长3.5%,2011年增长4.5%,2012年及以后五年,美国经济平均增长率在3.0%左右,世界经济平均增长率保持在5%左右。
　　(作者单位:民生证券)

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