中国房地产上市公司战略比较
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作者: 本刊编辑部
在香港和A股上市房企表现出的财务特征的不同，是企业战略差异所致。在港上市房企更加追求土地储备的数量和业务的多元化，而A股上市的几家规模居前的公司却不约而同地选择了开发速度制胜的战略
通过对在A股及香港上市的内地房地产企业的战略比较，我们发现，受香港投资者的偏好影响，在港上市房企更加追求土地储备的数量和业务的多元化，而A股上市的几家规模居前的公司却不约而同地选择了开发速度制胜的战略。我们认为，就房地产市场而言，中国大陆更象美国而非香港，于是，万科等房企的快速开发战略更符合国情，从而也更利于公司发展、更受各界欢迎并更有可能为投资者带来高收益。
香港上市内地房企土地储备更多
近期，对房地产开发商囤地和捂盘的指责声充斥于耳。
不过，我们认为，这种指责对一些中国上市房企并不成立，比如万科（000002）。同其开发能力相比，万科现有土地储备并不多。即使是绝对数量，万科的土地储备也逊于一些在香港上市的内地房企。
上市公司对土地和开发的态度从其年报披露的内容中就可以显露出来。
表1中，我们选取了在内地和香港上市的规模居前的地产公司进行比较（不包括园区开发企业）。这些公司中，在香港上市的公司全部披露了土地储备数及可供开发年限，却没有一家披露2007年的开工计划；在A股上市的房地产企业中，万科和保利披露了土地储备数，没有披露可供开发年限，需要我们去估计，而金地集团在半年报中甚至没有披露土地储备数，但这三家公司全部披露了2007年的开发计划。
考查表1可以发现，整体而言，在香港上市的房地产公司重土地储备轻开发，而A股公司正好相反，尽管双方的主要业务都在内地。
在这些公司中，无论是资产还是收入规模，万科都一枝独秀。但是，就平均值而言，在香港上市的三家最大的房企规模要大于在A股上市的三家最大的房企。此外，在港上市房企还表现出非地产开发业务收入比例高、负债率低和现金占资产比例高等特点，而A股公司在资产周转速度上略胜一筹（表2）。
财务特征不同源自战略差异
我们认为，在香港和A股上市房企表现出的财务特征不同，是企业战略差异所致。
香港市场投资者极为看重房地产开发企业的土地储备。
2003年上海复地（2337.HK）第一次赴港上市失败的原因便是土地储备不够；而碧桂园在筹备上市的2005年下半年至上市前的一年多时间里增加了998万平方米的土地储备，使土地储备达到1870万平方米，丰富的土地储备成为公司IPO获得巨大成功的重要原因。
此外，高现金和低负债是郎咸平教授总结的香港本地优秀地产商成功经营之道，而大力发展投资物业等多元化业务则是新鸿基地产等公司熨平行业波动的妙策。
在香港上市的房地产企业不可能不受到投资者这些偏好的影响。
今年上半年房地产开发业务占总收入比重最低的中国海外在2006年年报中如此陈述公司的经营战略：“集团将构建以住宅为主、商业地产为辅的业务结构，坚持‘精品永恒’理念，重视投资物业，平衡长、短线投资资源配置，逐步提高投资物业比重，以获得长期稳定回报。”
让我们看看A股上市房企的情况。
万科极为重视工业化生产在开发建设中的作用，位于东莞的住宅产业化基地已正式投入运行。保利地产则强调其经营优势体现在快速开发和销售上，2006年在包头和长沙均实现了当年拿地、当年开工和当年销售。金地集团表示，“快速滚动开发”成为公司2006年的指导思想，成果从2007年开始得到体现，并将在未来几年体现得更加充分。
除了这几家规模居前的公司不约而同地选择了速度制胜的战略外，就连栖霞建设（600533）这样追求区域经营优势的企业也在追求项目开发效率，并成立了全国第二家住宅产业化基地。
快速开发战略更适合中国国情
其实，企业选择不同的发展战略不难理解，寒鸦上树，寒鸭入水，没有高下之分。但是，若以中国国情而论，还是万科等企业的快速开发战略更受各界欢迎，也更利于公司发展并更有可能为投资者带来高收益。
在香港上市的企业，其战略形成受到当地投资者的影响是不可避免的。但就房地产市场而言，中国大陆更象美国而非香港。万科董事总经理郁亮曾经这样讨论这个问题：“总是说国内的住宅市场土地供应紧张，实际上那是指城市，不包括农村。一旦农村土地进入流转，中国并不缺土地。从这一点上看，我们的模式会更接近美国这样的大陆国家。”
既然市场更像美国，那么采取类似美国优秀地产企业的战略就更加顺理成章。
尽管帕尔迪今年亏损（详见《帕尔迪：次贷危机究竟影响几何？》），但分析师们已经预测它在明年将恢复盈利，而今年的预计亏损额也还不到公司业绩最好的2005年时利润的一半。这足以证明：如果财务稳健、经营得当，内地房企可能并不需要投资性房地产等多元化业务来增加安全保证。
同时，若囤地过多，在国内还容易受到政策面的影响。
最近，国土资源部发出通知，要求各地合理控制单宗土地供应规模，缩短土地开发周期，每宗地的开发建设时间原则上不得超过3年，确保供应出去的土地能够及时开发建设。此前，央行和银监会发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》则明确要求对经国土资源部门、建设主管部门查实具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业，商业银行不得对其发放贷款；对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物。
上述两项政策针对的均是囤地和捂盘行为，对在香港上市企业的影响可能会更大一些。这两项政策也从一个侧面表明，与目前一些市场人士认为需要控制A股上市房企融资相比，监管部门还是理性的，尚不准备限制A股上市房企在资本市场的融资。其实，如果不能影响在港上市的公司，仅仅限制A股公司融资又有多大用处呢？
我们认为，应该对A股上市房企的融资行为表示更多的理解，一方面是因为与在港上市的公司相比，融资后可能会更快地形成市场供应；另一方面，也有技术上的考虑。
一般而言，在港上市的公司持有的投资性房地产较多，且多采用公允价值模式计量，这样在行业景气时会形成较多的账面利润，在衰退时可以提供稳定的现金流。相比较而言，万科等专注于住宅开发的企业在房价泡沫破裂时，其业绩和现金流受到的影响会更大些，而那时是否能从A股市场上融到资金是很难说的事情。因此，在市场好的时候进行较多的融资，以达到财务稳健的目标便情有可原了。
需要强调的是，企业过多地获取高价土地储备并不可取。
对于想通过快速开发战略迅速扩大经营规模的上市房企来说，没有充足的土地储备就无法支撑未来庞大的开发计划，但过犹不及。即使像帕尔迪这样的优秀企业，坚守财务纪律、早在2005年拿地就开始谨慎起来的企业仍然逃不脱今年巨亏的命运。财务上不那么稳健，还在加速拿地步伐的企业就更应该谨慎从事了。
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