上市公司选择可转换债券融资的原因分析

来源:用户上传      作者: 王　平　文远怀

　　引言
　　
　　目前，我国上市公司从证券市场上进行再融资的途径主要有三个：配股、增发与发行可转换债券。为使读者对我国证券市场再融资方式的演变有更清楚的了解，笔者对我国证券市场自1993年以来的再融资情况进行了统计，结果如表1。
　　
　　从融资金额上看，从1993年至2004年12月31日，我国上市公司配股融资金额为2219.33亿元，占再融资总金额的59.98％，反映出配股融资在过去这些年来所占的主导地位；增发融资和可转换债券融资的总金额分别为1002.74亿元和478.13亿元，所占比例分别为27.10％和12.92％。
　　从各年度演变趋势来看，在证券市场发展的初期只有配股这一种再融资方式。1998年开始三种再融资方式并存，并且配股方式融资额所占比重逐渐下降，而可转换债券融资金额则稳步上升，逐渐超过配股和增发两种方式的融资额，图1和图2很好地反映了这一点。这说明我国再融资市场经历了配股－增发－可转换债券的演变历程，并且可转换债券融资已经成为一种重要的融资方式。
　　那么这三种再融资方式在政策上有什么差异？上市公司选择可转换债券融资的好处是什么？通过三种再融资方式的比较能给我们带来哪些启示？本文将对这些问题进行探讨以寻求这些问题的答案。
　　
　　当前三种再融资方式的政策依据
　　
　　
　　上市公司配股融资的相关政策共经历了7 次变迁，经历了一个由松到紧、再由紧到松的过程。增发政策也经历了一个由不规范到规范的过程。目前配股及增发融资正在执行的政策是2001年3月15日证监会发布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（第2条已废止）和《上市公司新股发行管理办法》，以及2002年7月24日证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》。与以往相比，现行政策降低了配股条件，但提高了增发门槛，对增发融资ROE（净资产收益率）的要求超过配股，并限制了增发总量。
　　我国从1991年8月起尝试发行可转换债券融资，但直到1997年3月25日国务院证券委员会发布《可转换公司债券管理暂行办法》，并在500家重点国有未上市公司中进行可转换债券的试点工作时，可转换债券融资才开始规范化运作。
　　2001年4月26日出台的《上市公司可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》(2003年修订)、《可转换公司债券上市公告书》三个配套文件是上市公司发行可转换债券热潮的助推器，从政策上保证了可转换债券合法的市场地位。2001年12月25日证监会又发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，进一步明确上市公司发行可转换公司债券的条件和程序，为可转换债券融资提供了较为完整的行为规范。
　　
　　三种再融资方式的政策比较
　　
　　配股、增发新股与发行可转换债券三种再融资方式都是在核准制框架下，由证券公司推荐，发审会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式，证监会核准等组成的证券发行制度。三种再融资方式存在一些共同的地方，如都对ROE有最低的要求、投资者都要以现金方式认购、都强调同股同价等，但同时也有很多差异，而这些差异就成为上市公司选择再融资方式的主要依据。下面对三种方式作简要比较：
　　 1. 财务指标差异
　　根据有关规定，三种融资方式需满足的财务指标可总结如下（见表2）。
　　从表2可以看出，增发要求的ROE最高，配股最低，但增发对前次募集资金投资项目的完工进度有明确要求。配股和增发两种方式下都对资产负债率有最低要求，以防止因股本融资导致公司财务结构不合理，或公司缺乏明确的投资方向导致资金出现剩余，也可制约部分公司利用配股和增发机制随意融资的行为，体现了对中小投资者利益的保护。而可转换债券融资除对ROE要求较高外，更加关注现金分红及其分配比例。
　　 2. 其他融资条件的差异
　　三种再融资方式除了在财务指标的规定上存在一些不同之外，在融资对象、融资规模以及距前次融资的时间间隔等方面的规定也存在一些不同，可总结如下（见表3）。
　　从表3可以看出，增发和可转换债券的发行对象较广泛，既可以是老股东也可以是新投资者，而配股的对象较窄，仅仅针对老股东。另外由于30% 的规模限制，使配股很难筹集大量资金。由于可转换债券的转股价一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，发行可转换债券可为公司筹得更多的资金。
　　
　　
　　 选择可转换债券融资的原因
　　
　　选择可转换债券融资的原因可以根据其对EPS（每股收益）、ROE以及股权结构和财务结构等的影响来分析。
　　1．发行可转换债券对上市公司当年EPS和ROE影响不大
　　就融资后企业的财务现状而言，配股和增发虽然能带来股本扩张的空间，为公司进一步发展成大企业、大集团做好准备，但同时也使公司EPS下降。而未来是否具有较强的盈利能力也是上市公司需要考虑的，如配股当年加权平均ROE低于银行同期存款利率，增发后不能实现预测盈利的80％，就应予以说明或公开道歉。而可转换债券的规定期限最短为3年，最长为5年，通过可转换债券可以募集到所需要的资金，但不会立即扩大其股本，且由于可转换债券的转股是渐进的，EPS等指标不会立即被稀释。所以，发行可转换债券对上市公司当年EPS和ROE影响不大。
　　2．可转换债券对股权结构的稀释具有不确定性
　　配股面向的发行对象是公司现有股东，如果全体股东都参与认配，则公司的股权结构不会发生变化，因此，配股实质上是要保护原有股东的权益及其对公司的控制权。但原有股东的投资意愿和资金实力不仅限制了公司融资空间，也导致股权结构的变化。增发新股面向的对象则要广泛得多，它可以部分面向原有股东配售，部分面向其他投资者，也可以完全面向所有可以认购新股的自然人和法人，发行数量的大小也可根据融资目标灵活掌握，因此它对公司股权结构会产生显著影响。相比之下，可转换债券方式对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的稀释要视其能否转化为股票而定，带有一定的不确定性。
　　3．可转换债券融资可以优化财务结构
　　由于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节器。在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下，可以使企业实现低成本融资。而当企业有了一定的发展，股票具有高成长性预期时，可转换债券将完成转换过程，企业不需要面临因还本付息而导致的资金周转困境，权益资本代替了负债资本，资本结构在这种动态过程中实现了优化。这是其他融资工具所不具备的独有特征。当然，如果企业资产负债率较高，偿债压力较大，则应选择股权融资方式补充公司资本金，以降低资产负债率。股权融资成本相对较高，风险较小。
　　
　　 启示
　　
　　目前我国证券市场已经为上市公司提供了较多层次的、较完整的再融资渠道体系。从三种融资方式的政策演进来看，配股融资经历了“松－紧－松”的过程，增发和可转换债券也分别经历了从不规范到规范的过程。但政策的意图并没有表明要推行哪种融资方式，而是给上市公司提供了丰富的选择。上市公司再融资方式选择的结果是越来越远离原来占主导的配股方式，而更为青睐可转换债券融资，这只能表明是市场的选择，并非政策的推动。
　　笔者认为，随着再融资手段的增加，再融资的路径依赖程度将下降，上市公司股权融资偏好现象也将逐步改变。如果管理部门能不断推出创新融资工具，并加强对流通股股东及潜在投资者的引导，必将加快我国证券市场的市场化进程。
　　
　　（王平系中国人民大学商学院教授；文远怀供职于经济科学出版社）

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