基于财务视角的企业战略重组理论研究
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作者: 袁晓燕
【摘要】 目前对企业战略重组理论研究大多是从经济学角度展开的,文章从财务视角探讨其理论基础,提出企业通过资本运营进行战略重组具有优化资本结构、完善公司治理、形成协同效应的理论思路,希望能进一步丰富战略重组理论体系。
【关键词】 资本运营;公司治理;协同效应;绩效评价
企业战略重组是指企业为适应外部环境及内部资源、能力的变化,通过制定和实施业务重组、组织重组及财务重组等一系列战略和政策,实现内部资源和能力的重新配置和更新,以实现战略变革或战略转型,使组织与环境获得动态最佳匹配,获得持续竞争优势的、系统化的、动态的战略行为。战略重组按内容可划分为业务重组、财务重组和组织结构重组。
综观现有的企业战略重组理论,多是从经济学、法学或管理层面进行研究,如核心竞争力理论、产品生命周期理论、交易费用理论、规模经济理论、市场结构理论、边界理论等等。而从财务角度进行研究的却很少,且已有的文献只是从财务角度的某个方面研究单个企业或者单个行业的某一种重组行为,系统的研究体系还没有形成。因此,本文尝试从财务视角研究企业战略重组,以期能进一步丰富和创新战略重组理论。
一、企业战略重组的手段――资本运营
企业要进行战略重组,必须进行资本运营活动。所谓资本运营是指以资本增值最大化为目的,以价值管理为特征,通过企业全部资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整,对企业的全部资本进行有效运营的一种经营方式。企业战略重组按资本运作方式可以分为:(1)扩张型资本运营,如并购、收购资产或股份、合资或联营等;(2)调整型资本运营,如股权置换、资产置换和资产剥离等;(3)产权转移型资本运营,如股权转让、股权无偿划拨、股份回购和股权托管等。资本运营是市场经济发展到一定阶段的产物,其主要的特点是产权主体或其授权方通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式对具有运动性和盈利性的经营性资产进行管理和经营,以最大限度地实现其保值和增值。作为一种更高层次的经营,资本运营对于企业追求利润最大化、扩大市场占有率、形成规模经济、调整行业结构、所有制结构、企业的产权结构及其治理结构、实现资源最优配置等具有重要的作用。现代企业要想获得高速和长远发展,必须走资本运营之路,在最短的时间内实现最优的战略性飞跃。当前,以资本运营为手段,实现企业的战略重组不仅是当代世界经济发展的基本趋势,也是提高我国企业核心竞争力和长远发展能力的现实要求。
二、企业战略重组的目标――公司治理
公司治理所要解决的是现代企业所有权和经营权相分离后产生的委托代理问题,是一个多角度多层次的概念。自公司治理这一概念首次被英国经济学家Tricker.R.I在其所著的《公司治理》一书中提出后,各国经济学家从不同角度定义了公司治理。其中,比较有代表性的一种说法是组织结构说,著名经济学家吴敬琏教授认为:所谓公司治理结构,是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。公司治理结构涉及股东、董事、高层管理者及利益相关者的关系,一般来说,合理有效的公司治理结构对公司的经营业绩和可持续发展能力有促进作用,反之,则起阻碍作用。
Karpoff and Rice(1989),Karpoff and Malatesta.(1989)分别对公司采用特殊的组织结构反收购以及并购行为的法律约束问题进行了研究,发现那些采取反收购措施的公司的治理结构较差,这从一个侧面反映了资本运营可以促使公司改善治理结构。Karpoff and Rice(1989)以13个按照美国1971年法规建立起来的企业为研究对象,这些公司有着不同一般的组织限制,股票不能交易,这意味着这些公司免除了被收购的危险。研究发现这些公司的业绩差,公司政策有争议,董事和经理更换频繁。这些事实都说明,资本运营作为一种外部控制机制,可以有效地制约经理行为,改善公司治理。
秦军(2004)研究显示:资本运营有效地改善了上市公司股权高度集中的现象,有助于公司治理结构的改进,对规范上市公司治理结构大有益处,并且通过数据证明了我国上市公司股权结构状况严重制约了证券市场优化资源配置功能的发挥,有必要通过上市公司的资本运营活动,促使上市公司股权合理化,优化公司治理结构。
三、企业战略重组的效果――协同效应
一般认为,协同效应是指通过重组实现双方企业资源、业务之间的共享和互补,达到重组后企业整体的价值大于重组前各自独立经营时价值的简单相加的效果,主要包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三个方面。而所谓财务协同效应是指企业通过资本运营在财务方面产生的种种效益,这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的,它包括由于税法、会计处理规则及证券交易带来的内在规定作用所产生的货币效应,还包括由于企业资金运转的内部化、对外投资的内部化等作用所带来的财务运作能力和效率的提高。
财务协同效应最终是在重组企业整合中得到的。企业进行战略重组,需要通过资本运营,调整企业的股权结构,改善企业财务治理结构,获取财务协同效应,从而建立起能支持企业不断发展的财务能力,进而使企业保持长期良好的财务状况,提高企业的竞争力。财务协同效应具体表现在三方面。
一是使企业的资金成本降低。重组后企业扩大了规模,或是优化了资源,相应地降低了破产的风险,提高了偿债能力,容易成为股市中的热门企业,使企业在资本市场上的形象整体改观,这些都将有助于企业筹集资本成本的较低。
二是充分利用自由现金流量。当企业存在大量的自由现金流量或自有现金流量不足时,都可能会给企业的生产经营活动带来巨大的困难,而通过战略重组,可以有效合理地配置现金流量,优化内部资金的时间分布,以投向具有良好回报的项目,为企业带来更多的资金收益。
三是获得预期效应,推动股东财富最大化,提高企业价值。预期效应是指由于重组使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。当企业发生重组时,被认为向人们传达了该企业的价值将会改变和该企业的管理层将采取更有效率的管理活动的信息。因此,当重组消息传出,必然引起企业股票价格的巨大波动。如果企业重组的是那些市盈率较低,但每股收益又较高的被市场低估的资产和业务,可以使企业的每股收益不断上升,股价保持持续上升的趋势,从而推动股东财富最大化,提高企业价值。
重组整合后财务协同效应可以通过具体的财务指标反映。林颖(2005)研究认为财务能力的改善可以反映在融资能力、投资能力、营运能力以及利润分配等财务管理活动中,比率趋势分析的结果可以说明财务协同效应取得与否。吴芹(2003)研究认为可以通过分析反映偿债能力、运营能力、获利能力以及发展能力的财务指标在重组前后时期的变动,来反映协同效应的实现与否。为此,本文在评价重组的效果以及重组整合后的协同效应时,通过对企业战略重组的绩效评价来反映。
四、企业战略重组的结果――重组绩效评价
绩效评价是指运用数理统计和运筹学的原理,选用恰当全面的指标体系,依据统一的标准,按照一定的程序,通过定量定性对比分析,对企业一定经营期间的经营效益作出客观、公正和准确的综合性评价。战略重组完成之后,重组的效果如何,能不能在重组整合后产生协同效应,这些都是企业在战略重组之后要考虑的问题。较好的途径是选取一种好的评估方法,建立相应的指标体系,对企业战略重组的绩效予以评价,以期为企业的后续决策提供指导。
(一)指标体系的建立
指标体系必须能对企业重组绩效作全面综合的评价。本文根据企业所披露的年报信息,依据其资产负债表、利润表以及现金流量表的主要内容,从营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力四个方面,选取12个财务指标作为企业重组绩效的综合评价指标,具体指标及计算过程见表1。
(二) 评价方法
由于企业战略重组涉及多指标的评价体系,需要综合评价方法从整体上反映被评价事物的整体情况,目前应用比较广泛的有德尔菲法、层次分析法、模糊综合评价法及灰色系统综合评价法等,评价过程比较简单,操作方便;但是在评价过程中存在着不足,即评价指标信息重叠或某些指标之间具有较高相关性,使评价结果与真实情况不符。为此,本文利用因子分析法来评价企业战略重组绩效。
因子分析法来评价战略重组绩效的基本思想是:在收集和整理现有重组评价指标的基础上,以较少的主因子来代替原来较多的指标,避免评价指标存在相关性而造成的信息重叠问题,根据主因子和综合因子得分情况,判断企业战略重组绩效变化问题。
因子分析法的原理如下:
设有k个观测变量x1,x2,…,xk,将这些变量进行标准化,使得标准化后的变量的均值为0,方差为1。记原公共因子变量为f1,f2,…,fm,经标准化后的公共因子为F1,F2,…,Fm,(m
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