我国管理层收购的财务运作方式创新――融资租赁

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　　【摘要】本文提出利用融资租赁公司强大的融资优势和专业技能来实施管理层收购的构想，并认为它能够较合理地避免目前MBO中所产生的管理者融资瓶颈问题和MBO后高分红等问题。其目的就是力图使我国私人产品领域的国有产权能更稳步、合理的退出竞争性行业，使我国整个国民经济战略布局的调整更加顺利、有序。
　　
　　一、融资租赁的定义及特征
　　融资租赁是指根据承租人的需要，出租方筹集资金购买厂房、设备、技术等出租给承租人使用，定期收回租金的金融活动，具有融资、融物双重职能。整个融资租赁活动涉及出租方、承租方和供货方三方当事人，并由两个或两个以上合同所构成。出租方根据承租方的要求和选择，与供货方订立购买合同并支付货款，与承租方订立租赁合同，将购买的设备出租给承租方使用。在租赁期间，由承租方按合同规定，分期向出租方交付租金。租赁设备的所有权属于出租方，承租方在租赁期间对该设备享有使用权。但融资租赁的租期较长，往往租期与标的物的使用寿命相当，而且融资租赁条件下，租金具有完全支付性，即承租方所付出的租金总和应不小于租赁物的购买成本，所以租赁届满时，一般租赁标的物的所有权将转让给承租人，故融资租赁又叫资本租赁。
　　根据融资租赁的定义，我们不难看出：融资租赁是融资与融物的结合，通过融物达到融通资金目的；融资租赁与传统租赁的一个重要区别是涉及到三方当事人，即出租方、承租方和供货方，包括两个或两个以上的合同；租赁设备的所有权与使用权分离，租赁规模大，租期长，一般为租赁设备使用寿命的75%以上。
　　
　　二、融资租赁式管理层收购的基本操作步骤
　　（一）管理层人员依据所掌握的目标公司财务状况和经营情况，拟定收购目标公司方案；
　　（二）管理层人员选择租赁公司，拟定租赁合同，内容涉及收购方案及在各种可能收购结果下的租金偿还数额、偿还期限(租金中包含对出租公司的收购成本的补偿)；
　　（三）出租公司筹集资金实施对目标公司的收购；
　　（四）出租公司依据租赁合同将对目标公司重整经营的权利交给管理层；
　　（五）管理层人员在出租公司的协调、监督下对目标公司进行重整经营，包括分拆出售、重组、整顿、改善经营等，并及时支付租金；
　　（六）租赁期满，租金支付完毕，企业并购方获得目标公司的所有权，出租公司收回投资，获得相应的收益。
　　图1给出了融资租赁式管理层收购的基本操作步骤：
　　在这种融资租赁式管理层收购模式的构想中，实际上分两个大步骤，一是融资租赁过程；二是真正意义上的收购过程。融资租赁过程中，管理层与租赁公司是承租人与出租人的关系，租赁公司是目标公司的“所有人”，管理层是目标公司的“经营人”。但根据租赁合同，租赁公司必须将目标公司的重整经营权交给管理层，租赁公司作为“所有人”在融资租赁式管理层收购模式下，从管理层获得租金收入，管理层按融资租赁合同支付完租金后取得目标公司的所有权，完成真正意义上的MBO。因此可以说，在融资租赁期间，管理层实际上已行使收购之实，而在租金支付上却采取了分期支付方式，解决了资金不足的困难。
　　在采用具体租金支付方式的选择上，租赁双方可以相互协商确定。在管理层接管目标公司重整经营的初期，在对目标公司的经营管理加以改进、提高中需要大量的资金投入，租赁双方应当本着“并购价值最大化”原则，尽可能满足收购整合资金的需求，避免出现收购失败。可采用收益权担保、收费分成的融资租赁方式。就是说，支付给租赁公司的租金不是固定的，而是根据承租人的盈利状况决定，通常由承租人向出租人先支付一定数额租金，其租金余额按承租人营业收入的一定比例抽成。具体的比例可以灵活多变，由承租人和出租人根据实际生产状况及双方协议确定。按理，经过MBO之后的企业，一般情况下能较好地盘活企业资产存量，提高企业管理效率，因此不少银行或非银行金融机构以及投资机构都对MBO之后的目标公司具有较好的预期，并因此愿意对该企业的一些业务行为进行一定程度的风险投资。所以，笔者认为租赁公司在对管理层提供融资收购帮助时可以不仅仅是纯债权性的租赁行为，租赁公司同样可以和银行或非银行金融机构以及投资机构一样，对目标公司进行投资活动，这样，租赁出租公司由原来的纯债权融资转为融资与投资并重，通过一定程度的风险投资让租赁出租公司也因此获得一定的风险投资报酬。因此在具体运用融资租赁式管理层收购时，我们可以选择风险融资租赁形式或结构式参与融资租赁形式。
　　风险融资租赁具体来说是指，出租人以租赁债权和投资方式将设备出租给承租人，以获得租金和股东权益收益作为投资回报的租赁交易。在这种交易中，租金仍是出租人的主要回报，一般为全部投资的50%，其次是设备的残值回报，一般不会超过25%，这两项收益相对比较安全可靠，其余部分按双方约定，在一定时间内以设定的价格购买承租人的普通股权。出租人将设备融资租赁给承租人，同时获得与设备成本相对应的股东权益，实际上是一种把承租人的部分股东权益以租金的形式分配给租赁公司的新型融资租赁方式。并且，出租人作为股东可以参与承租人的经营决策，增加了对承租人的影响。实际操作中，一般由融资租赁公司以设备价款的60%买下设备(其余部分由承租人负担)，与承租方共同组建营运管理中心，参与各项重大决策，在收回本金后仍保留项目20%~30%的收益权。
　　结构式参与融资租赁是由注资(筹资获得标的物)、还租、回报三个阶段构成。其中注资阶段资金注入的方法与常规融资租赁资金注入方法无异；还租阶段是将项目现金流量按一定比例在出租人和承租人之间分配，例如70%分配给出租人用于还租，30%由承租人留用；回报阶段是指在租赁成本全部冲减完以后，出租人享有一定年限的资金回报，回报率按现金流量的比例提取。回报阶段结束，租赁物件的所有权由出租人转移到承租人，整个项目融资租赁结束。
　　以上融资租赁用于管理层收购的操作模式，仅仅是笔者纯粹的理论性分析与探讨，只构造了一个框架结构。当真正具体实践运用融资租赁时，其手段和操作方式是多种多样的，并且创新运用也会层出不穷，比如租赁公司由原来的纯债权融资转为融资与投资并重，将给目标公司提供更广阔的发展空间。
　　
　　三、将融资租赁模式引入到管理层收购的意义
　　（一）融资租赁自身的特殊优势
　　1.租赁业是不同金融机构、非金融机构之间建立传导机制的桥梁，是不同金融产品之间进行合理组合的工具。融资租赁的应用极为广泛，能很好地成为拉动社会投资、支持基础设施建设以及企业发展的新的投资融资渠道。
　　2.租赁业可以在一定程度上促进当事人与合作方的生产经营成本、利润、资金、设备和税收资源的合理配置。租赁业是保证经济可持续发展的一种不可或缺的经济运行链条，相信在资本市场和信用制度日益发展完善的将来，租赁业大有可为。
　　3.租赁业拥有向银行借款和负债经营的优势，具有较宽的资金来源。以融资租赁交易形式为代表的现代租赁业务是一种以物为载体的融资，在资产的管理和处置方面，租赁公司在租赁的专业技能和专业权威中的市场定位较高。
　　（二）融资租赁方式有利于避免和消除MBO现有的财务运作问题
　　1.财政部曾经暂停“MBO”的一个重要争议就是担心管理层人员在一次性受让国有产权中谋取不正当利益，导致资产流失，管理层中饱私囊。现在，利用融资租赁的方式来实现管理层收购时，我们可以发现，在出租方――租赁公司、目标公司所有者――政府部门代表以及收购方管理层，三方的相互制约、相互监督的情况下，能够较好地避免管理层人员收购后谋取不正当利益的行为和风险，同时更能够有效地盘活目标公司资产存量，促使管理层更好地发挥企业家才能，顺利地实现目标公司保值增值的目的，以达到整个国民经济的提高和发展。
　　2.巧妙而有效的解决了目前管理层收购的融资瓶颈问题。我们知道，目前我国管理层人员现有的个人财富以及个人信誉贷款都远远不足以完全吸收我国国有产权存量，即使现在成功的MBO案例中有关收购主体及收购融资来源渠道等也难免遭非议，仅凭管理层人员个体一次性全面吸收国有股权，私有化国有产权已被认为是不现实的。但是，如果能够通过融资租赁方式，凭借租赁公司较强的融资能力和合法途径就能够成功地使私人产品领域的国有资产退出竞争性行业。融资租赁式管理层收购实质上是利用融资租赁这样的融资手段来解决管理层融资难题，以平稳收购目标公司。
　　3.目前在我国公司管理层个人财富普遍不多的情况下，通过财务杠杆融资来实施MBO的具体现实，我们看到MBO后管理层普遍改变了公司股利分配政策，推行高分红股利分配政策，损害了流通股股东利益，进而影响了整个公司的长远发展。通过融资租赁方式实施的管理层收购，在有效地解决了管理层融资难题的同时，相应地也缓解了管理层收购后的还款压力。这样，目前出现的“MBO”后高分红问题，也就得到了自然而然地避免和消除。
　　4.在我国还缺乏专业化、经验丰富的中介机构的情况下，通过融资租赁公司的介入，拟定一套科学的选择方案，不仅提供融资，解决困难，更重要的是通过合理的收购方案，尤其是股权安排及明确的退出计划来有效地控制风险，保证收购重整的成功。目前，我国具有管理层收购成功运作经验的公司还很少，即使已经进行MBO的公司其发展状况还有待时间的检验。今后，相信通过租赁公司机构的参与和合作，我国管理层收购的步伐会更加稳健与合理。
　　
　　四、结论
　　随着金融产品的不断开发、税收政策的调整、高科技产品的不断涌现以及法律和信用环境的不断完善，融资租赁业无论从融资方式、业务程序，业务结构及为客户提供服务平台等方面，都会出现一些新的业务方式和制度安排。在管理层收购中利用融资租赁就是一个典型的业务及财务制度的创新。通过灵活多样的融资租赁方式来过渡是实现管理层收购，帮助国企盘活存量，调整结构，提高设备的利用率，以及利用租赁公司与管理层的相互监督制约，更有利地发挥管理层的企业家才能，提高企业的管理效率空间。
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