千五以上有强劲支撑
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作者: 胡 嘉
6月16日晚央行宣布从7月5日起，提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。股指会否重归跌势?笔者认为，流动性过剩的局面总体上不会发生逆转，而“制度溢价”的牛市也不会半途而废，大盘在千五以上仍有强劲支撑。近期可继续关注资产价值重估和行业成长两条投资主线。
千五以上有强劲支撑
5月中国对外贸易顺差创历史新高，M2增速过快，CPI、固定资产投资和信贷投放等各指标均表现出过热迹象。这些客观现象要求央行采取对冲流动性的政策措施。相比加息，提高存款准备金率既有助于抑制银行信贷的过度投放，又保护了正在改革中的银行的经济效益和利润。笔者认为，政策的总体效果和目的都是温和的，流动性过剩局面不会矫枉过正。
从理论上讲，货币的派生倍数(货币乘数)由央行、商业银行和存款者共同决定，央行可以对基础货币乘数施加重大影响，但不能完全控制货币乘数。存款准备金率提高0.5个百分点大约会冻结商业银行超额准备金1500亿元，当前通货比率(现金/存款)持续维持低位，商业银行对超额准备金率的调节空间也较大，重要的是贸易顺差持续快速增长，人民币升值的压力和预期未见丝毫放松，外汇占款投放不断扩大以及央行支持农村信用社改革的趋势，都将使基础货币至少维持在宽松的水平，因此流动性过剩局面总体上不会发生逆转。
从中、长期来看，货币市场资金吃紧，利率上扬，股市债市都将面临一定程度的打压。此次存款准备金率调整，预示着货币政策正式收紧。受此影响，短期股票市场将有所震荡，但并不会重回绵绵跌势，股指将维持在1550-1650点箱体整理。
对于资本市场来说，来自资金面的利好数据是5月储蓄存款急速分流股市。5月居民储蓄存款仅仅增加了122亿元，这是自2001年8月以来最小的单月增长数据。储蓄资金分流资本市场，这有利于降低银行业风险。高度关注银行流动性风险的另一层涵义就是，应加大对资本市场的合理利用，积极疏导过剩资金合规流入股市。同时，在股市基础制度完善背景下，发挥市场资金调控与资源合理配置的功能，化解间接融资一条腿走路的风险。
此外，笔者自去年以来多次提出“制度溢价”的概念，正是“制度溢价”填补和完善了以往A股市场的价值折价空间，重新激发了外围资金对A股投资价值的重新认识。尽管“资金充裕”是本轮牛市的最终动力，但动力源无疑是“制度溢价”。可以认为，中国年均超过9%的经济增长速度、优质上市公司净利润30%以上的复合增长率、年均3%以上的本币升值预期、年均5%以下的资产证券化率增长，将使得A股市场的资产供应在较长时间存在“需求泡沫”，“制度溢价”产生的牛市不会半途而废。
从浪型上看，上证综指自今年3月8日1238点阶段性低点到目前为止的上涨行情，完全有别于2005年12月6日1074点到2006年3月1日的上涨行情，前者并不是后者的延续，更像是一波行情的起点。从定性角度分析，市场主力格局的重新洗牌是关键推动力:“一基独大”的单一格局正在被多元化的资金来源(境内外产业资本、具备优势垄断地位和持续发展潜力的创新型券商、QFII、新兴民间资本)和多层次的价值取向所替代，这一点也非常类似于1999年“5・19行情”主力格局的深层次变化。两者对比，目前的变化在本质上和制度保障上更为健康良性，资金来源基础更为扎实牢固，投资期限和投资目标也更为长远。大盘实际走势表明，千五确实存在较强的技术支持，而1238-1695点强势调整的理论目标位(1/3)应在1542点以上，近期股指将维持1550-1650点箱形整理格局，等到中行申购结束后伺机再上台阶。
把握两条投资主线
基于“制度溢价”牛市仍将深化的判断，我们认为，近期仍可围绕资产价值重估
和行业成长故事两条主线，积极发掘投资机会。
资产价值重估方面，伴随着限售股的逐步上市及新会计准则对长期股权投资的新规定，上市公司交叉持股的隐性收益必将逐步在二级市场价格上得到体现。具体来说就是，金融工具的确认、计量以及长期股权投资收益对股价的双重推动作用。例如，“可供出售金融资产”能够通过公允价值与历史成本之间的差异，来调增所有者权益，因此在理论上，持有其他上市公司非流通股的这部分隐性收益将来都可以逐步增加公司净资产。如G两面针、G联合、G中大、东方集团和雅戈尔等公司都存在这样的情况。
行业成长方面，笔者制定了一个能够大致反映各行业上市公司业绩增长趋势的指标:核心ROE(扣除非经常性损益后的净资产收益率)同比增速差。该指标在扣除非经常性损益等非经营性因素后，综合考虑行业平均毛利率、费用率、税率等成本费用情况，它能够反映各行业公司资产盈利能力的真实情况，可以通过这个指标大致观察各行业公司的业绩发展趋势。数据分析结果显示，有色金属行业、金融服务(主要是证券子行业)、食品饮料、商业零售、交运设备、机械设备等行业今年中报和年报业绩都值得期待。机械设备行业公司下半年的走势值得重点关注，如G东电、G合力、天奇股份等。
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