新汇率体制下我国汇率政策与货币政策的协调运用

来源:用户上传      作者: 魏晓琴　李盼盼

　　摘要：开放经济下，一国实现宏观经济的内外均衡要求货币政策与汇率政策的协调发展。面对世界经济一体化的潮流以及我国日益频繁的对外经济交易，政府控制资本流动的难度越来越大，汇率政策和货币政策经常发生冲突。而货币政策是内部均衡的基础，汇率政策是外部均衡的基础，如何将货币政策与汇率政策更好地协调起来以实现内外部均衡，本文对此作一探讨。
　　关键词：新汇率体制；汇率政策；货币政策；协调；对策
　　中图分类号：F822.0
　　文献标识码：A
　　文章编号：1003-9031(2007)12-0009-03
　　
　　改革开放以来，我国经济与世界经济的相互依存程度日益提高。在相当长一段时间里，人民币主要钉住美元，美元汇率的变化对人民币汇率产生了较明显的影响。而且近年来，我国外汇储备增长较快，外汇占款也相应地快速增长，对央行货币政策目标产生不利影响。由于各种外资流入增多，央行不得不采取对冲手段缓和货币供给过快增长所产生的矛盾和影响。在此情形下，货币政策的独立性是无法实现的。因此，如何加强汇率政策和货币政策的协调运用，以实现内外均衡、经济稳定，成为我国经济发展中的重要问题。
　　
　　一、相关理论背景
　　
　　根据蒙代尔―弗莱明模型(即开放经济条件下的IS―LM模型)，开放经济条件下实行固定汇率制必然使国内货币政策独立性丧失。按照蒙代尔等人的研究，独立的货币政策、固定汇率制度、货币自由流动三者之间只能居其二，不可能同时得到满足，即所谓“不可能三角”。[1]在短期和中期内，内部均衡和外部均衡往往难以兼顾，一国政府如果只追求外部均衡而至国内通胀和失业不顾，那么即使国际收支达到了平衡，国内压力仍然很大；反之，一国政府如果只考虑用货币政策控制国内产出，则可能扩大国际收支的逆差或顺差，进而破坏保持汇率不变的承诺。固定汇率以及对固定汇率的维护措施限制了国家实行独立的货币政策。从蒙代尔―弗莱明模型出发，在资本趋于自由流动的过程中，货币政策只有同浮动汇率相配合，才能真正体现其有效性。
　　在蒙代尔―弗莱明模型的基础上，1998年，克鲁格曼进一步提出了“三元悖论”，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。[2]如果资本项目开放，一国就只能在汇率稳定和货币政策独立性中选择其一：要实现汇率稳定则必须放弃货币政策独立，要享有货币政策的独立性则必须实行浮动汇率制度。如果要保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。
　　英国经济学家詹姆斯.米德(J.Meade，1951)在其名著《国际收支》中最早提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题，经济学上称之为米德冲突。[3]假定失业与通货膨胀是两种相互独立的情况，由于固定汇率制度下汇率工具无法使用，单独使用支出调整政策(货币政策和财政政策)追求内、外部均衡，将会导致一国内部均衡与外部均衡之间的冲突。即当外部均衡要求实行紧缩性政策时，内部均衡却可能要求实行扩张性政策；而当外部均衡要求实施扩张性政策时，内部均衡却可能要求实施紧缩性政策，使政府财政、货币政策面临左右为难的状况。
　　此外，从货币危机产生原因角度看，如果资本项目开放，一国就只能在汇率稳定和货币政策独立性中选择其一，二者不能兼得。根据1979年克鲁格曼提出的货币危机早期模型，货币危机的根源在于政府的宏观经济政策(主要是过度扩张的货币政策与财政政策)与稳定汇率政策(如固定汇率制)之间的不协调。[4]当两者不协调时，理性的投机攻击就会发生。在政府存在大量财政赤字的情况下，中央银行通过增发货币为财政赤字融资。随着货币供应量的增加，本币贬值，本外币的收益率出现差异，公众会调整资产结构，增加对外币的购买。随着政府持续地为财政赤字融资，在理性的投机攻击之下，不管初始的外汇储备有多大，终有一天会耗竭外汇储备，固定汇率迟早要崩溃。
　　1984年，弗拉德和加伯对该模型加以扩展和简化，创立了第一代货币危机模型。该理论模型认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币政策。因此，国内信贷超过货币需求的过度增长，将导致中央银行外汇储备的损失。而中央银行的外汇储备是有限的，在投机的冲击下，中央银行外汇储备的损失持续下降直至最终为零，固定汇率制最终将崩溃。
　　
　　二、新汇率体制下我国汇率政策和货币政策运用存在的问题
　　
　　2005年汇改以前，我国实际上执行的是钉住美元的固定汇率制。在货币政策独立、汇率稳定和资本完全流动这三个目标中，我国选择的是固定汇率与货币政策独立性，对国际资本流动实施较为严格的管制。但是，随着我国加入WTO，在开放经济的大趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高，国内金融市场对外开放程度的逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入，使得中央银行进行主动的货币政策操作的回旋余地下降。要稳定汇率，如果外汇市场没有出清，中央银行必须被动买进，被动投放基础货币，导致货币政策的独立性在我国无法实现。
　　汇改以后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这意味着央行对汇市的干预减少，汇率机制更富弹性。实际上我国是在货币政策独立性、汇率浮动、资本自由流动三者之间选择了将货币政策独立性、汇率弹性和适度放松资本项目可兑换有机结合起来，实现了以汇率改革为标志的货币政策组合框架的重大改变，形成新的“三角组合”。[5]人民币汇率可以根据市场供求状况，不断地进行微幅调整以平衡国际收支，使中央银行的外汇干预有一定的调控空间，摆脱了为稳定汇率而在外汇市场上买入(卖出)外汇，从而被动的增加(减少)基础货币投放的困境，提高了我国货币政策的主动性。
　　近年来，随着我国贸易与资本项目“双顺差”持续快速增长，大量外汇资金涌入境内，外汇储备不断积累，外汇占款大幅增加。在人民币升值预期的影响下，企业和个人纷纷选择卖出外汇，持有人民币。而为保持汇率稳定，央行只能被动购汇，由此投放的基础货币大幅增加，从而导致资金过于宽松。这不仅给银行扩充信贷提供了前提条件，也给固定资产投资快速增长提供了温床。[6]贸易持续顺差格局短时间内难以发生巨大变化，人民币将继续面临升值压力，央行货币政策的主动性和有效性仍然面临严峻挑战。
　　央行一直以来采取牺牲利率政策保持汇率稳定的被动对策，造成了金融体系的流动性过剩，过多的流动性流向货币市场导致货币市场利率走低，流动资产收益率持续下降，长短期利率倒挂，银行经营收益水平下降、利润受到侵蚀。同时，流动性过多将增大潜在通货膨胀压力，推升房地产价格，导致经济过热和投资效率下降，潜在金融风险增加。超低利率扭曲了利率体系，资金供求情况不能很好地反映到利率上，加大了金融机构的风险。低利率策略同时还使央行在执行货币政策时，其目标不得不游移于货币量(数量)与利率(价格)之间，两个目标不时产生冲突，一定程度上损害了我国货币政策的自主性。
　　
　　三、新汇率体制下我国汇率政策和货币政策协调运用的建议
　　
　　1.逐步扩大汇率浮动幅度，使汇率形成机制更加市场化。在浮动汇率制下，调整利率对国际收支产生的影响，可以通过汇率波动来进行反向平衡，从而增加利率政策的有效性。[7]例如，当我国采取紧缩的货币政策，上调利率虽然会造成资本项目的顺差而增加外汇储备，但同时可以通过人民币升值影响经常项目，抵消资本项目的顺差，从而平衡国际收支，提高了利率政策的有效性。同时，汇率浮动区间的扩大，有望提高出口消费品价格，降低国外消费需求，促使国内投资需求下降，减少出口。这对国内“过热”的经济将起到紧缩作用。

　　2.继续执行稳健的货币政策。在我国银行体系流动性过剩和商业银行信贷扩张冲动的条件下，中央银行采取适当的“紧缩”措施，合理地控制货币信贷增长，从而控制通货膨胀和资产价格的过快增长。进一步改进金融宏观调控，加强流动性管理，在维护总量平衡的同时，优化信贷结构，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；[8]进一步完善人民币汇率形成机制，加强价格型调控与数量型调控的协调配合，全面深化金融改革，加快金融市场发展，完善货币政策传导机制，提高货币政策调控的预见性、科学性和有效性。
　　3.继续贯彻落实利率市场化政策。研究并完善利率的形成和传导机制，加强价格型调控与数量型调控的协调配合，使利率真正反映市场资金供求，提高利率政策的自主性和有效性。首先，要继续完善金融市场，特别是货币市场，为利率市场化改革奠定基础。进一步推出利率方面的衍生产品，向金融机构提供对冲风险的工具。其次，要继续加快商业银行和农村信用社改革。加强银行内控机制建设，提高风险防范能力。通过吸取国外先进经验，在利率管理上变被动为主动，设立专门机构、配置专业人才、建立数据模型，形成健全的利率风险预测机制。最后，强化金融监管。政府部门要采取经济的、法律的手段进行调控，建立行之有效的金融监管体系，以确保金融机构安全稳健地运行。
　　4.稳健有序地推进资本账户开放，逐步放松对资本账户的管制。资本账户的开放与汇率形成机制改革的结合极为重要。[9]我国储蓄率一直很高，如果资本账户不开放，高储蓄率必然导致国内利率水平过低、投资过剩、经常账户顺差和货币升值压力。在保持人民币汇率稳定的前提下，以合适的方式让本外币市场有一个畅通的渠道，以便使国内过剩的资金与外币便利地进入国际金融市场，努力实现人民币自由兑换。
　　5.发展我国国债期货市场以及利率类衍生品市场，提高国债现货市场容量与流动性。完善基准利率形成机制和央行间接调控利率机制，推动市场化手段调控宏观经济。我国货币市场相对资本市场不发达，市场主体少，基准利率形成机制不完善，缺乏反映真正资金供求关系的基准利率。而发展国债期货市场有助于寻找到一套完善的基准利率体系，为央行的公开市场业务操作提供参照；同时央行也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债收益率水平进而影响利率，从而达到公开市场业务操作的目标。可以说，尽快开展国债期货等利率类期货交易，改善国债现货市场的市场广度与深度，由此作为突破口寻找到基准利率以及间接调控基准利率的机制，将成为解决当前货币政策失灵的必由之路。
　　6.完善外汇市场，加强外汇储备管理。近期，人民银行实施了允许非金融机构入市，推出远期、掉期等衍生产品的举措，加快银行间外汇市场发展。同时，逐步放松外汇管制，释放市场需求，实行以市场供求定价。大力推动金融市场建设和金融工具创新，不断改进外汇管理，引导企业居民提高汇率风险管理能力。[10]继续扩大实施“藏汇于民”的政策，适度引导和扩大资本流出，同时加大反洗钱工作的力度，特别是对国际热钱流入我国房地产和股票市场进行必要的限制。通过界定适度储备规模，创新富余储备管理机制，建立外汇储备的安全预警机制来加强对外汇储备的管理。
　　
　　参考文献：
　　[1] R.A.Mundell. The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy Under Fixed Exchange Rate[M]. March：International Monetary Fund Staff Papers，1962：70-77
　　[2] Paul R.Krugman. International Economics：Theory and Policy(Third Edition)[M].New York：Harper Collins College Publishers，1994.
　　[3] 詹姆斯・米德. 国际收支[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2001.
　　[4] Paul R.Krugman.A Model of Balance of Payments Crises. Journal of Money Credit and Banking，1997，(11).
　　[5] 韩克勇.关于中国货币政策有效性问题的探讨[J].兰州商学院院报，2007，(1).
　　[6] 孙鲁军.中国国际收支不平衡的特点、成因与调节[J].中国货币市场，2006，(7).
　　[7] 杨春媛.我国货币政策与汇率政策关系的理论分析[J].经济论坛，2006，(15).
　　[8] 杨荫宗，李若愚.论中国货币政策与汇率政策的冲突及协调[J].北方经济(内蒙)，2005，(10).
　　[9] 王召.汇率改革再推利率市场化[N].南方周末，2005-09-29.
　　[10] 谢罗奇，田园.中国货币政策和汇率政策冲突的起因及协调管理探析.[J].济南金融，2005，(10).

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