王岩　触电不良资产

来源:用户上传      作者: 刘　岩

　　摄影王首然
　　外国的私募股权基金在亚洲的最高回报，绝大多数都是通过投资不良资产获得的，王岩正觊觎着中国巨大的不良资产市场。
　　做投资是冒险家的行业，如果说VC的赌资还算“小”的话，不良资产投资人的赌资则是巨大。Pangaea Capital Management(磐石基金)合伙人王岩对本刊记者表示：“融一个50亿美元的基金在中国做风险投资，目前还没有。就算有，风险投资每一个领域都要去做，因为单个领域的市场不够大，50亿美元去做上千亿的一个不良资产，市场上选择项目的余地仍然很大。”
　　
　　市场诱惑
　　
　　从1998年金融危机到现在，所有外国的私募股权基金在亚洲的最高回报，绝大多数都是通过投资不良资产获得的，以韩国为例，凯雷、华平买了韩国几家银行的不良资产，通过改良后卖给了他们的战略投资者。在亚洲，这种大型的、成功的、超过5亿美元的案例全都是通过不良资产的形式来体现。根据各种不同方式的调查，中国存有大量的不良资产，整个亚洲的不良资产超过美国的不良资产。
　　Pangaea管理的12亿美元基金，主要聚焦亚洲国家的不良资产投资。其合伙人有原来GE亚洲房地产的主管，和GE中国的主管，从1993年开始，他们在新加坡、日本做过很多的项目，包括酒店、服务性公寓、运动馆、球队和度假村等，整个亚洲的投资共计24亿多美元。对中国市场，他们还是初探阶段，到2006年年底，Pangaea在中国只投了三四个项目，有两个项目已完成，比较成功的是投资了华夏银行。
　　
　　不良资产与VC不同，资产都是投资非常成熟的而且是一定有资产可以估值的企业，追求的回报是一种长期的、比较稳定的回报，并且要求每一个投资都要有一个最低回报。“我们必须要清楚地分析出能给我们投资者带来多少回报，要和企业说清楚，我能为你创造什么价值，同时我获得什么价值，这并不容易，因为每个项目的操作都不一样。每个项目在决定投资之前，我都要问自己：风险在哪里，这个风险是不是可预测、可控制；如果我们投资了又出现了意外的话有什么选择；我们能不能保证最低的回报。”王岩说。
　　一般来讲，不良资产投资历时18到24个月，比VC要快。退出方式或者直接卖给另外买家，或者将公司分拆卖掉，或者促其公司上市，投资人从中获得大约30％左右的年回报。
　　对于出手投资的准则，王岩归纳为三点：“第一，要看我们能不能管理这些不良资产。第二，我们有没有优势，为什么我们能够做，别人不能做。第三，我们做了之后如果出现情况，明天投资人把钱拿走，我们能不能套现。如果套现的话，我能不能以高出我出价的资产套现。”这些条件不具备，便不会出手。
　　王岩说：“我们只做单一的资产，一座楼、一个房地产、或者一家企业，要有有形的资产我们可以进行评估，这样在出价的时候可以更好地理解它真正的市场价值，这样市场产生变化的时候，可以非常容易套现。我不买银行的不良资产包，因为其中可能包含着成千上万个贷款。”
　　产生不良资产的企业，并不代表就是不健康的企业。不良资产的形成大多是在历史发展初期因为管理和体制原因造成的，但是随着公司逐渐改善管理层、引进外国经验和中国经济的持续增长，这些不良资产在中国有非常高的发展前景。“经济周期导致现在买到手里的不良资产，几年以后可能成为非常好的资产。”王岩说。
　　
　　买来的价值
　　
　　Pangaea资本到目前为止做了40几个项目，没有一个赔钱，王岩道出其中的原由，因为他们做的每个投资买回的都是一个折扣，这个折扣起码要符合他们的最低回报。“你知道一个东西值一元钱，你的出价是八毛钱，那么最差你也能把本钱拿回来，这是我们的理念。我们在买的时候要低于它的真正价值才会买，所以我们的回报70％是从买的时候产生的。”他们的最低回报为投资金额的5％至8％。
　　不良资产重估是投资中最关键的部分，而中国目前不是一个十分开放的系统，所以造成了很多真正的大机构不想进来，因为没有办法去真正估值。
　　怎么样合理地认定不良资产的“真正价值”呢?王岩说，理论上会计学的计算方法即可以解决这个问题。在美国有很多数学抽样的方法可以用来估算这个企业到底有多少负债。比如房地产，纽约房地产价格平均下降10％，一个银行在房地产按揭上会出现多少不良资产，都能够预测出来。而中国在这方面的更加市场化是促进这个行业健康发展的关键，如果投资人能获得更多关于这家企业的情况，市场化地去为某个公司的不良资产定价，不仅可以避免中国一方低估价值、出价偏低的现象，从而让政府拿到更多的利益，让更多的投资机构愿意参与其中，而且也可以避免其中的权利寻租现象，减少利益输送。
　　虽然卖的过程即已产生利润，但王岩进一步解释说，他们并不是简单地去买不良资产，而是通过不良资产的渠道买到一些他认为有发展前景的企业，对拿到手的企业做增值服务。
　　
　　“作为投资不良资产的投资人，应该成为这个企业最好的CFO。事实上，在国外好的案例都是投资人拥有顾问团队，雇一些退休的、各行业的董事长、总经理、CFO、CEO等等，当哪个企业的管理有问题的时候，他们会把他派进去，或者直接管理，或者成为顾问。”王岩认为这样才能为企业创造真正的价值。
　　而所谓的CFO的工作，对他而言，是或者帮企业重新换一个管理层；或者把它的租金做得更合理一点，增加企业的赢利能力和现金流；或者重新给它在借贷上做一个相对长期的债务，等等，做一些技术性手段上的资金管理工作。
　　但是，他重点强调了自己的职责所在，“我是投企业，不是做企业。我并不认为投资人去管理一个企业，能比企业的创始人管理得还好，企业的CEO必须有领路人的作用。”如果拿不到好的管理层，企业无论以多么优惠的价格卖掉不良资产，王岩也不会去投，因为那样便无法控制自己的投资；反之，如果CEO能同投资人理念一致，并且足够优秀的话，即便是当初拿到的价格不是非常实惠，也值得他去冒险。
　　对于美国的成功经验，王岩认为有很多都可以应用到中国来，套用那些在国外已经非常成功的模式和案例，最重要的，他认为是市场时机一定要对，能为这些成功的模式在亚洲和中国找到最好的投资机会。
　　而对于在中国投资的特殊性，王岩归纳为三方面，第一，是政府对于不良资产的政策还没有完善，并且到目前为止在中国还没有一个非常好的模式可供参考。“比如，卖一个银行的不良资产，在打包卖的时候，能不能以低于企业净资产的价格去卖，这是一个挑战。政府不允许你低于净资产去买这个企业，但是当一个企业资不抵债的时候，在美国可以一元钱去买一个企业，在中国这是没有办法实现的。”第二方面，是中国目前对外资的进入有很多的限制。第三则是投资人认为中国的不良资产更应该是和银行合作，而不应该是和资产管理公司。真正的不良资产很多还都在银行手里，没有空出来。
　　王岩坚信，这肯定是一个要市场化的东西。中国会逐渐完善对不良资产投资的法律和政策。“有一个非常好的游戏规则，同时比较市场化和国际化以后，反而更容易吸引大型公司来做这样的投资。”

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