上市公司可转换债券融资的动机分析

来源:用户上传      作者: 徐子尧

　　[内容摘要]本文以我国2002－2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本，运用事件研究法和多元回归方法验证我国上市公司发行可转债是否符合连续融资假说。实证结果表明：业务集中度、转股价格以及公司对发行成本的敏感度三个变量都与公司公告发行可转债的市场反应正相关，但其结果在统计意义上均不显著，这说明连续融资假说理论还不足以解释我国上市公司发行可转债的动机。
　　[关键词]可转换债券；发行动机；连续融资假说
　　
　　一、引言
　　
　　在我国，可转换公司债券(以下简称“可转债”)这种新型融资工具经过近几年的快速发展，已成为上市公司继配股和增发后的又一种再融资的主要方式。由此引导了学术界对可转债的全面研究，其范围涉及到可转债定价方法、可转债投资价值、可转债条款设计、可转债发行市场反应等方面，但对于上市公司为什么选择发行可转债的研究还不够充分。
　　事实上，关于可转债发行动机的研究一直是国外学术界关注的一个问题，早期的研究一般认为公司发行可转债的目的主要有两个：一是可转债的成本低于直接借债；二是可转债在未来转换成股票时，可使公司到时以高于现在的股价来进行股权融资。随着研究的深入，人们发现这两种解释还存在一定的缺陷：首先，由于可转债的持有人在购买可转债的同时获取了到期将其转换成股票的选择权，可转债的真实成本就不仅仅只是由票面利率决定，而应再有一个成本溢价；再者，公司股票的未来价格是不确定的，对管理层而言也同样不能预测未来股价的走势，将其与现在的股价对比并不科学。
　　随着可转债市场的大规模发展，人们运用现代金融学的研究方法，基于代理成本、信息不对称等问题对可转债发行动机进行更深一步的研究，提出了多种理论假说，主流解释有三种：第一是资产替代假说，认为可转债中包含的认股期权可缓解股东从事高风险投资的动机，能有效解决债务融资契约有可能导致的“资产替代”问题，由此预测债务融资代理成本较大的公司更有可能使用可转债融资。第二是风险评估假说，认为可转债所拥有的债权方面的价值和股权方面的价值与风险的关系相反，这种双重性质使其对发行债券公司的潜在风险不敏感，一个经过适当设计的可转债会抵消两种对真实价值的错误估计，从而使整个价值评价更有效，因而当公司的潜在风险有极大的不确定时，可转债具有很高的价值。第三是后门权益融资假说，认为可转债具有克服逆向选择和避免公司陷入财务困境的功能，当信息不对称导致的逆向选择使直接股权融资成本高昂时，可以将可转债作为一种延迟股权融资方式。
　　以上假说的共同点是仅仅把可转债视为发行初始阶段的融资方式，与其不同，Mayers(1998)进一步考察了可转债在后续融资中的作用，提出了一个以未来投资选择权价值的不确定性为基础的连续融资问题，认为公司利用可转换债券可有效控制过度投资问题。该假说的提出为可转债发行动机理论的分析提供了新的视角。本文试图验证我国上市公司发行可转债是否存在连续融资的动机。
　　
　　二、Mayers的连续融资假说
　　
　　Mayers建立了一个两阶段模型，假设公司在T=0时有一个预期净现值为正的投资项目I需要融资，在T=1时得知是否盈利；公司另有一个投资期权Ⅱ，在T=0时尚不能确定其是否具有投资价值，至T=1时才能确定，T=2时得知是否盈利。公司有三种融资方案选择：第一种方案是T=0时发行持续两个时期的长期债券，将最初的融资投入项目Ⅰ，在T=1时如果认为项目Ⅱ可行，就将项目Ⅰ取得的收益投入项目Ⅱ，这样就可以节省为项目Ⅱ再次融资的成本，但如果项目Ⅱ在T=1时被认为没有投资价值，因为债券本金至T=2时才需归还，充裕的现金流会使管理层仍然选择投资项目Ⅱ，产生过度投资问题；第二种方案是T=0时发行期限为一个时期的短期债券，在T=1时再决定是否为项目Ⅱ融资，这就可避免投资过度风险，但又会增加发行成本；第三种方案是在T=0时发行可转债，T=1时投资者看到项目Ⅱ有价值会选择转换，资金留在公司用于继续投资，节省了发行成本，如果项目Ⅱ无投资价值，投资者选择不转换，公司偿还债务本息，不会出现过度投资问题。
　　Mayers重点分析了可转债赎回造成的强制转换，他收集了1968至1990年纽约和美国证券交易所上市公司的436宗可转债赎回交易数据，考察赎回前后各五年间公司的投资和融资活动，将其与公司所在行业的平均水平进行对比，发现公司在转换当年投资支出明显高于其它年份，同时再度进行大规模融资的公司也显著增加，他认为这支持了连续融资理论中通过对可转债转换为未来投资进行融资的结论。
　　Mayers的实证检验方法难以直接用于我国市场的检验，因为国外公司发行可转债的期限较长(Mayers的研究样本发行期限中值为25年)，一般都有提前赎回的需要，而我国相关法规规定可转债的最长期限为5年，通常不会提前赎回。台湾学者Chang，Chen and Liu(2002)根据连续融资模型的推导过程得出业务集中度和转股价与可转债市场价值正相关的推论，并基于此推论对台湾市场进行了验证，本文部分参考了他们的方法，以检验连续融资理论对我国可转债市场的解释能力。
　　
　　三、连续融资假说在我国的实证检验
　　
　　(一)研究假设
　　假设1：对于业务集中度较高的公司，宣告发行可转债的股价的反应要好于业务多元化的公司。
　　Mayers的模型推导过程表明，公司前后投资项目正相关性越强，可转债控制过度投资的效果越明显。因为投资项目正相关性强意味着项目Ⅰ和项目Ⅱ同时为好或差的可能性更大：二者都为好时，可转债的价值极有可能落入价内，投资者在T=1时选择转股，项目Ⅱ会得到资金支持；二者都为差时，可转债的价值难以落入价内，投资者在T=1时选择赎回，公司会避免发生过度投资问题。因此若连续融资理论成立，业务集中度较高的公司发行的可转债市场价值也应当较高，宣告发行可转债时的股价的反应应优于业务相对分散化的公司。
　　假设2：对于业务多元化的公司，转股价格较高的公司宣告发行可转债的股价的反应要好于转股价格较低的公司；对于业务集中化的公司，转股价格与宣告日后的股价反应无显著差异。
　　对于投资项目相关度较弱的多元化公司，转股价格可发挥控制过度投资的作用。如果项目Ⅰ收益较好，项目Ⅱ预期无投资价值，转换价格足够低的话，可转债的价值会有较大可能落入价内，投资者会更加倾向于选择转换，这样就使过度投资问题无法得到解决。因此对于业务多元化的公司，转股价格越高可转债市场价值越高，宣告发行可转债时的股价反应越好。对于投资项目相关度较强的集中化公司，转股价格应对可转债市场价值无显著影响。
　　假设3：对发行成本敏感的公司，宣告发行可转债的股价反应要好于对发行成本不敏感的公司。
　　Mayers(1998)认为在连续融资中，可转债的转换权利具有节省发行成本的功能。据此提出对发行成本较敏感的公司，其宣告发行可转债的股价反应要好于

对发行成本越敏感的公司。
　　
　　(二)研究方法与样本选取
　　1、事件研究法。本文采用事件研究法检验可转债发行公告事件的股价反应，以公司发布可转债的公告日为事件日，取[-10，10]作为事件期，选择事件期的前120天作为估计期。采用市场模型计算事件期累计超额收益率。
　　2、多元回归分析。进一步采用多元回归方式分析业务集中度、转股价格及发行成本敏感度对市场反应的影响程度。因变量为事件期股票的累积超额收益率，依据上文假设设定自变量为：(1)业务集中度(FOCUS)，本文以可转债发行公告前一年按行业构成划分，占比最大行业营业收入与主营业务收入总额之比来衡量集中度；(2)转换溢价比率(CPR)，以此相对数衡量转股价格的高低，使其具有可比性。转换溢价比率＝(转股价格－股票价格)／股票价格，以公布可转债募集说明书前30个交易日公司股票的收盘价格算术平均数计算股票价格；(3)发行后的资产负债率(TD)，Smith(1977)与Bhagat&Frost(1986)认为，发行成本具有规模经济的特性，所以公司会倾向避免小规模多次的发行方式来减少发行成本的支出。考虑到《可转债暂行办法》中规定，“可转债发行后，资产负债率不高于70％”，本文使用发行可转债之后的资产负债率来比较发行可转债的相对规模，由此衡量公司对发行成本的敏感度。
　　3、样本选取。本文选取2002－2006年在沪深证券交易所公开发行可转债的上市公司共38个样本。在样本选取时，剔除了金融类上市公司，一些上市公司在2006年发行了可分离交易可转债及定向发行的可转债，考虑到其性质与普通公开发行可转债有所不同，本文未将其列入样本。研究数据主要取自CSMAR证券资料数据库、金融界网站上市公司年度报告数据。
　　
　　(三)实证结果与分析
　　本文的实证研究包括两部分：一是用事件研究法验证研究期间在沪深证券交易所公开发行可转债的公司在宣告日前后股票的累积超额收益率，以考察公司发行可转换债券的股价反应；二是用多元回归方法，验证Mayers提出的持续性融资假说推论在我国的适用性。
　　1、发行可转债的宣告效应。利用事件研究市场模型，可得到可转债发行公告日前后的超额收益率。

　　从上表及图可清楚看到，在事件期内，超额收益率的均值与中位数均为负值，但不显著，超额收益率为负的家数占比52.63％，只占微弱优势。在-2事件日，平均超额收益率显著为正，在-3，0，9三个事件日，平均超额收益率显著为负，尤其在0事件日(即可转债发行公告当天)，超额收益率达到-0.01176，在1‰的置信水平上显著为负，其余事件日结果都不显著。这表明我国投资者对上市公司宣告发行可转债的反应是不确定的。

　　2、可转债发行动机分析。进一步采用横截面回归方法对以上三个假设进行检验，以考察Mayers提出的连续融资假说是否能解释我国上市公司可转债发行动机。根据假设对以下四个模型进行估计：

　　从上表可以看出，在模型1中，业务集中度与溢价率呈不显著的正相关关系，公司业务越集中，股票市场对公司发行可转债消息的认同度越高；在模型2中，转换溢价比率与溢价率呈不显著的正相关关系，表明转股价格较高的公司宣告发行可转债的股价的反应要好于转股价格较低的公司；在模型3中，发行后的资产负债率与溢价率呈不显著的正相关关系，表明发行相对规模越大，股票的超额收益率越高。以上结论符合本文提出的三个假设，但由于其在统计意义上并不显著，我们不能说假设已得到了验证，以此推论出Mayers的连续融资假说对我国上市公司可转债发行动机还缺乏足够的解释力。

　　分析其原因在于：(1)在Mayers的理论中，可转债的赎回条款发挥了重要作用，业务集中度和转换价格降低过度投资风险的作用都是通过强制转换体现的，而我国目前由于可转债期限较短，一般只跨越一个投资周期，通过赎回条款调节公司跨期投资决策还缺乏基础；(2)Mayers的模型中以发行长、短期债券作为可转债的替代方案，而我国由于债券市场发展不充分，上市公司较难通过资本市场自如选择债券融资方式，这在一定程度上弱化了连续融资理论的解释力；(3)我国可转债市场还是一个新兴市场，投资者对这一新型融资工具尚缺乏足够认识，可转债的发行及其条款设计对公司价值的影响并未在股价上得到充分反应。
　　
　　四、结论
　　
　　本文在对Mayers的连续融资假说理论回顾的基础上，根据其对可转债发行动机的分析，提出研究假设以验证连续融资假说对我国上市公司发行可转债动机的解释力。首先运用事件研究法计算2002年至2006年期间我国上市公司董事会公告发行可转债事件前后公司股价的超额收益率，然后建立回归模型验证前文所提出的假设。实证结果表明，业务集中度、转股价格以及公司对发行成本的敏感度三个变量都与股票市场对公司公告发行可转债的反应成正相关，这符合Mayers连续融资假说理论的推论，但其结果在统计意义上均不显著，因此，还不能说连续融资假说在我国股市得到了有力验证。
　　
　　责任编辑：邵华明

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