基于代理理论的股权结构与股利政策研究

来源:用户上传      作者: 孙士霞

　　股利政策是对公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，反映不同利益主体利益分配的结果。企业采取适当的股利政策可以降低代理成本，限制经理层的过度投资行为，向投资者传递公司价值信息，从而保证股东的收益与公司未来的发展。而股权结构是决定各利益主体竞争实力的关键因素，不同股权结构产生不同代理问题，导致不同股利政策。控股股东性质、股东持股比例、股权集中度等均会对股利政策产生不同影响。
　　
　　一、分散的股权结构与股利政策――基于股东与管理者代理问题的分析
　　
　　股权分散的公司代理问题主要存在于股东与经营者之间。Berle&Means(1932)对企业所有权和经营权分离后产生的委托人(股东)和代理人(经营者)之间的利益分离作了经济学解释，奠定了代理理论的理论基础。Jensen & Meckling(1976)认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称，经营者为了追求自身目标，有可能不按所有者目标行事，出现了所有者(股东)和经营者(管理者)之间的代理问题。只要管理者持有的公司股份不足100％，投资者即股东与管理者之间的代理冲突就不可避免。Jensen(1986)提出股利代理理论或自由现金流量理论，认为在自由现金流量的使用方面，股东与经营者之间存在利益上的冲突，当公司产出巨额的自由现金流量时，股东与经营者在股利支付政策上的利益冲突非常严重。增加股利可以减少公司的自由现金流量，限制经理层为自身利益从事过度投资行为，从而能够降低股权代理成本。Rozeff(1982)则认为股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本，公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。当内部管理人员持股比例较小，外部股权较为分散时，公司应实行高股利支付率政策，从而减少代理成本。Schooley＆BameyJ(1994)发现股利支付率与经理人员持股比例之间呈u形关系，当CEO持股比例较低时，股利支付率与CEO持股比例之间负相关，从而支持公司股利政策的代理成本解释；当CEO持股比例达到一定程度，股利支付率随经理人员持股比例的增加而增加，从而表明当CEO持股比例超过某一点时，CEO持股不再导致CEO的目标与其他股东的利益趋于一致。
　　
　　二、集中的股权结构与股利政策――基于控股股东与中小股东代理问题的分析
　　
　　近年来许多研究证实在世界大多数大企业中，主要的代理问题存在于控股股东与小股东之间。当股权集中到大股东手中，大股东依赖其所有权可以实现对公司的完全控制时，大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员进行监督，经理和股东之间的代理问题就不再重要，控股股东对其他股东利益的侵占问题成为公司主要的代理问题(Shleifer & Vishny，1996)。控股股东一旦控制了公司，就会利用公司资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。在股权集中情况下，股利支付可以作为一种制约机制，Shleifer & Vishny(1986)从小股东角度出发，提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份，从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制，并用跨期模型证明小股东对股利政策的最优选择和股利对大股东的补偿作用。Faccio，Lang ＆ Young(2000)通过大量证据对欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象进行了研究。显示半数西欧公司以及东亚商业集团都不同程度地存在控股股东通过股利政策掠夺外部股东的现象，控股股东的现金收益权与控制权的分离程度越高，上市公司就越倾向于支付较低水平的现金股利。Klaus ＆ Yurtoglu(2002)认为企业的股利发放率和大股东持股比率负相关。控股股东制定不发放股利或者削减股利的分配政策，而利用自己对公司的控股权来获取其他利益。对所有股东发放相同的现金股利可以限制大股东的控制权优势，限制大股东利用其控制权剥削小股东的利益。因此，当大股东选择发放现金股利时，则表明大股东不愿意剥削小股东，同时市场会做出正面反应。根据Sik Kang(2001)的统计，德国上市公司1994～1997年平均股利支付率为32.53％，日本为38.34％，与英美公司股利支付率有一定差距，这与集中的股权结构相关。因为德国、日本都是股权相对集中的国家，股东最主要的要求是事业的成长和稳定，因此并不像美国股东那样强烈地关注分红或资本利得，这必然使得公司支付股利的意愿大为降低。
　　
　　三、我国股权结构与股利政策分析
　　
　　(一)股权主体与股利政策分析　我国股权主体分为国家股、法人股、流通股、非流通股等，股权持有者的持股比例不同导致不同的股利政策。吕长江和王克敏(1999)运用林特那模型检验了在1998年影响中国上市公司股利政策的因素，发现国有股及法人股控股比例越大的公司，内部人控制越强，支付的股利越低；国有股及法人股控股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。赵春光、张雪丽、叶龙(2001)运用五大股东持股比例进行的研究表明，股权集中度越高可能越不分配股票股利。朱明秀(2005)以2003年A股上市公司为研究样本，研究表明，国家股比例、境内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关，说明我国上市公司内部人存在利用股利政策侵占中小股东利益的行为，现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段。
　　
　　(二)第一大股东持股比例、股权集中度与股利政策分析　根据代理理论，控股股东与小股东之间存在非常严重的代理问题，控股股东具有掠夺中小股东利益、转移资产的倾向。许辉(2003)通过理论分析，认为控股股东的侵占行为会造成整个公司股利水平的下降，引起一部分净损失，但只要控股股东可以从侵占行为中获利就会进行侵占。陈洪涛(2005)以我国上市公司为对象，从公司治理结构安排的角度，研究2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机。结果表明，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控股公司适合降低代理成本假说；而对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。应展宇(2004)通过中国上市公司10年股利政策实践的分析，认为“中国股利之谜”形成的制度根源在于特殊的股权结构即股权分裂。由于大股东与小股东存在利益冲突，大股东有能力和动机剥削小股东，表现为制定现金股利政策的不稳定性。在存在绝对控股股东的上市公司中，公司控股股东不愿意将多余现金发放给小股东，而倾向于利用自身控制权寻租，现金股利政策变动较大、平稳性较差，此时第二大股东对股利政策起到监督作用；在没有绝对控股股东的公司中，现金股利政策与第一大股东、第二大股东持股比例均相关，第二大股东对股利政策可能是监督作用，也可能是利益同盟，如果结成利益同盟，股利政策稳定性较差。

　　我国上市公司中不分红的公司逐年增多。李增福、唐春阳(2004)对沪深838家上市公司的研究表明，2000～2002年这些公司的平均分红率约为22.5％，且呈逐年下降趋势。据有关统计，1993～2004年间，上市公司年平均分红率为35.9％，近65％的上市公司没有给投资者任何回报。以2003年为例，在分红的上市公司中，采取高派现的上市公司比例较低，派现率超过80％的上市公司仅为7.16％，大量的公司虽然派现但派现率低于50％，比例为25.91％。有52.85％的公司不派现，而是将资金用于投资，满足自身利益。有关统计数据表明，1978～2006年我国经济年均增长率达9.78％，而固定资产投资的年均增长率高达20.53％，过度投资、重复建设等现象普遍存在。这与我国特殊的股权结构有很大关系。我国国有股一股独大，股权较为集中，第一大股东拥有强有力的控制权，而第二大股东持股比例较少，股权制衡度低。股权越集中、国有股及法人股控股比例越大的公司，内部人控制越强，存在利用股利政策对中小股东利益的侵占行为，支付的股利越低。
　　
　　四、结论及建议
　　
　　股东与管理者、控股股东和小股东之间存在严重的代理冲突，不同股权结构表现出不同的代理问题，股权分散的公司代理问题主要存在于股东与管理者之间，股利的支付可以减少管理者控制的现金流量，从而降低代理成本。而股权集中的公司代理问题则集中于控股股东与小股东之间，股利政策可以降低控股股东对小股东利益的掠夺。但在我国，多数国有企业没有制定明确的股利政策，股利支付率较低，存在严重的内部人控制问题和控股股东掠夺小股东利益的情况，代理成本比较高。对我国企业而言，如何降低代理成本成为一个迫切需要解决的问题。
　　
　　(一)制定科学股利政策　自由现金流量理论认为，增加股利、将自由现金流量分派给股东或投资者以减少公司的自由现金流量，限制经理层为自身利益从事过度投资行为，可以最大程度地降低管理当局无效使用公司资本的可能性，进而减少由于股东与管理者之间代理冲突可能产生的代理成本，从而降低股权代理成本。但我国企业股利政策不稳定，股利支付率比较低，存在过度投资行为。因此，我国企业应在满足价值增值项目所需资金后将剩余现金流量的一部分上交国家或者支付给投资者。
　　
　　(二)发展多元化股权结构，建立股权制衡机制，规范股东行为　股权结构是影响股利政策的主要因素，同时也是影响国企利润分红的主要因素。高度集中的股权结构容易导致控股股东利用股利政策谋取控制收益，存在控股股东利用现金股利政策转移现金、侵占中小股东利益的现象，而其他大股东的存在可以对控股股东的侵占行为起到一定约束和限制作用。我国股权高度集中，大股东与小股东之间代理冲突严重，股权制衡度比较低，而多元化股权结构和股权制衡机制有利于加强对控股股东的监督和制衡，推动有效率的法人治理结构形成，从而提高公司治理效率，降低代理成本。
　　
　　(三)完善公司治理机制，增强信息透明度　企业科学理财应建立在较为完善的公司治理机制和信息透明基础上。而我国企业存在所有者缺位、严重内部人控制和信息不对称问题。特别是国有企业，由于国家不具有行使其股权的能力，必须委托代理人来行使其股东权力，由此在公司治理上形成了多层次的委托代理关系，而各级委托人的监督效率会随着委托代理链的加长大幅度递减。因此，我国企业应重点进行治理机制改革，明确产权归属，建立监督激励机制，增强信息透明度，降低信息不对称程度。

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