价值管理研究综述与评价　　

来源:用户上传      作者: 唐勇军

　　一、价值管理的产生
　　
　　随着信息和通讯技术的发展，经济全球化、信息化态势逐渐显现，企业竞争日益激烈。企业如何实现价值创造的最大化和维持价值创造的竞争优势成为企业生存和发展的首要问题。20世纪80年代中期，西方理论界和企业界在总结分析企业经营管理实践的基础上提出价值管理的思想。
　　价值管理思想的源头最早要追溯到20世纪初期Fisher(1906)的资本价值理论。莫迪利安尼(F.Modigliani)和米勒(M.H.Miller)的资本结构定理(MM定理)对价值管理产生重大影响，唤起人们对企业价值的高度关注。1986年，拉帕波特(Rap-paport)在其《创造股东价值》(Creating Shareholder Value)一书中，提出以“股东价值”为中心的管理方法和程序，开创了价值管理的新纪元。麦肯锡的汤姆・科普兰(Tom Copeland)等人的《价值评估――公司价值衡量与管理》和詹姆斯・A・奈特(James A.Knight)的《基于价值的经营》，明确提出价值管理的概念和应用模型，为价值管理的推广和应用做出了不可磨灭的贡献，标志着价值管理理论正式形成。
　　价值管理的概念一引入我国即受到许多公司的青睐，一些大企业，如海尔、完达山引入价值管理思想，倡导打造“价值创造型企业”，追求“质”与“量”的平衡，走可持续发展道路。但价值管理毕竟是本世纪初才引进我国，其理论目前在我国并不成熟和系统，有关方面的文献十分零散、有限，在我国企业管理实践中运用也不够理想。因此，了解和借鉴西方国家的价值管理理论，对我国企业管理模式革新和价值增长大有裨益。
　　
　　二、价值管理的定义
　　
　　美国学者Modigliani和Miller在其《资本成本、公司融资和投资理论》(1958)一文中率先提出企业价值的概念，构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论发展奠定了基础。作者认为，企业价值由公司的股票市场价值和债务市场价值两部分组成，对于任何一个公司j，假设E(X)为该公司的所有资产的期望收益(即EBIT)，S为该公司普通股的市场价值，D为债务市场价值，p为期望值的市场资本化率(用来资本化的风险折现率)，则企业价值(V)可以表达为。此后，两人又发表了《股利政策、增长以及股票价值》(1961)和《公司所得税和资本成本：一个更正》(1963)，补充和完善了企业价值理论，提出公司存在所得税条件下的MM修正模型，使价值理论进入实用阶段，价值管理也正式诞生。
　　在企业价值概念产生以后，一些咨询公司和企业开始尝试将价值理念贯穿于企业的经营与管理当中，使之成为企业各项活动或决策的指导，价值管理的概念应运而生。Rappaport(1986)提出股东价值的管理思想和实践程序，从财务和经营两个视角分析价值增长，成为价值管理理论的先驱。Copeland(1990)构造了基于价值评估的价值管理体系，提出扩大股东价值的方法和途径，这些研究开启了价值管理这一新领域。其他许多学者对价值管理的定义提出了自己的看法，持有不同的观点。
　　从上述各学者对价值管理的定义可以看出，目前理论界对价值管理的界定并没有达成一致的意见，也没有形成普遍认同的定义，存在研究视角的差异。有的学者是从结果来界定价值管理，如Knight、Simms、Ronte、Marsh、Condon and Goldstein；有的是从程序来界定的，如Boulos Haspeslagh and Noda；其他则从结果和程序两个方面综合界定。综合不同学者的观点，价值管理既是一种思想，企业一贯持有和指导管理实践的价值观念和框架体系，又是一种工具，以企业价值为核心，用“价值创造”的理念引导企业资源和权力配置活动的一种控制系统和管理模式。
　　
　　三、价值管理模式研究
　　
　　拉帕波特价值管理模式。拉帕波特(1986)的价值管理理论建立在自由现金流的基础上，沿袭了Modigliani和Miller对企业价值的理解，把未来的现金流的折现视作企业价值，挖掘隐藏在企业价值背后的驱动因素，探讨这些因素之间的关系，实现股东价值增长的最大化。
　　拉帕波特价值管理模式的基本思想是应用股东价值管理方法制定战略计划、绩效评估和指导一系列决策活动。拉帕波特认为，要想成功实施价值管理，管理层及其所有员工必须接受股东价值原则，并把这些原则转换成价值创造实践。其中股东价值原则包括：价值受长期的、风险调整后的现金流，而不是短期收益的驱动；不是所有的增长都能创造价值；依托于毁损价值的战略的“价值创造计划”是一种劣质的投资。价值创造实践包括：不同的战略具有不同的价值创造潜力，应选择预期能产生最大股东增加值(SVA)的战略；为所有资产寻找最高价值的用途；将绩效评估和薪酬机制建立在股东增加值或其他长期价值指标的基础上；当缺乏能够创造价值的投资机会时，将现金返还给股东。
　　麦肯锡(McKinsey＆CO.)价值管理模式。麦肯锡价值管理模式由卡普兰等人(1990)提出的。该模式可以简单理解为一种价值思维机制及其应用于整个经营管理实践，同样强调股东价值的核心地位，提倡将股东价值法应用于价值战略和价值评估。
　　价值思维包括两个方面：价值衡量标准和价值思想定位。价值衡量核心问题是，管理层是否真正地了解公司是怎样创造价值的以及股票市场是怎样评估公司价值的。管理层对待绩效的态度采取长期和短期结果权衡方式还是只重视短期结果，选取价值衡量标准是否考虑机会成本，是基于会计结果还是经济结果。价值思想定位是指管理层关心价值创造的程度。这种思想定位主要体现在管理者思维和行为的两个方面：管理者到底尽多大努力来创造价值；管理者是把基于价值的管理看成是永久的行为还是一个短期的项目。在价值思维的基础上，公司还必须采取强化股东价值中心地位的行为，使价值思维转化为行之有效的行动。
　　
　　四、价值驱动因素研究
　　
　　价值管理是通过对价值驱动因素的测度和控制来达到股东价值增长的目标。拉帕波特(1986)从经营和财务两个角度提出销售增长率、营业毛利率(Operating profit margin)、所得税税率、公司价值增长期(Forecast duration)、营运资本投资、固定资产投资和资本成本这七大价值驱动因素(Value drivers)。前三者反映了公司的经营决策水平，后三者反映了公司的投融资决策水平。中间的公司价值增长期指管理层对公司投资收益率大于资本成本的预测年限。
　　价值驱动因素是企业最主要的绩效指标，其不但可以帮助企业了解目前绩效的原因，还可以有利于企业理解未来的绩效的发展方向(卡普兰，1990)。然而财务指标是一种“滞后指标”(Lag．ging indicator)，只能较好地反映公司过去取得的成就。但是经营

指标却能反映公司未来发展的绩效评估，因而称作“先行指标”(Leading indicator)。随着资本市场和经济全球化的发展，价值管理的重点逐渐转向这些经营类的“价值驱动因素”，因为对这些因素的变化进行重点管理和监督，可以有效防止管理层为了短期的财务绩效而牺牲长期的价值创造，还助于企业发现价值增长的机遇和需要优先发展的领域。
　　Black等(2001)指出，一些公司在分析和利用驱动因素时，往往注重经济效益和增长这两个策略价值“杠杆”因素，而容易忽视整合创造和实现股东价值的风险限制。营业利润率和现金税收对收益有很大影响，销售额增长、营运资本的投资和固定资本的投资反映了公司的增长，人们采取各种措施来预测股东价值与收益、增长之间的关系。然而，对于如何用营加权平均资本成本和增长持续期(竞争优势持续期)反映公司风险全貌及其与增长的关系却是一个容易受到忽略的领域。
　　拉帕波特的价值驱动因素是公司的一般性的驱动因素，与公司的具体经营活动缺乏联系(Black等，2001)。卡普兰等(1990)也指出了这种缺陷，认为“通用的价值驱动因素缺乏针对性，不能在公司的基层得到很好地应用”。Black等人将策略分为战略层、财务层和运营层入组织架构中，构建了从宏观到微观的分层价值驱动因素模型。该模型引入价格、维护、市场资本及其资本支出等计算因子通过计量经济学企业建模将宏观的价值驱动因素与具体业务活动联系起来，可以评估业务部门的绩效，具有很强的操作性和使用性。
　　
　　五、评价与启示
　　
　　西方价值管理的研究主要沿着两个方向在发展：一个是以价值评估为主线，研究企业价值评估标准、价值评估方法、评估应用及其与企业绩效的关系等内容；另一个是以价值创造为主线，研究股东价值的衡量、价值战略的制定及其与绩效薪酬的关系。从价值管理理论发展来看，两条发展方向有互相融合，形成以价值评估为基础、价值创造为目标的综合管理理论体系的趋势。
　　基于股东利益的西方价值管理理论否认价值创造过程的嵌入性，认为企业是自治的实体，企业价值的创造是“低度社会化”的过程，因而，股东价值凌驾于其他利益相关者之上。这样做的最终后果可能导致公司失去利益相关者的财务支持，投资者和债权人撤走资金，员工怠工，供应商不再提供原材料给公司，客户也不再购买公司产品，其结果自然是价值毁灭，公司垮台的危险。
　　综上所述，从上世纪70年代以来价值管理的研究取得重大发展，开始进入快速成长阶段，但是价值管理的理论研究尚未进入到成熟阶段。基于价值的管理的现状研究和实践总结，笔者认为价值管理研究主要存在以下方面的局限性：
　　首先，企业价值管理缺乏严密的理论体系，忽视对理论基础的研究。目前价值管理的理论比较零碎，主要由一些咨询公司如麦肯锡(Mckinsey＆CO．)、波士顿(BCG)、普华永道(price Wa-terhouse Coopers)、德勤(Deloitte)等进行价值管理的应用和推广研究。对于价值管理中，价值创造来源、价值怎么创造、价值如何分配等一系列的理论基础问题缺乏研究。
　　其次，价值管理拘泥于经济价值创造的工具性测量和管理，忽视对社会、客户、员工、供应商等利益相关者价值的关注和管理。企业价值评估无论是成本法，还是市场收益和公允价值法，各类具体的方法(包括EVA、CVA、CFROI等)都不能很好地解决包括利益相关者在内的业绩测量，对客户、供应商等利益相关者对企业的价值创造贡献不能反映出来。平衡记分卡(Balanced Score Card，BSC)从财务、客户、内部业务流程和创新与学习四个角度构造价值管理的思路对我们的研究是一个有益的启发。
　　再次，在价值创造的分配方面，价值理论仍然沿用会计利润的分配概念和方法体系。将员工、债权人的支出完全当成一种“成本”或“费用”，对于如何将价值创造在利益相关者之间公平合理分配也缺乏系统研究。
　　最后，价值管理的跨文化比较研究不够。目前的价值管理理论研究大多在西方股权文化盛行下进行的，这样形成的理论必然深深印上西方文化的烙印，其跨文化的适用性必然值得怀疑。显然，不同文化背景下企业价值的驱动因素和形成机理不同，价值管理模式也会不同。价值管理模式在东西文化背景下的适用性是一个值得重要研究的话题。
　　我国在价值管理理论的研究和管理实践中，应当汲取西方价值管理成功经验和教训，不能再把企业价值当成一个孤立的原子，需要采用“网络主义”的方法，从利益相关提供的资源来探讨企业价值的创造机制，分析企业价值创造的作用机理，发现利益相关者在价值形成和成长的互动规律。具体而言，我国价值管理研究中和构建价值管理理论体系应当注意以下两个方面：
　　一是强调利益相关者的价值取向。Brealey和Myers(1996)认为，从历史和现实来看，公司价值的研究有两种视角，股东价值取向和利益相关者价值取向。我国传统文化强调“和为贵”，“和”即“协调”之意。企业价值管理就是要协调和平衡不同利益相关者的利益关系，既要重视股东的利益，又要关注债权人、供应商、客户等利益相关者的利益，还不能忽视政府公共利益和社会利益。只有协调和平衡不同利益相关者的利益关系，才能搞好价值管理。
　　二是确保价值分配的公平性。不同的利益相关者对企业价值形成贡献肯定是不一样的，怎么评价不同利益相关者对价值的贡献程度是价值管理的关键问题。知识经济条件下企业员工对价值创造的贡献越来越大，传统财务分配理论中员工仅能获取工资的分配不再完全适用，许多企业中员工人股的事实也从侧面反映了这种情况。这就要求企业关注价值分配的公平性，通过确保分配制度和分配过程的公平，来保证价值分配结果的公平性。

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