信息不对称下上市公司自愿性信息披露
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作者: 杜祥彩 王冉冉
摘要：随着资本市场日趋完善，会计信息披露与传播对市场参与者的重要性日益突出。然而在信息不对称的情况下，失真的信息披露也导致了市场运作的低效率，挫伤了信息使用者对企业的信心。因而在鼓励企业自愿性信息披露的同时，必须对其加以引导与监管以提高市场的有效性。本文对此进行了探讨。
关键词：信息不对称 上市公司 自愿性信息披露 会计信息失真
国外关于自愿性信息披露的研究较为深入，且已形成了比较系统的理论与实证结论，其证券市场上的自愿披露行为也较为普遍，并逐步理性化。我国近年来对于自愿性信息披露的理论与实证研究也取得了较大的进展，但相对于国外，我国证券市场信息不对称程度较高(张功富，2009)，上市公司的自愿性信息披露整体水平不高，且存在失真现象，因此，在鼓励上市公司自愿性信息披露的同时需对其加以引导与监管以促进证券市场的健康发展。证券市场包括股票市场、债券市场、票据市场等，本文所指的证券市场仅是股票市场。
一、理论分析
(一)信息不对称与自愿性信息披露 信息不对称现象在各种经济活动中普遍存在，但在证券市场上表现的更为突出，证券市场本身的特征决定了其信息不对称性的存在。证券市场作为一个虚拟的经济市场，证券则是在其中交易的虚拟产品，它本身并不具有价值，也不能直接在生产过程中发挥作用，其价值是由作为发行方的上市公司的价值决定的，而上市公司的价值体现在各种各样的信息中，如财务指标信息、公司综合竞争力信息等，证券市场也因此成为信息密集型市场。从信息的收集角度来看，信息需求者要获得高质量的信息就必须花费一定的时间和金钱，而且需要本身具有一定的专业素质及一定的信息处理能力，因而不同实力的信息需求者获得的信息必然不完全相同，同时，由于现实中难免有“搭便车”现象存在，这在一定程度上削弱了信息需求者搜集处理信息的积极性，导致信息的供给方与需求方的信息不对称状况恶化。从证券市场的角度来看，其本身也需要保持一定程度的信息不对称来促使出于投资或投机动机的买卖双方进行交易进而维持证券的流动性。这些都是市场运行所固有的。相对于国外的证券市场，我国的股票市场带有鲜明的中国特色。我国股票市场建立之初的目标之一就是为国有企业改制服务(现有的上市公司也多是由国有企业改制而成)。在我国证券市场设立之初，由国有企业股份制改造形成的国有股处于暂不上市流通的状态，这在事实上导致了股票市场股权分置的局面，非流通股股东与流通股股东的利益不一致也一定程度上加剧了证券市场的信息不对称程度。随着我国证券市场的发展，我国的股权分置改革基本完成。股权分置改革的显著优势是有利于降低股权集中度，能有效地改善上市公司“一股独大”现象，降低大小股东间的信息不对称程度。但同时也应看到，我国的股权分置改革是一个动态的过程远非一蹴而就，证券市场的完善亦需要经历较长的时间。总之，信息不对称是证券市场运行所固有的现象，在证券市场上不可能彻底消除信息不对称现象，但可以采取某些措施来降低信息不对称程度。信息不对称理论认为，有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的，即一方比另一方占有较多的相关信息。交易双方各自对信息占有的不对称状况导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题，严重降低市场运行效率，在极端情况下，甚至会造成市场交易的停顿。信息不对称问题对证券市场功能发挥的阻碍主要体现在：逆向选择行为使得投资的资金流向质量低劣公司；道德风险则侵害投资者的利益。在信息不对称的情况下，上市公司与投资者掌握的信息存在差别，一般而言，上市公司拥有比较完全的信息，而投资者则处于相对信息的劣势。(Gul和Qiu，2002)认为信息披露可以有效地缓解信息不对称，因而将信息披露水平作为衡量信息不对称程度的指标之一。根据披露是否受到管制可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露。目前，大多数研究都认为信息不对称理论是上市公司自愿性信息披露的理论基础之一。自愿性信息披露作为相对于强制性信息披露的一种披露方式，通常是上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，其内容包括管理者对公司长期发展战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等。管理人员自主性是自愿性信息披露制度区别于强制性信息披露制度的最大特点。
(二)信息不对称下自愿性信息披露的动机 2001年我国成功加入了WTO，这为国内企业提供了更为广阔的海外市场，不少盈余业绩良好的公司会面临跨国上市和发行证券的问题。相对于仅在国内融资的公司而言，在国际资本市场上融资的企业面临更为严峻的信息披露压力，这是由于国外的资本市场更为成熟有效，投资者也更为理性，因而这些公司迫切需要增加信息披露的程度，以满足市场的信息需求。不少学者认为，自愿性信息披露是跨国公司应对会计准则差异的一种有效方式(Choi和Levieh，1991)。笔者认为，强制性信息披露与自愿性信息披露并没有严格的区分界线，在我国视为自愿性信息披露的内容从其他国家来看可能就属于强制性信息披露的内容，但无论从哪个方面来说，披露的信息都充当了一种“信号”，此时的财务报告充当了信号传递的作用。公司提供“额外”的信息降低了投资者关于公司经营和证券预期利润的不确定性。作为公司“信息风险”降低的补偿，预期投资者会要求一个较低的投资回报率，由此降低了公司的资本成本，从而提高企业在国外资本市场上的融资效率。从企业内部信息供给而言，我国已有的实证研究，如张宗新等(2005)对上市公司自愿性信息披露行为进行了剖析，文章认为中国上市公司自愿性信息披露行为的动因在于：揭示公司价值需要：显示企业成长与核心竞争能力；再融资最大化需要：获得再融资机会与提高再融资价格；控制权安排需要：上市公司经理层获得控制权收益。研究证实公司规模大、业绩好的上市公司具有自愿性信息披露的倾向。根据信号传递理论，有利好消息的公司会通过传递信号将其与有利空消息的公司区别开来。业绩好的公司通过较多的自愿性信息披露，可以减少投资者与管理者间信息不对称的程度，降低代理成本，同时向市场显示良好的盈利前景，树立企业的形象，从而提升企业价值。上市公司自愿性信息披露，对于投资者而言，能增加其对上市公司的了解，引导其合理投资并最终获得相应的收益，进而增强其对企业的“忠诚度”；对企业而言，有利于公司管理者报告受托责任的履行情况并实现其控制权收益；对证券市场而言，增加证券市场的信息透明度，提高资本的流动性及配置效率。由此可见，自愿性信息披露不仅符合上市公司的利益，还能维护投资者、管理者、证券市场的利益，因而，在信息不对称情况下，上市公司经理层自愿性披露信息是经济主体的理性行为选择。
二、信息不对称下自愿性信息披露的现状及其成因分析
(一)现状分析 我国的自愿性信息披露尚处于初步阶段，总体来看具有如下特点：(1)自愿性信息披露的意识薄弱，披露内容少且不确定性较大。与国外相比，从企业的角度看，我国上市公司整体盈利水平不高，投资回报较低，此外，任何额外的信息披露都会
增加成本，但并非所有的披露都能带来收益；从投资者的角度看，他们作为上市公司披露信息的主要需求者，其素质水平决定了其对上市公司自愿性披露信息的理解、验证和利用的能力，决定了会计信息传递功能的发挥，较之于国外投资者，我国大部分投资者更倾向于短期投资，对于公司较长远的发展信息的需求不高，以上这些都在一定程度上弱化了上市公司自愿性披露的主动性。对于部分意识到自愿性信息披露效益的公司而言，披露的项目有限且侧重于披露“利好”消息，对于“利空”消息的披露则具有较大的不确定性，有的甚至不披露。(2)自愿性信息披露的质量偏低。一般而言，自愿性披露的信息可靠性较高。这是因为，从上述上市公司自愿性信息披露的动机来看，主要是为了揭示公司价值，展示其经营前景，增强投资者信心，降低信息成本。但是，在我国这样一个信息不对称程度较高的资本市场上，自愿性信息披露带来的经济利益也成为一些企业披露失真会计信息的潜在诱因。企业通过自愿性披露失真的信息来吸引投资者，这时，至少在短期情况下，此种信息即为市场噪声导致投资者利益损失。
(二)成因分析 我国的自愿性信息披露存在的问题，究其原因，主要有如下三个方面：(1)自愿性信息披露自身的原因。由于自愿性信息披露是管理人员的自主性行为，其内容多样化既包含历史信息也包括有关未来的预测性信息，这也决定了表现形式的多样性，有的是定性描述，有的需定量测算。企业各自为主没有统一的标准，这就决定了披露的不确定性，也降低了信息间的可比性及相关性。此外，对于预测性信息还需要会计人员的职业判断，这在一定程度上会降低信息可靠性甚至引起信息失真。(2)自愿性信息披露带来的成本效益分析。自愿性信息披露作为公司的一种自主性行为，管理人员决策时考虑的一个重要依据就是成本效益原则。从理性经济人的角度看，上市公司在决策是否选择进行自愿性信息披露时，其首要的衡量尺度就是自愿披露信息所带来的收益是否超过随之而来的成本，也就是说上市公司的自愿性信息披露是管理层在权衡利弊得失、成本收益后所作出的慎重选择的结果。按照美国财务会计委员会(2001)在《改进企业财务报告：增加自愿性信息披露》中列举出的自愿性信息披露的成本收益项目知，公司(及其大股东)所要承担的成本主要来自于：自愿性信息披露行为引起的竞争劣势、供应商、顾客、雇员的交易中的讨价还价劣势、诉讼风险以及提供信息的成本。公司(及其大股东)所获得的收益主要是来自于：降低平均资本成本；提高公司信誉，改善投资关系；降低不确定性，缩小交易价格的波动，从而增强公司股票价格的市场流动性，占据更多的市场份额；制定更优的投资决策的可能性；降低由于信息披露不充分而引起的诉讼风险以及当这类诉讼发生时可以进行较好的辩护。在我国，对于自愿性信息披露的成本效益方面的研究多集中在规范研究，实证研究较少。王雄元等(2003)对上市公司愿意或不愿意披露的理由进行了统计，统计结果显示泄露商业秘密和信息的负外部效用是上市公司不愿意披露信息的首要原因。这主要源于：披露的信息内容可能涉及商业机密，自愿性披露可能会暴露企业的经营计划、投资项目等，而此种信息如为竞争对手正确解读，就会使本企业处于竞争劣势地位，给本企业的生存和发展带来潜在威胁；信息的复杂性。信息之所以复杂是由于人们对信息的理解、判断易受到其知识、经历及对关联信息掌握程度的影响，对于同一条信息不同的人易对此产生不同的理解，进而做出不同的决策。如此，信息使用者决策的结果就有可能与公司自愿性信息披露的预期相反。刘伟，刘星(2008)对自愿性信息披露与公司价值的影响进行了研究，结果表明公司加强自愿性信息披露将有助于提高其公司价值。自2007年以来股市大幅下跌，受金融危机的影响各国经济环境较动荡，公司未来经营状况不确定性较大，在此种情况下，面对各方面的压力管理当局综合权衡后多倾向于减少自愿性信息披露的内容。(3)对自愿性信息披露的监管分析。主要包括两个层面：一是政策制度方面。我国目前对于上市公司的信息披露制度以强制性信息披露为主，自愿性信息披露为辅。上市公司自愿性信息披露的法规和规章制度还处于建设期，现有规章制度大都单独存在且缺乏系统的规范。技术性政策法规还不完善，尚不能对上市公司的自愿性信息披露进行有效的指导。关于自愿性信息披露的规制，只是在《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》给出了较明确的指引，但是也多限于原则性要求，仍缺乏具体的操作标准。中国证监会在《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》1－6号的有关条款中，只在规定强制性信息披露的内容时提到了“不限于此”的披露内容，即为对上市公司自愿性信息披露的要求，并没有具体说明应该如何披露此类信息。由此可见，具体规定的缺漏导致了上市公司在披露信息时的主观性和随意性。二是监督管理方面。总体而言，监管部门对自愿性信息披露的监控不足。相对于自愿性信息披露规范对上市公司自愿性信息的管制，监管部门的监管更为重要。这是因为，法规制定难免有疏漏之处且其制定多存在时间上的滞后，监管部门的监管一则可以促进相关政策的执行实施；二则可以发现法规中的漏洞，进而促进法规完善；此外，可以在一定程度上提高上市公司自愿性披露的信息的可靠性，防止其利用失真信息误导投资者，降低信息不对称的程度。但目前我国监管力度不足，相关监管制度尚待进一步完善，许多企业钻法规的空子。由于监管不严，对违规披露的处罚力度不够，使得上市公司违规披露的成本较低，因而不能有效地遏制其不规范的披露行为。
三、信息不对称下提高自愿性信息披露水平对策
(一)借鉴“安全港规则”鼓励上市公司进行自愿性信息披露 为了加快我国证券市场的健康发展，政府监管部门可以在会计准则和信息披露规范中规定、鼓励自愿性信息披露的种类。然而从企业的角度来看，过多的会计信息披露会导致较高的信息披露成本，包括诉讼成本及随之而来的声誉损失，高昂的披露成本如得不到补偿将会极大地挫伤企业自愿性信息披露的积极性。在此方面，可以借鉴美国证券交易委员会制定的“安全港规则”。所谓“安全港规则”是指只要预测性财务信息基于诚信原则而编制，且编制时所采用的各项基本假设均属合理性，则即使没有达到目标也不必承担法律责任。
(二)规范自愿性会计信息披露的方式 笔者认为应该建立自愿性信息披露准则，以督促上市公司适时有效地披露有关信息，以防止其披露失真的信息。这个准则应当包括自愿性会计信息披露的原则、内容、质量标准及表述方式等一系列问题的规定，上市公司如决定自愿披露某一方面的信息就必须按此准则要求进行系统的披露，如此则能增加披露信息的可比性及可靠性。
(三)大力发展机构投资者 个人投资者在决策时易受个人知识、精力、能力的影响而不能最大限度的利用相关信息，而作为证券市场重要参与者之一的机构投资者与之相比则一般具有较为雄厚的资金实力，在证券投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。因此，首先，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，能产生对高质量信息的有效需求，从而推动管理层更多的披露信息，降低信息不对称的程度。其次，机构投资者之间的信息不对称程度明显
低于机构投资者与个人投资者之间的信息不对称程度。同时，发展机构投资者也有利于改变我国股权高度集中的局面，它将小股东的资本集中起来，形成强大的投资实力，同时作为一个具有独立法人地位的经济实体，其投资行为受到多方面的监督，投资行为较规范，有助于保护中小股东的合法利益。此外，我国的股权分置改革降低了股权集中度，有利于股东结构的多元化，为机构投资者的介入提供了契机，有助于相对控股大股东的形成。在此情况下，几个大股东持有上市公司的股票，为了实现自身利益的最大化，他们对管理层的监督一般不会存在“搭便车”现象，因为若管理层偏离委托人的利益目标造成损失，他们持股比例较大遭受的损失也就相对较大，从这个层面上讲，壮大机构投资者有利于改善投资者与上市公司博弈时的力量对比。基于上述分析，近几年我国正在努力培育机构投资者，机构投资者的规模也在政策倾斜下得到了一定的扩大，但是目前的数量、规模、质量仍达不到市场需求，仍需大力发展机构投资者。
(四)完善监管措施，加强监管力度 主要包括如下方面：一是强化证券监管部门的监督职能。上市公司自愿性披露的信息虽然是企业的一种自主性行为，但当其作为企业财务报告的一部分而对外公布时，就必须与强制性信息一样，遵守证券市场信息披露的基本规定，并接受必要的监管。为此，证券监管部门应建立起一套自愿性披露信息监管制度，并提供相应的评价标准以对自愿性信息披露的形式和内容及其经济后果进行监管。比如以所披露信息的时效性，真实性，完整性等指标来评价自愿性信息的披露的质量。二是引入第三方强化机制。对于自愿性信息披露质量的保障，可以考虑引入审计等第三方来强化监督。随着我国审计行业的发展，其社会认同度逐渐提高。上市公司在编制财务报表及投资者在进行投资决策时都会考虑注册会计师的审计意见，因而，加强注册会计师对自愿性信息披露的审核，可以有效地提高和保证信息的可信度。三是加强行业自律管理，增强自我监管意识。我国目前证券市场的特性――信息不对称程度较高，决定了我国的监管体系以政府监管为主，自律监管为辅的机制。自律监管作为政府监管的有益补充，在政府监管“失灵”的情况下，可以有效地维护证券交易和运行秩序。自律监管相对于他律监管而言具有不可替代的优势。我国的自律机构，尤其是证券交易所，在一线监管中发现问题、处理问题方面的敏感性、高效性和低成本性已越来越被认可。在目前形势下，发挥证券自律监管在信息披露中的监管作用，有利于建立层次分明、功能完善的证券监管体系。四是加强对上市公司自愿性信息披露事后监管。上市公司披露的信息绝大部分是以会计为基础的，而且我国目前的会计目标亦包含决策有用的要求，会计本身具有很强的经济后果(zeff 1978；Scott 2000)，因而对于自愿性信息披露的监管，也要包括其经济后果。经济后果是指“会计报告对企业、政府和债权人的决策行为的影响”(Stephen Zeff，1978)。对于投资者损失确与自愿性披露的“失真”信息存在因果关系，且经证实上市公司为蓄意不实披露的应追究上市公司的法律责任并对其从严处罚。除此之外，还应追究为此不实信息出具不实评价报告的第三方的法律责任，因而也应完善相关的法律规定，规范其执业行为，以防止其失职行为给投资者造成损失。
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