基于理性市场的IPO抑价理论评述及策略分析

来源:用户上传      作者: 闫 青 杜子平

　　摘要：本文详细介绍了基于市场理性行为的IPO抑价理论，分析了这些理论存在的缺陷和对IPO抑价现象解释能力不强的原因。结合我国的实际情况对IPO抑价问题进行了策略分析，并提出了相关建议。
　　关键词：IPO抑价　市场理性　信息不对称　策略分析
　　
　　一、引言
　　
　　随着IPO重启桂林三金、万马电缆正式“登陆”深交所，公众关注已久的新股发行制度改革终于拉开了帷幕。业内人士认为，这意味着新股发行制度改革后一、二级市场的差价压缩，打新收益率将有所下降。但就在两只股票上市当日，万马电缆开盘仅13分钟，涨幅就达到134.78％。桂林三金紧随其后，大涨了96.97％。新股的高抑价似乎仍然是一种不灭的“神话”。IPO是指公司首次公开募股，有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。这一现象在20世纪90年代末的美国发起，当时美国正经历科技股泡沫。创办人以独立资本成立公司，并希望在牛市期间进行IPO。由于投资者认为这些公司有机会成为微软第二，所以股价在上市的初期通常都会大幅上扬。IPO抑价是指新股首日上市的收盘价格远大于其发行价格，投资者认购新股能够获得超额回报的现象。IPO的定价效率直接影响着证券市场的运行效率及资源配置功能的强弱。IPO抑价导致了发行企业必须承担巨大的发行成本。对于投资者，近似无风险的新股申购收益率使他们的投机行为加剧，不利于证券市场的稳定发展(Dunbar，2003)。根据Fama(1970)提出的市场有效理论，无风险套利不会长期存在，因为众多的主力行为会使超额利润消失(宋逢明，2002)。然而人们发现，无论是成熟的还是新兴的资本市场均存在着IP0抑价现象(toughran，1999；Welch和Ritter，2002)。从国际股市来看，香港和美国等成熟市场的IPO抑价率一般在17％以下。而在1990年至2008年中，沪深交易所A股IPO的抑价率高达164.9％，远高于成熟市场和大部分新兴市场，成为世界IPO抑价率最高的市场。对于这一异象，广大学者提出了不同的理论模型试图找出IP0抑价的真正原因，但目前还没有出现具有普遍解释能力的理论，IPO抑价依然是金融研究领域的不解之谜。关于IPO抑价的理论繁多散乱，本文按笔者的分类标准把这些理论进行系统的梳理，使其直观清晰，并在此基础上分析我国证券市场的特殊情况，探讨适合我国的抑价理论，提出策略建议。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　(一)按主体间的信息不对称分类基于市场理性行为的抑价理论可以分为两类：一是信息不对称理论，一是制度因素理论，如(图1)所示。信息不对称理论中，比较成熟的有Baron和Holmstrom(1980)、Baron(1982)的委托代理理论(发行人与券商信息不对称)，Logue(1973)的券商声誉理论(发行人与券商信息不对称)，Rock(1986)的赢者诅咒理论(把投资者按有无信息划分)，以及Allen和Faulhaber(1989)的信息传递理论(发行人与投资者信息不对称)。其中最普遍为人接受的是赢者诅咒理论、券商声誉理论和委托代理理论。(1)赢者诅咒理论。Rock(1986)将投资者分为完全掌握新股信息的知情者(有信息者)和完全不了解相关信息的不知情者(无信息者)。知情者知道有关股票发行的内幕，了解股票的真实价值，只认购价值被低估的股票，价值被高估的股票大多由不知情者买入。这种投资者之间的信息不对称会降低不知情者认购新股的积极性。因此，为了吸引缺乏信息的投资者参与新股的认购，发行人和券商故意降低IPO的发行价以便为不知情的投资者带来一定的收益，从而导致市场存在承销价格低估情形。为支持该论点，Amihud、Hauser和Kirsh(2001)实证证明，IPO发行时要么认购过少，要么极度超额认购而成功，很少有适度认购认购量与发行量基本相当的情况。(2)券商声誉理论。在新股的IPO过程中，券商担负着“信息生产者”和“质量认证中介机构”的功能，它的声誉状况的好坏不仅关系到自身的发展，更会对证券发行市场乃至整个证券行业产生重要影响，因此券商声誉机制在IPO市场有效与否越来越受到证券市场研究者的关注。因此，很多学者认为券商的声誉及其市场影响与降低IPO抑价有着重要的联系。Logue(1973)发现由著名投资银行承销的IPO的抑价率明显偏低。Neuberger和Hammond(1974)也验证了券商声誉与IPO抑价的负相关关系。因此，投资者在进行投资时便可以间接地根据券商的声誉来判断发行企业质量的好坏，因为其知道由高声誉券商承销的证券质量较高。同时企业也更愿意找此类券商进行IPO，使定价得以反映自己的真实价值，从而减少由于发行价格过低产生的巨额发行成本。而业绩差的公司不愿支付较高成本聘请声誉好的券商，因为这类券商揭示的真实信息可能向市场传递负面信号；另一方面，声誉好的券商不容易被发行公司“收买”。而投资者、发行公司和券商三方博弈最终形成的均衡是经营业绩好的公司会聘请声誉好的券商，而投资者可以通过券商声誉来判断发行公司未来业绩的优劣。(3)委托代理理论。Baron和Homstram(1980)、Baron(1982)认为发行人和券商的利益并不一致：一方面券商压低发行价可降低股票分销的难度和承销成本；另一方面利用抑价股票的优先配售可迎合特定的客户群以获得长期利益。因此发行人和券商之间存在着委托代理的冲突。根据Baron(1982)模型，处于信息劣势的发行人无法对券商实施全面监督，只能选择次优机制来减少双方的“委托代理”冲突，IPO抑价是这种次优机制的应有内容。实证研究对该解说的检验结果存在截然分歧。Muscarena和Vetsuypens(1989)考察了38家投资银行自我承销上市的情况，发现抑价幅度丝毫不让其他股票，这显然不支持“委托代理”解说，因为这些股票不存在委托代理冲突，IPO抑价幅度应该较低甚至不存在。相反，Ljungqvist和Wilhelm(2003)为该解说提供了实证支持，他们将管理者股东的持股比例视为对券商监督强度的指标，发现管理者股东的持股比例越高，IPO股票抑价幅度越低。
　　
　　(二)按制度原因分类主要可分为避免诉讼假说(Tinie，1988)、税收理论(Rydqvist，1997)、价格稳定理论(Ruud，1993)和内部股锁定假说(Aggarwal、Krlgman and Womack，2002)。避免诉讼假说认为严格的信息披露制度使券商面临很高的诉讼风险，而抑价发行是减少未来可能发生诉讼的有效办法；税收理论不能单独解释IPO抑价现象；价格稳定理论指出IPO抑价是券商的稳定市后价格措施，该措施人为减少了IPO股票首日交易价跌破发行价的现象；内部股锁定假说认为IPO抑价是管理者股东的一种策略性行为。目前关于非理性市场下IPO抑价问题尚处于起步阶段，相关文献较少，主要是运用行为金融学和博弈论的方法。白彦壮和杜俊涛(2005)对我国IPO初始报酬率的变化趋势以及核准制实施所带来的影响进行了实证考察，并分析了初始报酬率对IPO公司非系统

性风险具有揭示作用；周孝华等通过引入行为金融学的噪声交易模型(DSSW)对中国IPOs抑价现象进行分析，并对2000年至2003沪市A股的IPOs样本数据进行统计分析，借助于换手率和看涨指标发现新股上市首日存在相当高的噪声，噪声拉高首日收盘价，形成噪声抑价，造成中国股市IPOs高抑价。韩立岩和伍燕然(2007)运用行为金融学中的投资者情绪理论全面解释国内市场IPOs之谜，并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素。但由于该理论的核心方法是行为金融学，然而这门新兴的学问还没有普遍接受的理论框架，没有一个规范化标准，目前的研究均在探索阶段，以它作为理论基础的假说，目前很难得到广泛的认同，还需要更深入的探索。
　　
　　三、西方国家IPO抑价理论评析
　　
　　(一)IPO抑价真正原因尚未被发掘从目前研究来看，委托代理、信息传递理论、账簿记录理论以及与制度因素相关的理论均缺乏数据的支持。其他的理论有些虽然得到了实证分析的支持，但这只是理论成立的必要条件而非充要条件。而且随着研究的不断深入，原有的证据也可能被新的结论所推翻。在多因素影响的资本市场环境下，有一些影响IPO抑价的重要因素或是没有引起广大学者足够的重视，或由于目前理论水平的限制还未被人们所发现。正是由于某些关键因素被忽略了，所以构建的相关模型的变量选取就不准确，导致了实证分析不能解释相关理论。
　　(二)数据的选择问题　资本市场漫长的演变经过了无数的整合及制度变迁，在特定时期内的数据是当时特定历史环境下的产物，对于整个资本市场的发展来讲只是很小一部分，不具代表性。然而在对IPO抑价研究的有限的几十年间却被过分的放大。也许正是选取了这些不适合模型要求的畸形数据，或是没有剔除相关的历史因素，从而导致了理论体系虽然完美却无法被实证分析很好拟合的问题。
　　(三)理论假设前提条件并不能满足　如二级市场完全有效的假设，就连“市场有效理论”的提出者Fama也承认极端的有效市场假说肯定错误，完美有效的市场只是理想主义者心中一个遥远的梦(唐勇、栾天虹，2007)。此外，现有的理论都是以市场经济为分析前提，计划经济、转轨经济的情况都没有纳入现有的理论分析之中。基于以上的分析并结合国内外的先进的研究成果，认为应该在市场理性的前提下重点分析不对称的信息环境对IPO抑价现象的影响。一方面从根本上来讲，信息环境是孕育各种行为的土壤，掌握信息市场主体进行理性行为，缺乏信息的市场主体可能会发生非理性行为，正是由于信息不对称的存在导致了非理性行为的滋生；另一方面，虽然Fama的极端完美有效市场是不存在的，但随着资本市场的发展和制度结构的优化，市场的有效性会逐渐提高，主体的理性行为会占据主导地位。因此，沿着理性经济人的框架，从不对称信息环境的视角来展开IPO抑价研究是最可行也最具普遍意义。
　　
　　四、我国IPO抑价的成因及危害分析
　　
　　(一)IPO抑价形成原因分析(1)发行制度应遵循市场化原则。我国证券发行制度有比较浓厚的行政色彩而使市场的优胜劣汰机制弱化，政府行政干预对我国IPO定价有重大影响。审批制不利于声誉机制的建立，核准制与通道制使发行承销市场竞争机制弱化，所以，我国仍然在探索更适合中国国情的新股发行制度。在2004年初，筹备已久的保荐人制度正式开始实施。但从目前的实践经验来看，保荐机构和保荐人并没有完全起到保证发行企业信息真实从而提高上市公司质量，促进股票市场健康发展的作用。因此保荐人制度改进过程中能否成为适合我国的发行制度，还是需要再尝试建立很多发达证券市场实行的注册制仍需进行探讨。(2)股权分置使我国IPO定价扭曲了发行企业的真实价值。由于大量非流通股的存在，券商不论是在哪种发行制度或者定价方式下发行企业对所制定出的发行价格都仅仅能反映出该企业大概30％的价值，券商对发行企业的定价必然是真的，同时也是无法通过券商自身定价能力的提高而改变。市场信息不对称以及我国特有的国有股一股独大现象也导致了投资者对企业经营活动的影响力十分有限，投资者谋求的仅仅是短期的投资收益，这为证券公司、机构投资者利用中小投资者，操纵股价提供了便利。股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫。(3)广大中小投资者偏好风险，新股炒作盛行。股市繁荣所产生的“赚钱效应”吸引了储蓄、信贷各路资金纷纷入市，在市场充裕的资金面前，新股依然是一种稀缺资源，投资者对于新股的需求处于饥渴状态，新股供给不足，吸引大量资金聚集在发行市场上申购新股，造成中签率极低的结果，加剧了IPO抑价程度。同时二级市场上的中小投资者在投资时缺乏理性，“羊群效应”比较严重，也是导致IPO抑价的重要原因。(4)我国证券市场发展不成熟导致投机性较强。我国证券市场不成熟主要表现在制度不健全，监管不力，不法机构投资者的“造市”行为，非理性的广大股民使股票市场投机氛围严重，造成新股在二级市场上首日收盘价过高，IPO抑价程度较为严重。
　　(二)IPO抑价对资本市场危害由于IPO抑价的存在，导致发行企业实际筹集的资金低于其预期筹集的资金，成为发行企业必须承担的巨大发行成本。对于投资者来说，虽然能通过一二级市场之间的价格差异获得收益，但长期近似无风险的新股申购收益率使其投机行为加剧，并不利于证券市场的稳定发展。IPO抑价所造成的这种在二级市场疯炒新股股价的行为，对我国证券市场的健康发展造成了恶劣的影响，尤其是对我国A股市场中小投资者不利。我国证券市场作为一个新兴的资本市场，新股发行的高抑价不仅严重制约着我国证券市场快速、协调发展，而且影响到整个金融市场，乃至整个国民经济的持续、稳定发展。
　　
　　五、我国IPO抑价现象治理策略
　　
　　(一)推进IPO定价机制改革，制定合理发行价格建立IPO询价公开制度，全过程必须公开、透明，公开定价估值报告、询价对象、询价对象的报价结果、发行价格区间、市盈率区间、询价程序等信息。取消市值配售，实行现金申购，实行回拨机制，以平衡散户投资者和机构投资者利益。另外，可以创新定价的数学模型，如尝试把研究非线性现象的Copula函数和Monte Carlo模拟引入可比公司的VaR的计算中。运用Copula函数对我国证券市场进行相关性测量，确定所选变量的边缘分布，选择恰当的Copula函数进行度量。在市盈率倍数法的基础上构建一个比较合理的定价模型。由于市盈率倍数法的固有缺陷，也可以尝试摆脱市盈率倍数法的定价模式，根据公司的成长性和盈利指标计算公司的内在价值，作为定价的衡量标准。
　　(二)完善信息披露机制，实施保荐人发行制度IPO抑价的根本原因是市场透明度差，投资者理念差异明显。对于IPO的发行者而言，与广大投资者进行各种形式的信息沟通尤为重要。上市公司和券商必须强化新股发行的推介工作，提高市场透明度，减少和投资者之间的信息不对称程度，从而提高新股定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息传递效率和新股发行定价效率完善信息披露机制。保荐人制度可以提高上市公司信息披露的质量，保证信息披露的真实性、准确性和合规性，尽量降低发行人和投资人之

间的信息不对称，提高市场有效性。保荐人制度还为监管部门放松行政管制准备了有利条件，在实施保荐人制度的同时，积极进行发行监管方式的配套改革，放松对发行市场的管制。这将有利于促进证券市场的规范运作，提高上司公司的整体质量。
　　(三)恢复T+0的交易方式，引入香港红鞋制度T+0比T+1的交易方式更能激活市场，增大交易量和场内资金的利用率。在T+0的交易方式下，市场对交易的反应程度会更加迅速，减少市场的延迟性，更好的规避风险。T+0交易本身不是风险的源泉，只是在缺乏做空机制下进行T+0容易使风险放大。在法律法规比较健全的情况下，只要管理层加强监管，坚决惩处动机不良的交易者违法乱市的行为，并可以考虑尝试恢复T+0的交易制度。此外，胡君和刘瑞亮(2009)把French-Fama三因素模型引入A股H股IPO定价效率的对比中，发现H股市场的IPO定价效率显著高于A股市场，因此，可以考虑借鉴港股市场的红鞋制度。但也因注意到两个市场的不同，不能盲目照搬。A股市场不发达的现状导致了投资渠道、投资手段、投资工具的匮乏。要想改善IPO抑价程度，应致力于建设多层次的金融市场，完善其配置资源的功能，实现社会资金供求在总量和结构上的平衡。
　　(四)加大政府监管力度，规范券商执业行为在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，必须保持其独立性，并且要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的而不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行价效率和IPO价格发现功能。但也应注意，必须消除政府的隐性担保，彻底放弃股票市场的设立是为国有企业改革服务的意识，真正尊重市场自身的规律，推动证券市场的自我调节。此外，券商的优势在于具有很高的专业水准、领先的市场研究能力、庞大的分销网络、售后交易的支持实力。大型券商垄断着承销市场，在资金实力、人力资源、与监管层的协调能力上有明显的比较优势，影响力较大的主流券商在面对发行人时，具有较强的议价能力。因此，券商声誉的高低在一定程度上充当了投资者的指路标。声誉高的券商为了维护自己的声誉不会将其所承销的新股发行价格定得过高或过低，它需要比低声誉的券商更能够准确地对新股进行估价，因而有助于降低IPO首日抑价水平。因此，进一步规范券商的执业行为，消除券商的定价操纵行为，提高执业质量，增强诚信意识是降低IPO抑价的有效途径。
　　
　　(编辑　梁恒)

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