创业企业融资契约的性质
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作者: 李竞成
摘要：本文认为，在分工经济中当生产要素不为同一个人所有时，存在契约协调问题。创业企业的融资契约是创业者为了实现生产要素新的组合，以“中心签约人”的身份同物质资本所有者订立的合作契约。这种合作契约在外延上并不包括由纯粹价格决定的债务契约和纯粹权威决定的股权契约，而是由嵌入信任协调后的“价格一信任”和“权威一信任”组成的复合契约。
关键词：创业企业 融资契约 性质
一、引言
现代企业理论的核心观点，即企业是一系列(不完全)契约的有机组合(AlchianandDemsetz,1972)。换言之，企业是个人之间自由交易产权的一种方式。对其要素拥有产权的个人之所以自愿走在一起组成企业，是由于共同协作可以创造出一种比单干更高的总生产率，从而增加每个人的收益(张维迎,1999)。然而现实中那些对其要素拥有产权的个人并不一定能自觉地走在一起组成企业。问题原因的解释，经济学家们做出了不懈的努力。最早的解释是从企业与市场的关系开始的。古典经济学和新古典经济学分别从分工和市场价格的有效性着手，论证分工能提高效率而“看不见的手”能自动协调资源在理性经济人之间进行优化配置。在他们看来，企业是没有存在的必要。然而现实中不仅存在企业而且每天都有大量的企业产生和消亡。科斯(Ronald Coase,1937)对此的解释是，在市场中交易双方直接定价并不是免费的，而是有交易费用。这一理论贡献是开创性的，并被人们尊称为交易费用理论。此后，关于交易费用理论的研究如雨后春笋，重点研究企业与市场的关系，并分为两大流派：一是间接定价理论，二是资产专用性理论。前者的要旨是：企业的功能在于节省市场中的直接定价成本，其代表人物有科斯、张五常及杨小凯和黄有光。后者的要旨是：当契约不完全时，纵向一体化能够消除或至少减少资产专用性所产生的机会主义问题，所以，企业是连续生产过程中不完全契约所导致的纵向一体化实体，代表人物有威廉姆森(Williamson)和克莱因(Klein et a1)、格罗斯曼和哈特(Gmssman andHart)、哈特和莫尔(HartandMoore)。当大部分交易费用理论把重点放在对市场和企业(纵向一体化)的选择上时，以阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)的“团队生产理论”为先导的代理理论却更关心企业内部结构(横向一体化)的问题(张维迎，1995)。该理论被分为代理成本理论和委托代理理论两类。共同点都是探讨如何解决团队生产中存在的“道德风险”以及因所有权与管理相分离而导致的代理问题，而且都认为剩余索取权安排对于问题的解决很重要(但角度不同，如激励监督、承担风险等)。区别在于委托代理理论的所有结论都来源于正式的模型。
近年来随着控制权变量被引人到代理问题的分析中之后，逐渐形成了―种所谓的最优证券设计理论。该理论采用了一种不同于传统分析的视角，但对于所有权的安排有所帮助。如哈里斯和雷维夫(HarrisandRaviv，1989)建立了―个有关投票和剩余索取权匹配的模型。在他们看来，证券是一种控制手段，用以保证一个优秀的经营者获得对企业的控制。其主要论点是投票权应该与剩余索取权正相关，而无风险的索价选票从不应该发行。由于控制权变量的引入，该理论不可置疑地比那些只考虑剩余索取权的理论有很大进步。但问题是无论是证券设计理论还是代理成本理论或委托代理理论，都没有解释为什么所有权要依附于资本，换言之，都认为资本和劳动之间的契约安排完全是外生的：资本家是委托人，创业者是代理人。所要讨论的问题是如何解释委托人通过设计一
项有激励意义的契约达到有效控制代理人的目的，而不是去解释为什么资本家是委托人而创业者是代理^。以张维迎(1995)为代表的企业的企业家理论对此做出了理论贡献。
鉴于此，本文将以创业者与初始投资者之间的契约关系作为研究的对象。与主流理论不同，本文认为企业最初的“中心签约人”是创业者，而不是外部投资者。只有当创业者发现了某种能够形成企业的创意(Idea)并由此发动创业活动之后，投资者的投资行为才能发生，所以创业者是企业的逻辑起点。而且外部投资者并没有为特定的企业选择和任命创业者的权力，即使有自由选择投资对象的权利(杨其静，2003)。基于此，本文所关注的问题是：创业企业融资契约的本质是什么，如何判定创业企业融资契约的性质。
二、创业企业融资契约的本质
企业作为一系列(不完全)契约的有机连接，是由不同的生产要素组合而成的。企业的生产要素一般包括物质资本和人力资本两大类，物质资本如机器设备、厂房、原材料和货币资本等，人力资本如生产型人力资本、经营管理型人力资本、纯技术型人力资本和新的生产要素组合型人力资本等。其中，创业者属于新的生产要素组合型人力资本的所有者。由于分工的发展和私有制的出现，这些生产要素的初始禀赋往往为不同的个人所拥有，更确切地讲，物质资本所有者与人力资本所有者是相分离的。这种分离是造成创业融资问题产生的基本前提。试想在一个自给自足的社会，每个人既拥有物质资本又拥有人力资本，各生产要素合而为一，为同一个人所拥有，每个人均可做到自己生产自己消费，这样，企业也就没有存在的必要，融资问题也就无从谈起。然而理论与实践证明，这样的社会结构却是一个低效的社会结构，如早期的原始社会。当生产要素不为同一个人所有时，契约就发挥了连接作用。由于每个人的初始要素条件不同，契约类型也就不同。当一个人拥有物质资本而没有人力资本时，他就必须与人力资本所有者订立劳动雇佣契约，即所谓“资本雇佣劳动”见(图1)；而当一个人拥有人力资本而没有物质资本时，他就必须与物质资本所有者订立融资契约，即所谓“劳动雇佣资本”见(图2)。由此可以看出，融资契约就是人力资本所有者以“中心契约人”的身份同物质资本所有者订立的合作契约。
是否所有的人力资本所有者都可以成为创业企业融资契约的“中心签约人”呢，答案显然是否定的。法国经济学家萨伊(JeanBaptiste Say)认为，创业就是要把生产要素组合起来，把它们带到一起，创业者就是生产过程的协调者和领导者。柯兹纳(Kirzner，1973)认为，创业者具看一般人所不具有的能够敏锐地发现市场获利机会的“敏感”，也只有具备这种敏感的人才能被称为创业者。由此可见，并不是所有的人力资本所有者都可以成为创业企业融资契约的“中心签约人”。笔者认为，只有那些发现了某种能够形成企业的创意(idea)，并由此发动创业活动的人，才能真正成为现实的“中心签约人”。这是因为创业者的创意及其获利能力是企业的灵魂。试想在一个资源分散的社会，如果没有创意的“粘合”，即便你把这些资源集中起来，至多也是一个简单的“要素堆积体”而不是真正意义上的企业。只有当创业者把这些原本分散的资源按照自己的意志有机地整合在一起时，这些资源才有了现实的生产力。如果我们用“”来描述物质资本、一般性人力资本和创业者人力资本三者之间的关系，那么，一般性人力资本和物质资本就是不等式
中的“1”，而创业者人力资本就是不等式中的“”。我们知道，资本家之所以愿意将物质资本交给创业者并允许他们按照自己的意志支配资本，这绝不是因为后者拥有资本，而是因为他们有将这些资本变成现实的获利能力的特殊能力。
三、创业企业融资契约的双重性
创业者拥有创意并不能直接把各生产要素组合起来，拥有创意只是创业者实现生产要素组合的必要条件，而不是充要条件。在一个分工经济体中，当生产要素不为同一个人所有时，就存在契约协调问题。创业者协调其与物质资本所有者的交易冲突有不同的契约形式，债务契约主要是利用价格机制“看不见的手”来进行市场协调，股权契约则是利用权威机制“看得见的手”来进行内部协调。市场和权威被视为两种最基本的协调形式，因而大多数的融资契约不属于债务契约，就属于股权契约。既然融资交易的冲突可以用价格机制和权威机制来进行协调，那么为何在现实中还存在着“创业融资难”的问题，是不是这两种契约机制还存在某种不足或需要改进，回答这一问题要从基于纯粹权威协调的股权契约和基于纯粹价格协调的债务契约的各自局限性来说明。
基于纯粹权威协调的股权契约虽然赋予物质资本所有者监督人力资本所有者的权威，使物质资本所有者能够通过投票权、监督权等有效手段来防止人力资本伤害物质资本。但人力资本是一个非常活跃的生产要素，其本身是很难以被监督，即便是奴隶社会的奴隶主对奴隶的监督也是如此。而基于价格协调的债务契约，其缺陷也是十分明显的。因为创业者在实施生产要素新的组合时，他除了自己的创意和梦想之外，并没有什么可以提供给投资者。当创业者的创意难以被外界所认知时，矛盾就变得不可调和：创业者相信自己终究是会盈利的，但是投资者却不这样认为。创业者之所以面临资本束缚不是因为他们没有能力准确地传递信息，而是因为他们缺乏能够证明其创意能力的客观信息。因此，在这种情况下，单靠纯粹的价格协调很难缓解彼此的交易冲突。
由于权威协调和价格协调的局限性。这就需要引入信任(Trust)协调对权威协调和价格协调进行改造见(图3)。拉什(Larsson)遵循亚当，斯密(Adam Smith)和钱德勒(Chandler,A.D.)把价格协调和权威协调分别称为“看不见的手”和“看得见的手”的隐喻，他形象地把信任协调称之为“握手”(handshake)。他认为，在较低的内在化成本和行为者之间信任程度低的情况下，不确定性、交易频率和特定资源依赖程度越高，这些资源依赖越可能由“看得见的手”协调；在较低的外在化成本情况下，不确定性、交易频率和特定资源依赖程度越低，这些资源依赖越可能采用市场“看不见的手”协调；在较低的召集成本和较高的内在化成本或行为者之间信任程度高的情况下，不确定性、交易频率和特定资源依赖程度越高，资源依赖的协调越可能采用“握手”的协调机制。
如何将信任协调引入到价格协调和权威协调之中，今井贤一用(M1，M2代表价格协调，M1表示利用价格或其他信号追求个体利益最大化，M2表示可以自由进入或退出。(O1，O2)代表权威协调，其中，O1表示基于权力之上的命令和共同利益最大化，O2表示固定、持续的契约关系。他认为纯粹价格协调和纯粹权威协调在配置资源时都可能失效。纯粹价格协调(M1,MO2)失效的原因有两个：一个原因是与他的决策原则M1有关。在纯粹的价格中，交易者因相当狭隘的决策视野而采取适应短期目标的机会主义行为，如短期投机行为。除非资本市场的价格信号容纳足够多的信息，以致于这些基于价格信号的短视、眼界狭隘的机会主义者能按长期观点和经济全局来行动，否则，市场失效就会发生。另一个原因在于它的成员原则M2。由于资本市场中个人参加或不参加某企业的投资是自由的，投资者的自由进出将导致融资交易双方积累共同信息的机会太少，共同信息的不足使得交易谈判即使不是不可能但也会变得很困难，甚至无法达成契约。补救上述失效的办法有两个：一是把O1引入M1，即把建立在价格基础上的个体利益最大化与建立在权威基础上的共同利益最大化结合起来，这样M1+O1就出现了；二是把O2引入M2，即让交易者加入到彼此之间长期的、半固定的关系中，从而减少机会主义行为，这样M2+O2就出现了。权威协调失效的原因同样有两个：一是基于权威的公共利益最大化(O1)存在缺陷。在纯权威协调的股权契约中，由于个人缺乏充分的私人刺激，因而会出现偷懒、“搭便车”或滥用权力等行为。二是涉及到信息的积累。由于固定而连续的契约原则O：使得契约当事人进入或退出受到一定限制，从而产生信息积累的刚性。补救权威失效的方法是把M1和M2引入到O1和OO2中，这样便形成了形式各异的创业企业融资契约形态。
四、结语
创业企业的融资契约是创业者为实现生产要素新的组合而以“中心签约人”的身份同物质资本所有者订立的合作契约。创业企业的融资契约是融资契约的―个子集，在外延上，它不包括由纯粹价格决定的债务契约，也不包括由纯粹权威决定的股权契约。这是因为，与成熟企业相比，创业企业尚未积累一定的生产要素存量(企业资产)，创业者也远未完成从意愿企业家(Will-be entrepreneur)向现实企业家的转变，创业者除了自己的创意和梦想之外，他没有什么可以提供给投资者。因此，现实中如果创业者的创意不被外界所认知，那么单凭价格或权威是很难协调其与初始投资者之间的交易冲突。从内涵上看，创业企业的融资契约是由信任协调“嵌入”价格协调和权威协调基础上而形成的一种复合契约。其中，信任协调与权威协调的不同组合可以解释创业企业存在的多种多样的股权契约，如风险投资、天使投资、泛家族股权融资；信任协调与价格协调的不同组合可以解释创业企业形式各异的债务契约，如关系债务融资、非正规债务融资、商业信用等。值得一提的是，信任协调是建立在个人心理层面上的一种“隐性”契约，它并不能单独发挥协调作用，必须嵌入到价格协调和权威协调之中，通过形成“价格一信任”和“权威一信任”两个二维结构的复合契约后才能发挥作用。
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