日韩资本市场开放启示
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作者:梁玮佳
[摘要] 日韩资本市场开放特征表现为外部压力为主，采取渐进开放模式，与经济发展水平和其他配套政策相适应。存在的主要问题为资产价格泡沫及其破灭风险、跨境资金流动风险、市场联动风险的加大。采取的主要应对措施是变革监管思路、相机调整政策、有效运用资本管理工具，促进资本市场开放平稳过渡。我国在开放过程中需依据国际经济形势与具体国情，对资本市场进行动态调整和审慎管理。
[关键词] 资本市场开放 风险 日本 韩国
[中图分类号] F061.5 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2020）03-0065-07
引 言
随着我国金融业开放步伐的不断加快，资本市场开放也进入快车道。由于资本市场双向开放是一个不可逆的过程，对风险的分析和应对尤为重要。然而，已有研究多聚焦于资本市场开放进程。一是对开放进程的国际经验进行探讨。如钟正生等（2019）系统总结了日本、韩国和中国台湾股市开放的进程，辛耀和周睿（1999）概括了韩国资本市场开放的背景和进程，韩鑫韬和杨鳗（2019）分析了日本资本市场开放的经验及启示。二是针对我国资本市场开放进程的研究。如开放条件是否具备（盛松成和刘西，2015;王曦等，2015）、开放的程度（余臻，2019;卢泽宇，2020）等。
我国当前的资本市场开放进程和放松管制的情形与上世纪日韩资本市场开放具有较强的相似性，以日韩为对象进行研究，对我国资本市场开放具有较强的借鉴意义。
一、日韩资本市场开放的主要特征
（一）外部压力推动资本市场开放
美欧等发达国家为分享其他国家的经济增长成果，为本国金融机构争取更大利益，往往通过签订协议等方式迫使其他经济体开放资本市场。日韩的资本市场开放均受到外部因素的推动，加速开放进程。日本在上世纪80年代相继签署《日元美元委员会协议》和《广场协议》，按照协议要求，需要在取消或放宽资本项目限制、确保外国金融机构自由进入资本市场、创设自由的海外日元交易市场三个层面实现资本市场开放。韩国的加速开放则是美国在90年代初期的强烈开放要求下开始的。美国在美韩双边金融政策会谈中要求韩国政府实现韩元升值、贸易自由化和国内市场开放。同时，亚洲金融危机暴发后韩国向国际货币基金组织（IMF）申请贷款进一步推进了韩国资本市场开放的进程。IMF提供贷款的前提条件就是韩国全方位开放资本市场。
（二）渐进推进资本市场开放进程
一是开放进程具有明显的阶段性特征。日韩在开放过程中充分考虑资本市场的承受能力，谨慎推进资本市场开放进程。日本的资本市场开放可以分为三个阶段：缓慢开放（1964—1983年）、加速开放（1984—1999年）、全面开放（2000年至今）。尽管日本于1964年成为IMF第八条款国①加入OECD，但相当长的一段时间内，日本的开放进程均比较停滞。直到80年代，日本才开始了大范围的开放②。韩国资本市场开放始于上世纪80年代，初步完成于1998年，共历经18年。根据《资本市场国际化计划》及其修正方案，韩国资本市场开放可以分为四个阶段：准备阶段（1981—1984年）、限制开放阶段（1985—1987年）、进一步开放阶段（1988—1990年）和完全开放阶段（1991年至今）。
二是开放的次序，选择先开放风险较小的市场（产品），再逐步扩大至风险较大的市场（产品）。日本开放顺序为“对内直接投资→股票市场→债券和衍生品市场”，韩国开放顺序依次为“金融服务业→股票市场→债券市场→衍生品市场”，对外国投资者投资国内股票的限额也是逐步放开的（表1）。
（三）开放措施与宏观经济发展相配合
资本市场开放与宏观经济基本面和金融发展水平相协调。较高的经济发展水平和金融发展程度为开放奠定基础。其机制是经济和金融发展水平越高，意味着社会经济体制完善度越高，市场基础越发达，政策手段越完备，应对开放风险的能力越强。在经济发展维度，日本资本市场开放时，GDP为37007万亿美元（全球排名第二），人均GDP为25481美元;韩国在资本市场开放时，GDP为4251万亿美元，人均GDP为9710美元。在金融发展维度，完全开放资本市场时，日韩建立资本市场已有一段时间（日本已有107年，韩国为36年），金融深化程度已有一定发展，日本证券化率为34.31%，韩国证券化率为30.96%，這些都为开放提高了经济和市场基础保障。
（四）开放进程与利率市场化和汇率市场化改革相协调
现有研究普遍认为利率市场化、汇率市场化、资本市场开放属于有机整体，协调配合、相互促进、互为前提。日韩资本市场开放的进程伴随着利率市场化和汇率市场化改革的推进。日本从70年代初期开始尝试放松资本管制，同时逐步扩大债券市场开放（图1）。韩国从20世纪80年代开始，逐步放宽利率管制和外汇管制，同时推进资本市场开放进程（图2）。
二、日韩资本市场开放的主要风险
（一）资产价格泡沫及其破灭风险
资本市场开放后，股票和房地产等资产往往成为国际资本的主要投资对象。国际资本的进入会导致上述资产价格快速上涨，逐步形成价格泡沫。当泡沫膨胀，经济出现过热迹象时，政府往往会采取紧缩性政策进行调节，导致资产价格下跌、泡沫破灭。日本在《广场协议》后，进一步开放资本市场，大量国外资金涌入，助推股价和房价。日经225指数从1984年的10083.84点上涨到38130点，涨幅达到3.8倍。东京地价指数从94攀升至224的历史顶点，涨幅超2.5倍。当出现很明显的经济过热后，日本政府从1989年3月开始连续五次提高贴现率，此举导致了股票市场泡沫破灭。日经指数迅速下行，到1992年10月，累计跌幅达60%。房地产价格也出现持续下跌。资产价格的破灭给日本金融体系和经济发展带来了巨大的打击，陷入低增长的“失去的十年”。韩国股票市场在开放初期也历经了“开放→资金流入→资产价格泡沫→泡沫破灭”的过程，开放带来了资本市场和经济的繁荣，但随着外资撤出，股票市场泡沫破灭，在两年内跌幅超过50%。 （二）跨境资金流动风险
跨境资金具有规模大、投机性强、容易逆转的特点。资本市场开放推动了跨境资本的自由流动，成为跨境资本投资的加速器。在经济上行周期，企业经营活动普遍向好，境内证券市场收益提高，吸引跨境资本流入;在经济下行周期，出于避险动机，资金流入出现突然中断甚至大幅外流。这种跨境资金流动的顺周期效应，将对股票市场造成较大冲击。
日本资本市场开放以来跨境资金流出波动较大，存在短时间内集中撤离的现象，对股票市场造成負向冲击。例如，1990年2—3月，外资累计净流出1.81万亿日元，占当年净流出的67.74%，在此区间内日经225指数下跌19.38%。2008年9—12月，外资累计净流出3.33万亿日元，占当年净流出的89.33%，日经225指数下跌30.97%。韩国在开放资本市场以来多次出现跨境资金流动的逆转和大进大出。对于投资组合资金而言，2008年流入2.4万亿韩元，2009年则净流出51.2万亿韩元。对于股票市场资金净流入而言，2010年流入23.6万亿韩元，2011年流出6.9万亿韩元。
（三）市场联动风险加大
伴随资本市场开放程度的扩大，本国和国外市场在资金流动、产品互通等方面联系加深，信息在市场间的传递速度大大提升，加剧其他国家资本市场动荡对本国资本市场的影响，加大了金融危机的传染，从而推升市场联动风险。受此影响，日韩与世界主要股票市场之间的同涨同跌现象愈加突出。本文基于DCC-GARCH模型①测度美日、美韩的动态相关关系②。研究发现，资本市场开放进程将导致日韩与发达国家股票市场的联动性增加，风险传导增强。在早期，日本股市与美股的动态相关关系位于0.15，韩国股市与美股的相关关系位于0.2。随着开放进程的推进，二者之间的相关关系显著提高，到2020年，日经225指数与标普500指数的动态相关系数已达0.24，韩国KOSPI指数与标普500指数的动态相关关系达到0.28（图3、图4）。
三、日韩应对风险的主要措施
（一）加强跨境资金流动监测，及时发现异常波动
开放进程中的跨境资金流动风险是需要重点关注的问题。日韩对此有针对性地制定了风险监测方案。韩国密切监测资金的流入和流出，并通过信息集中系统，全局把握信息。重点关注短期资本流动、外币借款和相关外汇信息。在流动风险最大的短期资本流动方面，韩国利用央行的实时数据，对外国证券投资的流量、存量进行监测，并关注实际投资资金。日本则由日本银行下属的国际局负责市场动态监测，并及时向财务省汇报。
（二）适时采取临时性资本管理措施
针对短期内资本流入流出较大的情况，韩国相机采取了临时性资本管理措施，增加外汇投机成本。一是类“托宾税”工具。2011年韩国开始对外国投资者购买国债和货币市场债券征收15.4%的预扣税，下半年韩国开始对银行非存款外币负债征收0.2%以下的宏观审慎稳定税。二是调整外汇头寸规定。2010年韩国要求国内银行持有的外汇衍生品头寸不得高于上月末权益资本金的50%，外资银行不得高于250%。2016年为应对突然的资本外流，韩国提高外汇头寸上限，将国内银行外汇远期头寸占资本金的比例上限将从30%提高至40%，对于外资银行，这一限制比例从目前的150%提高至200%。
（三）实施金融改革，提高风险应对能力
亚洲金融危机期间，日韩均意识到开放加大了风险传染和自身监管的弱点，有针对性地实施金融改革，提升监管能力。一是进行金融改革，改变监管架构。韩国在1997年亚洲危机之后建立专业性更强的金融监管体系。1998年韩国成立“金融监督委员会”，1999年相应执行机构成立，负责对金融机构进行监督;日本通过1997年的金融大爆炸改革，由大藏省单一监管模式改为以金融厅为核心、日本央行、存款保险机构、财务厅参与的宏观审慎监管机制。二是加强信息披露，尤其是对系统性金融机构的监管。日本针对全球系统性金融机构（如野村控股）建立专门的监督小组。
四、我国资本市场开放现状及问题
（一）资本市场开放明显加速
一是股票市场开放三维度全面推进。第一，A股逐步纳入三大指数，进入全球投资者视野。以MSCI指数为例，5月份，MSCI将现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%。同时，以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。2019年8月，MSCI把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从10%提升至15%。2019年11月，MSCI将把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%。第二，在机构放开方面，外资持股证券基金机构比例突破51%，3年内放开持股限制，比原计划提速一年。第三，在投融资渠道方面，QFII、RQFII不断扩容，沪深港通提额，并开通沪伦通，资本市场互联互通不断深化。
二是债券市场四通道扩容，银行间债券市场尤为突出。债券市场纳入国际指数的速度加快。从2019年4月起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱债券指数，并将在20个月内分步完成。产品方面，熊猫债和“一带一路”债券的发行成效斐然。熊猫债从2005年开始，合计3558.7亿元，取得了较大突破。随着“一带一路”建设的推进，从2016年起已合计发行“一带一路”债30单，总额达659.37亿元。渠道方面，从2005年泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场开始，我国债券市场在渠道放开方面逐渐加码，已形成银行间债券市场和债券通双通道模式。截至2019年7月，共有1134家境外机构在中债登托管持有境内债券，417家境外机构投资者通过“债券通”进入银行间债券市场。
（二）与日韩相比尚有较大差距
2017年以来股票市场限制有所放开，KFR指数显示，2017年股票市场流出限制指标从1降为0.5，OECD金融投资限制指数也显示2017年限制出现了一定程度的解禁（图5）。但是，与日韩及OECD国家平均水平相比，我国的开放程度还有待提高。首先，从资本项目开放的角度来看，以2017年为例，日本和韩国的Chinn和Ito①指数均为2，开放程度很高，而我国仅为-1.21，开放程度整体较低（图6）。从投资者占比来看，截至2019年10月，深市境外投资者占比为4.1%，而日本这一比例为29.1%。 （三）存在的不足
一是防范风险的能力有待加强。尽管我国资本市场发展较快，但与先行国家相比，在机制建设、产品发展、监管能力等方面仍存在不足。第一，我国资本市场系统风险的预警和防范机制尚不健全，广大投资者风险意识还不够成熟，跨境资金流动带来的波动可能会给市场带来严重影響。第二，股指期货、期权等衍生产品不发达。目前A股仅有沪深300、上证50、中证500股指期货、沪深300股指期权，对冲风险的工具总体较为缺乏。第三，跨境监管协调难度大，监管能力仍需进一步提高。随着开放程度的加深，跨境产品和跨境投资者逐步丰富，对监管提出了更高要求。而我国监管机构往往缺乏跨境管辖权，在取证和执行上存在一定的难度。
二是开放的配套制度不完善。典型如利率市场化改革尚未完成，资本项目可兑换程度不高，汇出受限等。目前国内信用评级体系和国际“三大”存在较大差异，境外投资者对投资利率债存疑。
三是上市公司质量有待提高。第一，信息披露质量欠佳。近年来，公司误导性信息披露投资科创板和5G的情况屡见不鲜。第二，公司治理水平尚需完善。董事会和独立董事功能发挥不够，大股东侵占公司利益事件时有发生。上述问题的存在可能影响境外投资者对A股的信心。
五、有序推进我国资本市场开放的政策建议
日韩经验表明，资本市场开放具有长期性和系统性，其进程需要有序推进，在统筹协调国际经济形势与具体国情的基础上，进行动态调整和审慎管理。
一是坚持自身节奏，有阶段、分步骤地推进资本市场开放。从日韩经验来看，资本市场开放是一个长期性的过程，不能寄希望毕其功于一役。我国资本市场成立较晚、配套制度不完善、产品丰富程度有待提高，因此，需要规划制定好开放的时间表和路线图，确定好短期、中期、长期的开放目标。重视开放的次序性，资本流入开放先于流出开放，直接投资开放先于间接投资开放。
二是我国资本市场开放应与利率市场化和汇率制度改革协调进行。日韩在开放过程中，注意了政策和改革的协调性。我国当前在利率市场还存在短板，市场化程度有所欠缺，汇率制度也不够完善。基于此，一方面，我国需要推动利率市场化进程，完善LPR利率形成机制，疏通利率传导渠道，杜绝投机资金的套利空间。另一方面，需要深化推进汇率制度改革，推动人民币国际化进程。
三是提升监管实力，防范开放带来的风险。整体上，构建“宏观审慎”与“微观监管”相结合的监管体系，加强监管的跨部门合作。设定具体的监管指标，在跨境资金流动等重点领域进一步加强风险监测力度，及时发现风险源，适时采取临时性管制措施，阻断跨境资金流动风险对我国资本市场的冲击。
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