股票错误定价对公司投融资的影响研究
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摘 要：在中国经济的特定制度背景下，基于投资者的非理性和管理层的理性假设观点，从微观角度研究股票的错误定价对公司投融资的影响。阐述了股票的错误定价对公司经济活动的影响，为有限理性下的金融监管提供理论依据。
关键词：投资者情绪;错误定价;交互影响
文章编号：1004-7026（2020）05-0158-02 中国图书分类号：F832.51;F275 文献标志码：A
投资者情绪导致的股票错误定价是影响资源配置效率的重要因素之一，虽然传统经济学认为理性投资者能够为股票正确地估值，但现代金融学理论认为在现实经济中存在套利有限性并且投资者并非完全理性，因此估算股票价格会偏离其基本价值，可能对上市公司股票的定价和其真实的投资行为产生影响。
1 股票定价与公司投融资概述
1.1 股票定价行为
股票定价是指上市股份有限公司根据市场和公司生产经营状况以及公司的资产情况，通过科学的预测，判断股票的价格范围，实现公司对外投资、对内融资的资金运作。股票定价是反映公司基本价值的主要方式，股票的定价准确与否对公司的投融资决策有重要影响[1]。
1.2 公司投融资行为
投资行为指公司根据自身风险报酬比例，运用收益模型获得投资对象的股份参数，判断投资风险和可行性，是对公司资本的有效利用，并获取利润的行为。
融资行为是公司根据自身的经营状况，在金融市场向外部企业筹资，调整公司内部资金结构的行为。
2 股票错误定价对公司投融资的影响
2.1 对公司实际投资的影响
投资者情绪波动引起的股票错误定价主要通过两种渠道影响公司的投资。一是股权融资，二是迎合渠道。在“股权融资”渠道下，受投资者投资情绪影响较严重的是融资受限的公司。这种影响机制在美国、日本、澳大利亚等成熟市场得到了实证支持，包括在中国这样的发展中市场也得到一定程度的印证，但其结果与成熟市场存在一定差异。“迎合渠道”揭示了投资者情绪可能从直接途径影响公司投资，即使该公司内部资金充裕，不需要从股市筹集资金，其投资决策仍会受投资者情绪波动的影响，对美国市场的研究有力地支持了这一现象。但是，在中国市场上，从“迎合渠道”方面系统地研究股票错误定价对企业投资影响的文献较少[2]。
2.2 对公司兼并收购的影响
在公司并购方面，Shleifer、Vishny（2003）提出了市场驱动理论，他们认为并购活动是由收购方和被收购公司的股票价值驱动的，对于股价被高估的收购企业而言，收购其他企业的动机并不是寻求协同效应，而是暂时维持其在收购方式上的高估状态。收購方往往使用自身被高估程度高的股票收购被高估程度低的企业，用现金购买股票被低估的公司，采用股票收购的方式投标长期收益为负的企业，而采用现金收购的方式投标长期收益为正的企业。在这之后，其他学者进一步发现了支持市场驱动理论的证据。Dong等（2006）和Ang，Cheng（2006）发现，市场错误定价与并购数量呈正相关关系，收购人的股价高估程度超过目标企业。Bouwman（2004）发现并购活动存在短期的迎合效应。当市场价格过高时，投资者欢迎合并和收购的公告，但随后的股票收益非常差。Baker等（2005）发现海外直接投资（跨境收购）随着收购者股票市场市值和账面价值比率的增加而增加，随着股票市场收益率的降低而减少。
2.3 对公司定向增发的影响
中国上市公司股权再融资的主要方式之一是定向增发。定向增发发展成为公司控股股东利用折价实现财富转移的一大法宝，但常常忽视了市场因素的影响。定向增发的折价与二级市场的股价相关，但二级市场可能不是一个有效市场，股票错误定价间接导致了二级股票市场混乱，造成公司再融资脱离预期，进而影响公司资金运转。属于资产并购型的定向增发和一些优质公司通过实施定向增发进行收购，能够很大程度上缓解直接收购和并购带来的现金流压力，然而股票的错误定价可能只会让定向增发产生事与愿违的效果，违背公司决策的初衷，形成错误的管理产出。
2.4 对公司资本结构的影响
资本结构权衡理论认为，公司首先权衡收益与负债的成本，用最优的资本结构转移或者抵抗风险，进而实现公司利益最大化。但股票市场一发生改变，公司的资本结构会偏离最优框架。例如当公司股票价格被高估时，股权的融资成本会下降;若相反，则相应的融资成本会上升。如果公司利用了这些成本，则公司调整资本结构的速度就会受到不同程度的影响。于军博士研究了在不同的股票估值和负债率下，公司资本结构调整速度的差异，可以归纳为以下几点。
（1）在股价被高估的前提下，过度负债且资本结构调整速度较快或者负债不足且资本结构调整速度较慢，都会推动股权融资而非债务融资。
（2）在股价被低估的前提下，处于负债不足且资本结构调整速度较快的情况下，股价低估促使公司采用债务融资方式融资并调整资本结构。成熟资本市场的研究发现，低估股价会为股权融资调整资本结构奠定时机基础，所以不会出现过度负债的情况。
3 研究结论
在国外一些研究学者的基础理论上，基于中国市场的经验与证据，从股票错误定价对公司真实投资、兼并收购、定向增发、资本结构4个方面的影响进行探讨，具体有以下几点。
（1）投资者的情绪可能会在不同程度上影响公司对实际投资的正确认识，进而影响对最佳投资时机的判断。
（2）投资者情绪变动对定向增发方式的选择存在明显联系：当投资者情绪低落时，上市公司选择定向增发方式（即投资情绪变动对定向增发贴现率有正向显著关联）。相反，公司倾向于选择公开二次发行。
（3）投资者的非理性决策会影响公司选择不同的资本结构动态调整方式。公司对不同的资本结构调整速度最快时，公司处于高估股价和过度负债的状态。
（4）股票错误定价会影响股权依赖公司的资本决策，而对于非股权依赖公司，股价错误定价只影响股票的发行或回购，不影响公司的资本投资计划和执行。
（5）中国市场中投资者的情绪变动与上市公司的投资额呈正相关，投资者目光越短浅，融资束缚因素越多，公司股价被高估的可能性越大，投资水平越高，公司投资额与投资者情绪的弹性比例越大。
基金项目：重庆工商大学科技创新基金项目“股票错误定价对公司投融资的影响”（192036）。
作者简介：钱胗芷（1999—），女，汉族，重庆人，在读本科，研究方向：财务管理。
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