中国股票市场与宏观经济发展相背离的原因分析
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摘 要：股票市场可以灵敏地反映一国经济发展的周期变化和运行状态，因此通常被视为经济发展的“晴雨表”。但中国股市走势跌宕起伏，且总体呈现出“熊长牛短”趋势，与中国经济发展状况很不相称，使得中国股市与宏观经济的发展趋势出现了背离，问题主要存在于：中国股市结构不合理、市场化程度低、信息披露与监管不到位使得股市的整体功能不完善。针对以上问题，可以通过调整股市投资者结构、深化市场化、法治化改革来构建和完善中国股市及其功能，这不仅可以推动股票市场的健康发展，而且可以实现我国建设大国金融的伟大目标。
关键词：中国股票市场;宏观经济;市场化;法治化
一国股市与实体经济往往存在着相关关系，学术界和政策界众多人员也对这一关系进行了探索，以期实现两者更加协调的发展。其中，发达国家的股市建立较早，而纵览全球各发达国家的证券发展历程可以发现，发达国家股票市场发展较快，发展时间较为充分，股票市场较为成熟、机制相对完善、市场相对公平。许多国外学者对于股市与宏观经济之间的关系研究发现，各主要发达经济体的股市波动走势和宏观数据相关性显著，股指涨跌的方向和变动幅度与宏观经济数据的未来变动趋势能较好匹配，从而成熟的股票市场往往被视为一国宏观经济的“晴雨表”，揭示着股市与宏观经济能够相互影响，彼此关联。相比之下，中国股票市场起步较晚，市场机制也尚不成熟，进一步比较发达国股市与中国股市的运转机制和制度规定，可以发现中国股市在许多方面都存在不足，从而导致功能上仍具有许多缺陷。而众多学者通过分析股市行情与历年来的经济指标，实证得出中国股市的“晴雨表”效应不明显，中国股市作为宏观经济“晴雨表”这一规律在中国市场失效。
鉴于股市对经济发展影响的同向传递效应，即健康安全的股票市场能够促进国民经济的发展，相反则会直接有损于国民经济。如何通过完善股票市场来实现与实体经济的良性互动将成为中国经济发展的关键。因此，为了实现股市长久的健康发展，进而促进实体经济的蓬勃发展，剖析两者背离这一现象的原因并通过完善股票市场的各项功能引领股市走向成熟具有十分重要的现实意义。
一、国内外研究成果分析
股市的“晴雨表”功能指股市能作为先行指数来预判宏观经济的发展趋势，因此股指波动与宏观经济走势的相关性一直都是学者们关注的焦点。而由于股市价格波动异常是一个受多种因素影响的复杂过程，许多学者从不同点切入，对这一特殊现象的形成原因进行研究。
其中，部分学者发现，关于股市与宏观经济之间的联动性研究，发达国家与发展中国家存在着明显的差异。Zalgiryte（2014）选取道琼斯工业指数与法国CAC40指数，对美、法两国股市与经济的交互性进行研究，认为两国股市均能良好体现经济走势，其中法国股市表现更好。而Sisira R.N.& Colombage（2015）运用协整检验、格兰杰检验对亚洲发展中国家股市与经济交互性进行研究，发现不同国家股指与经济的交互性短期内各异，长期存在显著的交互性。而在中国股市方面，陈建宝和孙林（2014）使用Markov区制转换向量误差修正模型（MS-VECM），对不同状态和区制条件下股价波动与经济增长率之间的相关性进行分析，得出中国经济周期与股市波动存在显著的“增长率分界”现象，并且经济周期与股市波动周期的持续期与转换概率存在着一定程度的非对称性。杨帆和杨丽歌（2015）基于2007-2014年的月度数据，以上证综合指数度量股价波动程度，以工业增加值增速度量实体经济增长情况，实证得出我国股票市场发展在一定程度上偏离了实体经济，两者之间不存在长期稳定的协调关系。此外，还有部分学者将股指作为宏观经济的先行指数进行研究，曾珣（2017）使用HP滤波技术，构建VAR模型实证考察了宏观经济景气指数与股指之间并不存在长期的正向波动关系，说明中国股价指数并不能真实地反映经济的发展情况，不能作为经济的“晴雨表”。邱韦华和时杰（2019）基于格兰杰因果检验方法证明我国股票市场的发展作为先行指标不能很好地预测GDP发展，但中国股市规模和流动性的发展对于中国第三产业的增长具有一定程度的促进作用。
众多研究都表明，中国股票市场股指波动情况与宏观经济走势关联度较弱，中国股市并不足以发挥“晴雨表”功能，究其原因，一方面，部分学者将研究视角放在了投资者与股指频繁波动关系上，杨世伟（2016）根据行为金融理论通国2000.1-2015.1共16年的数据构造了投资者情绪指标，使用SENT-EGARCH-M模型研究发现投资者情绪对市场波动的贡献率在10%左右且加入此指标可提高股市对宏观经济预测精度;曾珣（2017）基于投资者保护视角也提出了投资者法律保护综合指数不仅在短期内对股指具有正向冲击，而且这种冲击的长期影响明显。这说明投资者的心理与行为对股票市场影响很大。另一方面，有一些学者认为中国股市具有一定的国际溢出效应，刘伟光（2015）等运用DCC-MGARCH模型对中国股票市场与美国股票市场收益率间的动态相关性进行研究，证实了自2001年来两国股市始终有正相关关系，且在发生金融危机时会突变成较高相关性。何敏园（2018）用溢出指数研究了国内外股票市场波动率和收益率的溢出效应，得出欧美发达国家股市对我国股市溢出效应较大，这意味着我国股市波动受其影响较大。
综上所述，国内外学者对于股指波动与宏观经济的关联性的研究众多。其中，关于衡量宏观经济情况指标的选取，既可以采用季度GDP均值等静态数据来定量分析，也可通过经济增长率、工业增加值等动态指标来描述;股指与宏观经济之间的关系也可从多方面来度量，如股市波动周期与经济周期的转换概率、宏观经济景气指数与股指波动的因果关系检验等。诸多研究表明，多数发达国家的股市能够很好地实现“晴雨表”功能，但发展中国家股市的“晴雨表”效应各有差异。而中国股市尚不足以实现对宏观经济的良好预测，股市异常波动的原因可从多个角度进行解读，如投资者情绪、国际股市间的联动性等，本文选择的角度则有所不同，鑒于发达国家与发展中国家股市功能的差异性，本文将从中国股市扩张规模过程中的特殊机制入手，分析股市功能发展不均衡的原因，并进一步细化分析限制股市功能健全发展的结构、制度性缺陷，然后在此基础上提出一定的改善建议，从而为市场经济发展提供理论决策的依据。 二、中国股市与宏观经济背离的原因分析
（一）中国股市发展历程概述
中国股市于1989年开始作为试点，自1990年11月26日上海证券交易所正式成立、1991年7月深圳证券交易所开业、1991年8月中国证券业协会成立和1992年10月中国证监会正式挂牌以后，中国初步建立了包括股票交易、行业自律和政府监管在内的股票市场机制。与西方发达国家的股票市场相比，中国股票市场的发展背景与成长模式十分独特，其主要是随着社会主义市场经济的发展而发展，因此具有明显的“政策市”特征。中国股市设立的31年来，股市波动性很大，最大涨跌幅更是屡屡被刷新。
（二）两者出现背离的原因分析
由以上两个部分可以发现，中国股票市场股指波动性较大，与实体经济的发展趋势并不存在明显的相关性，从而无法作为预判宏观经济走势的可靠依据，因此中国股市不能成为宏观经济发展的“晴雨表”。究其原因，主要是因为中国股市发展不均衡、功能不完善，且过于集中于筹资功能。这使得中国股票市场在制度上长期处于缺陷状态，虽然股市规模扩张的速度较快，但运转机制的完善程度也则存在较大的欠缺，而这一点也正是由于中国股票市场形成与规模扩张过程中所形成的特殊发展机制。
借鉴发达国家股票市场的运转模式，可以进一步对我国股票市场的功能进行完善：
（1）筹集资金。筹资是股票市场的首要功能，企业通过发行股票可以避开银行借贷产生的利息支出，获得永久性不用偿还的丰富资金，从而快速扩大规模。
（2）优化资源配置。实力强劲或潜力巨大的公司在股市中可以表现出良好走势，从而能够吸引更多投资者注资，这样资金可以逐渐集中于优良的企业，以实现资源的优化配置。
（3）分散风险。在股票市场上发行股票使得企业将自身经营风险和财务风险转移给广大投资者，投资者也可借助市场的高流动性来合理投资分散风险。
（4）转换企业经营机制。上市公司募集资金的便利性促进股份有限公司数量增长，股份有限公司要求所有权与经营权分开，为了合理保证各方利益，公司必须及时披露经营情况的有关信息，并受到管理层、股东和资本市场的多角度监督。
这四大功能相辅相成，共同促成股票市场的健康运转。若过于强调某一个功能而忽视其他功能，则会导致整个市场体系被破坏，市场功能失灵。中国国内管理层从股市建立就过度重视股市的筹资功能而忽视了其他三个主要功能，加之当时国内经济实力并不足够强劲，从各级经济部门到企业都急于通过投资、扩大再生产来增加产品供给、实现产业扩张，因此“投资饥渴症”在上市公司中迅速显现，而企业发行股票可在短时间内迅速获得大量资金，于是众多企业纷纷想通过募资再投资来扩张规模，以进一步实现迅速获利，这进一步造成了中国股市虽然规模庞大，但整体运转机制落后。此外，退市制度尚不能满足股票市场上优胜劣汰的原则，许多丧失盈利能力的公司的股票仍能进行交易，这种“只进不出”的特点可以使得公司抛却经营不善的后顾之忧，从而造成了通过上市来获得大量资金重于企业的良好经营。于是IPO新股超量发行的现象屡见不鲜，即使在股市低迷时也有大量公司成功上市，但这些质量难辨的新股不但无法刺激投资为市场注入活力，反而会进一步拖累走势，最终将会导致股指偏离实体经济的发展趋势。
综上所述，由于中国股票市场形成与发展过程中迫于快速提升国内经济目标的压力，因此在功能建设上过于集中筹资功能，股市规模虽迅速扩张，但市场运转机制却不足以与之匹配，股市并未实现健康发展，也就不足以成为中国宏观经济的“晴雨表”。
（三）中国股市功能发展受限的原因分析
中国股市在发展过程中长期过度偏重于筹资功能的发展，股市的资源优化配置功能、分散风险功能和公众监督公司治理等功能并未得到合理建设，这也就进一步导致了其不足以成为中国宏观经济发展状况的“晴雨表”。基于目前中国股市在自身结构和运行机制上存在的缺陷，主要存在三方面的原因限制了股市几大功能的进一步发展。
1.中国股市结构不合理。根据中国证券登记结算公司的最新统计，截至2019年12月，中国股市个人投资者所持投资账户数量为1.51亿个，占比高达99.7%，机构投资者所持账户数量为39.15万个，占比不足0.3%。中国股市基金、保险、社保基金等专业机构投资者的持股占比一直很低，2013-2018年的6年内专业机构持股比例保持在10%左右，而个人投资者的持股比例一直高居40%上下。从上述数据可以看出，中国股市上存在大量散户投资者，这会给股市健康发展带来重大的影响：一方面，散户投资者易受心理因素影响，这会放大信息在股市的影响程度，增加股市的波动性;另一方面，相比于投资收益，散户投资者更加看重投机收益，因此短期操作十分频繁，这也进一步加剧了股市的波动幅度。与散户投资者相比，机构投资者则更注重理性价值投资，它们在市场中的交易换手率往往不高，从而可以降低股市波动性。因此，中国股市换手率与波动性较大，这主要归因于中国股市以散户投资者为主，缺乏机构投资者的理性调节，这种不合理的市场结构易造成投机过度与短期波动过大，从而在一定程度上限制了资金的优化配置。
2.中国股市市场化程度低。中国股市于20世纪90年代开始发展，至今有30余年。与国外几百年的资本市场体系相比，中国股市在时间的积累上稍显薄弱，尤其在市场化这一方面还有待完善，而市场化程度的不足制约了股市高效运转，留存了许多难以规避的弊端，这也在一定程度上导致了其功能上的缺陷。
首先，从中国股市的筹资功能来看，它作为企业筹资的重要手段，但企业上市制度仍不够高效，这使得许多虽具有良好发展潜力却资金不足的企业难以上市。中国股票发行制度于2001年从审批制改成核准制，依靠证券监管机构来严正审核企业是否具有上市资格并审查股票发行过程是否合规。这一制度在一定程度上依赖于证监会等监管主体，不仅监管成本高，而且容易带来权力寻租。国外的审查标准对现金流、持续督导期和平均估值水平等细化指标要求非常严格，中国则更加强调税后净利润，这无疑更倾向于使成熟企业上市，拥有巨大发展潜力的科创企业上市难度则较大。其次，从股市优化资源配置的功能来看，合理的优化资源配置功能可以在社会资本存量有限的情况下，将资金投入于投资回报率更高的行业与公司中去。而为了保证上市公司良好的竞争与发展态势，证券市场应当采取优胜劣汰的手段，这就要求必须有合理的退市制度。而中國证券市场则长期存在着“只进不出”的现象，退市制度仍存在许多问题。参照一些发达国家的退市制度，交易所在审核退市时一般拥有较大的自主权，而中国交易所在退市规则中的制定权与决定权都有所掣肘，受其他层级的干预较大，使得交易所在实际情形中难以灵活应对。此外，中国退市标准以财务和数量标准为主，但这些数值指标易被操纵、存在作假风险，并且也缺乏统一的市场标准，从而导致交易所不能合理的审查公司存在的问题及是否应予以退市。最后，从中国股市中的融资融券制度来看，我国虽已建立融资融券制度，但与欧美等发达市场相比仍不够活跃，市场化程度也明显较低;而且融资融券标的证券的数量也不多，距离成熟的证券市场还有很大差距。此外，融券交易在国内两融交易中还存在着明显的失衡，融券交易量额远低于融资余额，仅占融资交易额的1%左右。但是学者们通过实证证明，融资融券交易是促进市场资金流动，减小股市波动性的一剂良方，它对股市相关数据的预测功能还存在一定的修正作用。 3.信息披露与监管不到位。中国股票市场的规模较大、监管难度也相对较高，加之市场监管者对加强信息披露监管的意识不到位，不能在日常监督管理中防范风险并及时进行干预，各层级的监管也存在相互掣肘的现象。这导致了市场中存在众多上市公司欺瞒利用投资者的违法行为，这些违法公司通常在信息披露时采用不正当手段，例如通过制作烦冗的报表以混淆投资者的注意，并借以隐瞒重大信息，这进一步违反了国家对信息披露的及时性和真实性要求;此外，部分公司还在市场上进行内幕交易，以获得非法利益。这些行为不仅严重损害了股民的投资利益，动摇了投资者再次参与股市的信心，而且对市场的稳定发展也会带来不利的影响。而在对违规行为的处置方面，中国尚未制定严厉的刑事处罚措施，具体来看：一方面，目前在证券法中不存在针对具体细化违法行为对应的刑事处罚标准，这使得在判定时存在很大的操纵空间;另一方面，目前中国对证券犯罪倾向于宽松量刑，在打击处罚时多使用罚金刑、短期自由刑、缓刑等轻刑，这种较低的犯罪成本较于巨大的非法收益更加推翻了不法分子的道德天平，使得证券犯罪屡见不鲜。
综上所述，由于信息披露与监管不到位，从而限制了社会公众对股票市场及企业运营监督的权限，中小投资者的利益遭到严重损害，打击了投资者的投资信心，使得股市运行较为不合理。
三、完善股票市场，助推经济发展的建议
中国股市所存在的信息披露不全、监管不到位、市场功能不完善等问题，使得市场内各股指的波动性较大，不仅损害了投资者的利益、抑制了投资者的投资意愿，而且在一定程度上阻碍了股市的发展。因此，为了更好地促进股市的健康发展，并进一步使股市成为宏观经济发展的强大助力，以实现中国建设大国金融的目标，现将从优化投资者结构、深化市场化、法治化改革三方面对股市功能完善提出合理化建议。
（一）优化投资者结构
市场中的机构投资者作为较为理性的投资者，其不仅可以推动股票市场有效运转、降低股市异质性波动，而且还可以防止投机过度而带来的数据偏离。这些机构投资者的投资金额巨大且有着稳定的长期规划，从而可以有效维持股票市场的稳定发展。但是在我国资本市场上，保险、基金、社保基金等专业机构投资者的资金份额占比较低，且与个人投资者持股占比存在较大差距。因此，一方面政府应加大对机构投资者的支持力度，进一步增加机构投资者在市场中的资金份额;另一方面也应从资金份额最大的个人投资者角度出发，逐步培养个人投资者的理性投资思维，强调投资的长远目光，并进一步普及其对金融风险及技术分析的认识，以从根源解决我国股市波动性过大的问题。
（二）加強市场化建设
1.调整融资渠道，完善上市制度。上市发行股票是企业的主要筹资方式，但在核准制下，许多初创型企业及科技企业并不具备相关细则规定的盈利能力，也就无法通过上述方式筹资。而目前国内中小微企业面临的最大难题仍然是融资难的问题，为了解决这一难题，中国在现存资本市场的基础上，应注重新三板市场的发展，推出多样化的新型融资工具如股票质押式回购业务等，同时强调对这些新型工具的风险把控与市场宣传，让小微企业能避免与资金实力雄厚的公司在同一层面上竞争资金。因此，应进一步根据这些企业的发展潜力建立评判标准，并设置相应板块来为其提供融资渠道。此外，区域性股权交易市场（四板）与股权众筹融资（新五板）目前也需要政府的规范引导，以便实现长远的健康发展，从而有助于中国多层次资本市场的建设，为不同实力等级的公司提供满足资金需求的丰富渠道，从而使市场融资功能更加健全。
融资渠道的调整对资本市场提出了多层次性要求，而深化市场化改革也与资本市场的发展相辅相成。深化市场化改革是中国经济建设的重要发展目标，而采用注册制发行股票则是实现这一目标的必由之路。在注册制下，证监会将大部分判定权力交归市场，其自身则主要负责对申报文件的审批工作，包括文件的准确性、及时性、真实性和完整性等，最后交由证券交易所自行判断拟上市公司是否具备资格。在此机制下，只有真正具备发展潜力的公司才能通过市场的检验，而非种种文件和指标筛选出的那些理论上的优胜者，注册制改革将成为深化市场化改革的重大进程，可以为建设多层次的资本市场、完善健全融资渠道提供巨大助力。此外，中国上市制度正在不断改进中，2019年科创板注册制已开始试点，这一探索过程无疑需要市场各方认真各司其职，以便其符合预期发展，也能为将来推广积累经验。
2.完善退市制度。上市与退市机制是提升上市公司质量的两大关口，只有遵循优胜劣汰规则、进行合理的“有进有退”，才能激励上市公司谋求良好发展，进而保证股票市场的有效性与合规性，实现优化股市功能的目标。针对中国退市制度实施效果不好的实际情况，可参考国外退市制度，建议：首先，在界定退市标准时，应使退市指标多元化，选择除净利润、净资产等财务指标外易于量化的指标，也要注重可以考察能反映企业经营前景、应对潜在风险能力的持续经营指标，并进一步与相同行业同期数据进行比对来合理衡量，避免公司通过会计操作规避退市。其次，对于不同类型的企业，退市标准应差异化。对于初创期的科技企业，监管部门应放松对其盈利情况的要求而注重其发展潜力水平;对于已触发退市标准且处在观察期的企业，要尤为注意其经营状况，避免其对财务状况进行欺瞒性操作来规避退市;对于蓄意披露虚假信息造成投资者利益损失的企业要加大处罚力度，明确强制退市处罚的实施情形，必要时要采取强制退市处罚。在退市流程上，要构建市场化考查机制， 注重考察风险期内企业的恢复能力，提高ST企业的“摘帽”门槛，避免ST企业通过反复“戴帽”“摘帽”以拖延退市的行为。此外，在退市的具体执行上，可提高交易所的一线监管权力，与证监会等部门明确各职责界限，以及时高效地处理具体情形。
3.完善融资融券制度。学者们研究发现，融资融券制度对降低股票市场异质性波动有积极作用，但目前我国融资融券的规模与发达国家仍有差距，且融资与融券两种业务占比不平衡。为了实现长久的良好发展，应逐步增加融资融券标的证券的种类以满足投资者需求，在扩大规模的同时也要注意防范风险和加强法律监管。可以加强对投资者的金融知识教育、建立可靠的信用评估机制、设立资金准入门槛来控制投资者质量，减少风险。此外，相关法律也应不断完善，使交易者的行为受到合理约束，监管者在履行职责时也有法可循。 （三）加强法治化建设
1.完善信息披露制度。上市公司信息披露是监管方面的一个重要内容，鉴于目前违规现象发生的具体原因，监管部门应从以下方面加强管理。首先，加强信息披露的质量，降低大众获得相关信息的难度和获取渠道的复杂性。其次，所披露的信息应易于理解。具体而言：在信息披露方面，合理安排公告中的指标位置与篇幅使消费者能更容易地获取所需信息，从而提高投资者对企业经营状况的了解程度;第三，披露文件应注重语言的使用，避免过多的专业术语，限定篇幅;在违规披露或虚假信息的惩罚方面，监管人员应加强对于此类违法行为的惩罚力度，使企业能够更加审慎对待信息披露这一行为。第四，在监管方面，各交易所与证监会之间应合力配合，注重权责分级与协调，与各地证监局密切配合，上交所和深交所两个交易所也应在监管执行手段上进行协调和统一。在监管技术方面，要顺应科学发展，灵活应用大数据、云计算、区块链、人工智能等最新的信息科技技术，发展和完善智能监管系统，提升监管效率与严密性。
2.构建层级适当的法律规范体系，以刑治市，严厉治理违法行为。经验表明，成熟的资本市场均具备高度法治化特征，因此中国资本市场要逐步走向成熟，加強法治化建设势在必行。一方面，完善法律规则体系要针对不同主体划分层级并做出具体内容规定，适应改革和发展需要，合理安排体系结构，对市场上的潜在风险密切关注，对相关法律法规及时修改并依法授权试点。以《证券法》为主，加强对具体行为规范细则的细化处理，最终构建包括市场与机构主体、市场交易、融资并购、产品业务、投资者保护、审慎监管、监管执法、对外开放等在内的八大法律规范子体系。另一方面，推进“以刑治市”，做到执法必严，违法必究。首先，应进一步完善对证券违法行为界定的具体标准，做到依法量刑;其次，坚持完善查审分离制度，减少人为操纵空间，做到公正执法;最后，在处决时，应加强对证券犯罪的惩处力度，推进公正严格执法，避免从轻量刑及缓刑这些结果，以深刻杜绝不法分子的侥幸心理。
结语
中国股市功能的缺陷、信息披露的不全面与监管不到位等阻碍了股票市场的健康发展，使其无法发挥作为宏观经济“晴雨表”的功能。而优化投资者结构、深化市场化、法治化改革等措施，不仅可以推动股票市场的健康发展，而且可以实现我国建设大国金融的伟大目标。
今年是全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标的关键之年。政府已充分认识到稳定的金融环境的重要性，在2019年政府工作报告中提出“稳金融”的政策取向。股市作为金融市场的重要组成部分，也将是政府的重点关注对象，目前多项股市改革措施已开启试点，在各方的共同努力下，可以预见未来中国股市也能实现机制和功能上的完善，成为宏观经济的晴雨表。
参考文献：
[1]杨帆，杨丽歌.我国实体经济与股价波动的背离关系研究[J].宏观经济研究，2015（07）
[2]曾珣.中国股市波动的影响因素分析[J].宏观经济研究，2017（06）
[3]邱韦华，时杰.中国股市发展与经济增长的关系[D].北京：中央财经大学，2019.
作者简介：
白明（1961- ），男，山东临朐人，教育学学士，山东职工对外交流中心主任。
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