股票市场的投资性与投机性分析

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　　【摘要】本文首先提出投机者和投资者的概念。通过建立理论模型，用典型投资者和典型投机者分别代表投资和投机行为，分析在不同收益率条件下的机会成本比较及其可能的交易决策。对2008年至2017年上证综指、深证成指、沪深300的统计分析结果发现，上述市场主要被投机者群体主导，理由是资本利得收益率长期高于股息收益率和银行存贷款利率。较高的资本利得收益率受到市场最大历史波动率的影响和决定。真正以股息回报为投资策略的价值型投资者相对较少。
　　【关键词】投资者市场；投机者市场；资本利得收益率；股息收益率；银行存贷款利率
　　引言
　　自16世纪有股票产生以来，股票市场的投机和投资就产生了。如今有少数文献对于股票的投资和投机的定义进行一些比较研究，但是都比较笼统和模糊。对于二者的区别，已有的研究主要从风险、持股时间、持股目的等表象层次进行区别。当前的股票市场，是投资者主导市场还是投机者主导市场这个问题，我们往往只能以一个主观的判断，而无法给出一个客观的评价标准。因此，本文尝试从投机以及投资行为方式的不同入手，借助市场波动性对股票市场进行分类判定，并为上述问题提供一个较为科学的判定依据。
　　1文献综述
　　在投资者和投机者分类研究方面，Harrison、J Michael和David M Kreps构造了投资者和投机者两类异质投资者，证明了面对相同的实质信息，二者对股票的定价都是不相同的。同类异质投资者的分析方法奠定了投资者分类研究的基础。
　　在分类投资者行为决策研究当中，Friedman（1953）认为， 由于投机者能够正确预测到基础价值将要发生的变动， 或者正确认识到市场价格对基础价值的偏离， 通过在市场中逆势操作， 获利性的卖高买低交易将价格拉回基础价值， 稳定了市场。Baumol（1957），Kemp（1963）， Farrell（1966），Schimmler（1973），Hart（1977），Jesse and Radcliffe（1981）等人然而隨后从理论上对投机的获利性和稳定性进行研究。但由于一些变量实际观测的困难， 所以难以得到实践的有力支持。进一步，关于投机者的行为动机研究，邓虎等指出，市场中小投资者则具有典型的“羊群效应”以及中国特有的“政策性投机”倾向。
　　在投资者研究方面，一般以机构投资者的行为决策为研究对象。在实证检验方面，李胜利用不同类型基金与上证综合指数进行相关性检验。其结果显示，基金在上涨中加大了指数的波动率，而在下跌中平抑了市场下跌的风险，具有“追涨不杀跌”的行为特征。
　　2理论模型
　　2.1理论推导
　　我们假定市场最大历史波动率（πmax）是由股票价格指数的最高价格（Ph）以及最低价格（Pt）共同决定的。对于典型投资者而言，股息收益率（Rd）由获得的股息以及买入价格决定。总的来说，所有投资者在持有期间获得的股息（D）全部上市公司的分红总额。某一时点上的买入价格（P0）为当时的市场总市值（V0）。对于典型的投机者而言，资本利得收益率（Rc）是由买入价格（P0）和买入价格（Pt）决定。根据假设，投机者收益率主要来自于买卖价差获得的资本利得。根据以上假定，我们有：
　　根据假设，典型投机者的收益率高低是由指数波动程度决定的。也就是说，指数波动有多大，典型投机者的收益率就有多高，因而有RC≤πmax。从市场的机会成本角度出发，当资本利得收益率高于股息收益率时，交易人员更倾向于做多或做空指数来获取资本利得，此时投机情绪浓厚，典型投机者主导市场；反之，交易人员更倾向于获得股息分红，此时投资情绪浓厚，典型投资者主导市场。假如要考虑到市场增量资金的问题，就要考虑到资金的跨市场流动情形。实际中，银行利率（Ri）是各部门投融资的主要参照标准。从机会成本角度出发，当银行利率高于市场收益率（包括股息收益率Rd和资本利得收益率Rc）时，资金会流出股票市场；反之，资金会流入股票市场。
　　3实证检验
　　我们分别以上证综合指数（SH000001）、深证成分指数（SZ399001）、沪深300 指数（SZ399300）为研究对象，考察每个交易日的收盘价格（Close），时间跨度从2008年至2017年。我们首先考察市场最大历史波动率，然后借助最大历史波动率推导出资本利得收益率，最后将资本利得收益率与股息收益率、银行利率进行比较。
　　3.1市场最大历史波动率
　　根据式（1），我们可以得到每一个指数的年度市场最大历史波动率指标。
　　3.2资本利的收益率
　　在实际生活中，投机者在最低收盘价格买入，在最高收盘价格卖出，从而获得最大收益率的概率非常小，所以必定有RC≤πmax。但是实际中不同投机者获得的资本利得收益率各不相同，如何确定它们的买入价格和卖出价格成为了研究的重点。
　　以2017年度上证综指为例，我们对收盘价Close数据进行正态性评估，结果良好。
　　在此基础上，我们计算出Close数据总体的均值、方差等数字特征，如下表所示。
　　上证综指的Close数据数字特征
　　最后，我们选择以Close均值为中心，较大概率出现的Close边界作为典型投机者的买入价格和卖出价格。以做多指数为例，典型投机者选择最靠近μ-σ（即2870.04）的Close数值作为买入指数，在最靠近μ+σ（即3137.32）的Close数值卖出指数。那么，根据式3计算得到的2017年度投机者的资本利得收益率为6.21%。同理，采用以上方法，我们可以分别计算得到每个指数2008年至2017年的资本利得收益率。
　　3.3股息收益率
　　根据式（2），我们可以计算得到股息收益率。计算某一指数的股息（D）时，是该指数对应市场上全部市场公司的分红总额；计算市场总市值（V0）我们选择最接近Close均值的数值作为买入价格，作为V0。据此我们得到指数的年度股息收益率。
　　3.4银行利率
　　银行利率包括了存款利率和贷款利率。倘若典型投资（机）者用自有资金投资于市场，则参考的是一年期银行存款利率。如果投资（机）于股票市场的收益率高于存款利率，那么其投资（机）收益可以弥补放弃储蓄而产生的机会成本。倘若典型投资（机）者用借入资金投资于市场，则参考的是一年期银行贷款利率。由此产生了两条银行利率基准线。在实证中，我们选择一年期银行存款利率的均值以及一年期贷款利率的均值作为年度银行利率基准线。
　　3.5结论分析
　　综合各年度股息收益率、资本利得收益率、存贷款利率相关数据，我们绘制出走势图。从图中可以直观地看出，从2008年至今，市场主要被典型投机者主导。可以判断，因为资本利得收益率越大，市场波动性越大的年份（例如2008年至2009 年，2014年至2015年），投机情绪越浓厚；同时投资观念越淡薄，因为股息收益率越小；因而会有更多的投资者从事投机活动，使得投机者群体日益壮大。
　　另外，一个有趣的现象是，2014年至2015年的牛市行情，其原因之一是投资者群体进入市场，带来增量资金。这从2014年股息收益率高于银行存款利率这一表现中得到证明。
　　4结论
　　本文首先通过建立理论模型，分别独立界定投资者群体和投机者群体，用单个抽象的典型投资者和典型投机者分别代表两个不同群体，分析其在不同收益率条件下的机会成本比较，进而可能做出的交易决策。其次通过搜集上海市场、深圳市场以及典型市场代表性指数的数据进行实证检验。统计分析结果发现，2008年至2018年，上述市场主要被投机者群体所主导，理由是资本利得收益率长期高于股息收益率和银行存贷款利率。而较高的资本利得收益率是受到市场最大历史波动率影响和决定的。真正以股息回报为投资策略的价值型投资者，其占比相对较少。
　　股票投机和投资在思想理念、行为方式等方面存在较为明显差别。股票投机不可避免，并不意味着它在伦理上具有存在的正义性。在整体上，股票投机是一种应该受到伦理批判的行为，对国家、股市、家庭和投机者个人具有显著的负能量。与此相比，股票投资可以实现国家、企业和个人四者共赢，是一种有利行为。
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