我国资本市场风险管理问题研究
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作者: 胡希宁 李 中
资本市场创新创造性地解决了我国资本市场发展中特有的部分问题,在这些创新过程中也同样蕴含着新的不确定风险。因此,如何在充分发挥市场机制的前提下,对资本市场进行有效监管,成为我国资本市场创新过程中防范风险的重要课题。
我国资本市场存在的主要风险
历史上,融资方式的创新催生了资本市场及其发展,但同时也埋下了爆发经济危机的种子。我国的资本市场创新也不例外,它只是创造性地解决了我国资本市场发展中特有的部分问题,在这些创新过程中也同样蕴含着新的不确定风险:
资本市场功能定位风险。我国资本市场的功能定位最初是为了促进国有企业改革,通过股份制改革起到转换企业经营机制、明确产权关系、完善治理结构的目的,同时通过资本市场进行直接融资,解决转制过程中所需的资金问题。但在实际操作中,上市公司的行为却偏离了上述初衷,更多地强调了资本市场的融资功能,把股市当作了“提款机”,漠视股东回报。与此同时,企业经营机制转换也不彻底,公司治理结构依然不够完善。股份制改革没有完全把国有企业从困境中带出来,很多公司即便上市了,但整体质量依然不高,业绩不甚理想。而且还时不时有上市公司违规操作、财务造假的黑幕传出,严重影响了资本市场在投资者心中的形象,上市公司的不端行为在逐渐透支着资本市场的未来。
资本市场的功能定位决定着资本市场的发展方向。资本市场要持续健康发展,必须要解决“我们要建怎样的资本市场的问题”。过分偏重资本市场的融资功能,而不能充分发挥资本市场在价格发现、资源配置以及完善公司治理等方面的作用,只能导致资本市场的畸形发展,不能带来资本市场的全面发展与繁荣。
资本市场治理风险。马克思在《资本论》中明确指出以资本市场为代表的虚拟经济与经济危机是直接相关的,这是虚拟经济本身的先天性缺陷所造成的,是无法避免的。我们把这种风险称之为资本市场的内生性风险。虽然我国资本市场不完全等同于西方资本市场,但同为资本市场,内生性风险都是客观存在的。与当今西方发达国家资本市场的主要风险不同,我国现阶段资本市场的主要风险来自于强制性制度变迁过程中所带来的市场非理性波动与动荡。
我国的资本市场的创立、发展背后的推动者是政府,国内的资本市场制度也是通过政府的强制性制度变迁建立起来的。这种模式的优势在于它能在很短的时间内通过行政手段来达到经济目标,但这种模式也会带来资源配置效率低下问题。市场也有失灵的情况,比如信息失灵。但由于找不到比市场更好的资源配置方式,所以市场在资源配置方面效率是最高的。在我国资本市场发展过程中,政府更多的是取代了市场的职能,对资本市场进行管制、干预,这必然带来资源配置效率低下。在迅速搭建起资本市场框架的同时,却没能及时建立起有效的市场参与主体的激励、约束机制,结果而导致过度投机、黑幕等行为乱象横生,严重损害了广大投资者特别是中小投资者的权益。
为了保护脆弱的资本市场,监管部门不得不把大量的精力放到“救市”、“维稳”等事宜上,但还是未能把资本市场带入正常发展的轨道。“多一些市场,少一些干预”,让资本市场在较为规范的法律和制度约束下,按照市场自我强化的轨迹发展,应该是我国资本市场治理走向完善的根本途径。
市场结构缺失的风险。不可否认,近20年来中国资本市场为我国经济建设筹集了大量资金,推动了资本的形成和经济增长,为国民经济发展作出了巨大贡献。但我们也应该清醒地认识到,我国资本市场本质上还是一个“新兴+转轨”的市场,发展中仍然存在不少问题,其中层次结构上的缺陷仍是亟待解决的问题:融资方式仍以间接融资为主,资本市场的直接融资比例仍偏低,未能充分发挥资本市场能够分散金融风险、稳定金融市场的作用;企业债券融资规模偏小,市场基本处于未发育阶段,企业融资成本居高不下的局面未能得到有效改观;资本市场内部结构单一,为不同规模、类型企业服务的市场体系仍未有效搭建,中小企业特别是高新技术企业的融资困难问题依旧得不到解决;市场结构的缺失难以满足投资者投资多元化的需求,从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。这些问题严重背离了我国资本市场建设的初衷。
我国资本市场之所以屡屡出现问题,应该说与市场规模小、市场结构不合理、金融产品单一不无关系。因此,对资本市场进行进一步改革和创新,建立并完善多层次资本市场,优化资本市场结构,使我国资本市场早日走向成熟,应该是今后一段时期我国资本市场发展工作中的重点。
我国资本市场创新过程中的风险防范与管理
我国资本市场20多年来存在的问题,更多的是资本市场的外生性风险造成的。创新不足、监管滞后、干预过多、干预不当的问题一直未能得到彻底改变。因此,如何在充分发挥市场机制的前提下,对资本市场进行有效监管,成为我国资本市场创新过程中防范风险的重要课题。
转变政府职能,创新监管理念。我国资本市场是在政府推动下创立并发展起来的,监管者一直存在的管理越位、错位、缺位的现象值得我们深思。笔者认为,要解决这个问题,应该从“我们为什么要监管、监管应该起到什么作用、应该监管什么”来考虑资本市场的监管理念。
首先,监管的目的是什么。资本市场首先是个投资市场,其次才是融资市场。从这个角度来讲,监管的目的应该是保护投资者,特别是中小投资者的合法权益。资本市场同样存在信息不对称问题,投资者一般处于信息劣势,中小股东与大股东相比,往往又处于信息劣势的地位。因此,如何保护处于劣势的投资者利益应该成为监管政策制定的出发点和落脚点。其次,监管的作用在于弥补市场失灵。“发挥市场在资源配置中的基础作用”,在党的十六届三中全会中《关于完善社会主义市场经济的若干决定》中已明确指出。凡是市场能做的事,政府就不要越位;相反,市场失灵的地方,政府也不应该缺位。因此,界定好政府与市场的边界、理顺彼此的关系、转变政府职能在资本市场的监管中显得尤为重要。最后,监管的核心是信息监管,而不是仅仅规定“你这不能做,那不能做”。资本市场代表着虚拟经济,与实体经济最大的差别就是信息的充分、流动、公开、透明。因此,提升市场透明度是解决信息不对称问题、促进理性投资的基本手段,是维护资本市场稳定的前提,是我国资本市场进一步发展的必要条件。
加强监管协调,构建预警机制。传统金融市场之间的界限已经淡化,跨市场金融产品日益普遍,因此,跨部门的监管协调与合作显得日趋重要。除了合理配置监管机构职能、健全“一行三会”的协调监管机制、建立跨市场信息共享系统之外,还要针对当今资本市场混业经营的特点,加强从按机构类型的监管向按业务类型监管的转变,避免由于金融产品跨市场而带来的监管空白和管理真空问题。同时,监管者应当对创新产品有更深入的研究,尤其是对可能引起系统风险性的产品,要前移监管环节,深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患,尽量做到防患于未然。
此外,还应积极构建资本市场的风险预警体系,建立风险处置机制。尽管资本市场的影响因素复杂、不确定因素多,准确识别、评估和预测资本市场的风险非常困难,但是资本市场的重大风险在发生前还是有些征兆的。如果能够及时发现这些异常,并进行有效调控、处置,风险还是可以防范的。资本市场的风险预警机制主要包括两个层面:一是反映资本市场经济主体及其经济活动的运行状况的微观层面的警示指标,如资产质量、盈利能力、资产流动性比例。二是反映宏观经济变化总体特征的警示指标,该指标对资本市场危机发生较为敏感,包括股价指数指标、上市公司市盈率、居民消费价格指数等指标。
健全市场规则,坚持依法治市。依法治市是一个成熟的资本市场的基本特征。健全的资本市场法律、法规能为市场参与主体提供统一的行为规范,保证资本市场的正常运行。资本市场的规范发展客观上要求法治。离开法治,资本市场的秩序和理性是不可想象的,因此有法可依、有法必依、依法行政、依法监管问题显得尤为重要。笔者认为,我国资本市场的法治建设应从以下几个方面入手:首先,应进一步完善法律制度体系。法律法规的制定要从资本市场发展的实际需要出发,尊重市场规律,反映市场发展要求,确保规则制定的合理性,保证资本市场制度建设能够保护大多数人的权益,在执法中能够严格按照法定权限和程序行使职权,严格做到依法治市。其次,应进一步提高执法的质量和效率,切实加大打击违法违规工作力度,有效维护市场秩序;同时,也应该强化监督制约机制,切实加强对行政执法行为的监督。要进一步健全行政决策监督和责任追究制度,按照“谁决策、谁负责”的原则,建立并落实决策责任制度。最后,应进一步加强依法行政能力建设。要加强对行政执法人员的职业道德教育,进一步强化执法为民的观念;要加强对行政执法人员的法律业务培训,重视开展监管干部学法用法活动,增强依法行政的意识、能力和水平;各级监管部门应以身作则,要带头学法、守法、用法,大力加强法制宣传教育工作,积极营造遵法、守法、依法办事的良好市场环境。(作者分别为中共中央党校经济学部教授、博导;中共中央党校经济学部博士研究生)
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