沪深300股指期货对A股市场波动性的影响分析

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　　摘要：股指期货是一种重要的金融衍生品，虽然股指期货能够规避系统性风险，帮助市场投资者进行套期保值，具有价格发现等特殊功能，对市场有效运行发挥重要作用，但对于出台股指期货降低股票市场波动的效用仍然有待验证，通过分析沪深300股指期货对A股市场的波动性具体影响，为资本市场监管者提供建议。
　　关键词：沪深300股指期货;A股市场;波动性
　　中图分类号：F830    文獻标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2019）08-0110-02
　　 随着股权分置改革的完成，我国的股票市场推出股指期货的条件已经成熟，股指期货作为一种金融衍生产品出现在股票市场中，通过套期保值、价格发现等功能来完善股票市场，那么股指期货的推出到底对我国股票市场具有何种影响呢？
　　 一、股指期货的理论基础
　　 （一）股指期货的内涵
　　 股指期货是期货的一种，它的标的资产是股票的价格指数。交易双方根据之前的期货协议，约定双方根据目前的股票价格指数去预先确定销售目标指数，在未来的某一时刻，到期时交易双方通过现金进行交割结算，其主要有如下特点。
　　 1.保证金制度的运用具有杠杆效应
　　 保证金交易是指投资者通过签订保证金合同，在交易中只需支付合同中的保证金数额，便可以通过交易公司完成数倍于保证金的交易，这种制度在期货市场中普遍适用，具有很强的杠杆效应。
　　 2.每日无负债结算制度
　　 这一制度是指每天当市场停止交易时，交易所按照所有交易双方签订的合约，通过减少会员结算准备金或增加抵减交易双方在交易中所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用。
　　 3.股指期货实行对冲交易机制
　　 对冲交易是指投资者在市场上进行两笔方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。
　　 4.标的资产是虚拟资产
　　 股票价格指数的虚拟资产是属于股指期货合约的标的资产。虚拟资产的特点是规范交易成本和存储成本，有利于股指期货的流通和交易。
　　 5.现金交割
　　 现金交割是指在交割当日，不需要抛售或购买股票，只需要计算出盈亏金额，用现金进行交割结算。
　　 （二）股指期货和股票的价格关系
　　 持有成本模型是French和Cornell提出的。他们认为股指期货合约的价格理论上是投资者在未来某一时刻对股票价值的期望，但实际上两者之间可能存在偏差。如果一旦出现偏差，就应该有一定的套利空间。发现套利空间存在的投资者会相应地操作，从而使两者最终趋于平等。他们认为，股指期货的合约价格应等于股价指数减去股息收益加上到期前的持有成本。因为其突出持有成本这一因素，因而他们的模型被称为持有成本模型。持有成本模型的建立基于三个假设。第一，市场是完美的。具体包括：无交易成本、无税、无涨跌幅限制、无卖空限制等。第二，股息是一个常数，没有支付风险。第三，资本市场是一个有效的市场，能够按照固定利率借贷资金，可以轻易进行卖空买空交易。
　　 二、股票市场波动性的原因及测量方法
　　 （一）股票市场波动性的原因
　　 1.外部环境的冲击
　　 股票市场在平稳运行的过程中，经常会受到冲击，这种冲击既包括外部的也包括内部在长久运行过程中所产生的问题，积累到一定程度爆发出的内部冲击，政府往往会依据现行经济运行态势制定相应政策，我们提到的外部冲击中比较常见的，如经济通货膨胀时政府会收缩银根，采取紧缩性货币政策和财政政策，这样会使股票市场中的资金大量撤出造成股价下降，股价波动。还有突发性的外部冲击也会使得股价产生剧烈波动，政府面对这种大范围的股灾，往往会制定相关政策维持股票价格的稳定。
　　 2.市场的内部冲击
　　 股票市场在长期运行中积累的问题，在经济学中学者总会假设市场中的所有投资者都是绝对理性的投资者，但是这些投资者在投资股市过程中是不可能一直保持理性投资的，总是会随着股票价格的波动受情绪的影响，出现非理性行为，这些行为都会对股票市场价格产生一定的冲击，也就是股票市场的内部冲击。例如，上世纪末在纳斯达克上演的互联网泡沫就是典型的案例，当时随着互联网科技在全球的盛行，科技股持续大涨，很多公司迫不及待的上市融资，股民们仿佛失去了理智，一起哄抢互联网股票，股价疯涨，可是随着公司的财务报表发布，大家才发现那些自己所投的公司其实在经营上一直处于亏损状态，自己当时的投资是一种疯狂的行为时，却已经晚了，股票价格暴跌，无数家曾经炙手可热的互联网公司宣布退市破产，股民们的这种非理性投资上演了一场世纪大泡沫，股票价格被这种疯狂的投资行为冲击的极为严重。
　　 3.股市的内在传导
　　 人们在投资股票市场时都会或多或少地参考上市公司的历史信息，但是在股票市场平稳运行的过程中，过去积累的问题会在未来某一时间爆发，对股票市场产生影响，而人们又会参考所谓的上市公司历史信息进行投资，过去所产生的问题便会通过这样的传导渠道影响未来股票市场的价格波动，并且其波动性将持续一段时间。
　　 （二）波动性的测量方法
　　 1.方差研究法
　　 对于一个时间序列，研究其波动性最普遍的方法就是计算它的方差，在高数中我们就学过方差值越大代表数据波动性越大，在此处代表着投资风险越大。在投资组合理论中，马可维茨用方差来衡量金融资产的风险。但是股票市场上资产价格的波动性容易令人关注，对于这些缺点，许多研究者会质疑等权移动平均法。
　　 2.指数移动平均法
　　 学者在研究经济理论时，依照时间线收集金融数据，但是未来金融资产价格被不同时间点的金融数据影响的强弱也会有很大差别，时间越靠近，对未来金融资产的价格影响程度就越大;时间越远离，对未来金融资产的价格的影响程度就越小，所以学者在研究时，会根据所获得的金融数据的时间距离来赋予其各自不同的权重，时间靠的近的就会赋予较大的权重，时间靠的远的就赋予较小的权重，这样所获得的金融数据才更具真实性。 　　 3.ARCH模型系列
　　 ARCH模型是由Engle于1982年提出并使用的，中文名为自回归条件异方差模型。ARCH模型在解决收益率序列异方差问题上起到较好的作用。例如，要计量股票市场波动性的杠杆效应就非常适合用ARCH模型来描述，而大多数金融时间序列相关的波动特点能够用ARCH模型很好的描述。ARCH模型的提出获得了金融界的普遍认同，现在已经成为了全球最有效果的研究波动性的方法。
　　 4.协整理论法
　　 在上个世纪后期，Granger就描述了协整方法，其考察的是非平稳的时间序列要满足长期均衡状态，则先要考察序列的单整情况，而单整情况的考察往往通过ADF进行检验。然后再考察两个时间序列的相互的协整关系。
　　 三、沪深300股指期货影响A股市场波动性的原因分析及建议
　　 （一）原因分析
　　 1.资本市场不够成熟
　　 我国股票市场的发展还不够成熟，上市公司的退市机制尚不完善，也有很多公司为了获得上市资格，对其财务报表进行修改，使其符合上市资格，政府对上市公司的补贴也存在水分，上市公司长期不分红。这些股票市场上的不完善会使投资者遭受损失，股指期货对股票市场的传递信息的效果产生明显的限制，使股指期货的出现并没有降低股票市场的波动性。
　　 2.投资者结构不合理
　　 对于我国沪深300股指期货市场来说，投资者绝大多数是普通老百姓，机构投资者占比不到百分之二十，并且这些自然人投资者也以中小投资者为主，投资金额比较小，市场缺少大额机构投资者，这是非常不成熟的市场的体现，在欧美国家的成熟市场中，机构投资者占绝大多数，需要国家通过政策来吸引机构投资者。机构投资者的缺失会使股指期货市场的交易量以及交易活跃度降低，造成得我国股指期货市场的发展缓慢，需要大型机构投资者的参与，引入其庞大的资金才能使股指期货市场得到充分的发展，但是那些大型的机构投资者主要是因为觉得我国的股指期货市场成立时间不长，很多制度法律都不够完善，贸然进入会有很大的投资风险，所以政府需要加强这一市场的制度建设和法律完善，用更多的优惠政策去吸引大型机构投资者。
　　 3.股指期货合约规则限制
　　 我国是2010年推出的股指期货，在刚刚开展九年，很多方面还不够成熟，期货市场和股票市场又是高风险的交易市场，为了保护广大投资者的切身利益，政府对股指期货很多方面都进行了限制，这些限制有好的一面，它通过市场限制和门槛为投资者规避了一定的风险，但也有坏的一面，使股指期货降低股票市场波动性的效果受到很大的遏制，使其在这一方面的作用无法发挥。
　　 （二）政策建议
　　 第一，降低机构投资者进入股指期货市场的门槛。在我国股指期货市场自然人占主体地位，而机构投资者却由于政府政策的限制而使其较少参与股指期货市场，这种股指期货市场的参与结构相较于欧美发达的股指期货市场结构很不合理，需要积极完善，大量引入机构投资者。机构投资者由于股指期货市场制度和法律还不够完善，贸然进入市场会有较大的风险，再加上政府为防止机构投资者在这种不完善的市场中利用自己庞大的资金优势损害资金量较小的散户投资者，所以对股指期货市场的门槛设置的比较高，使大量有兴趣进入股指期货市场的机构投资者被挡在了门外，我国的股指期货市场想要不断发展和完善，需要大量的机构投资者参与股指期货市场交易，提升市场交易活跃度，刺激市场的发展与完善。
　　 第二，完善股指期货合约的交易条款。股指期货发挥调整股市平衡作用的原因主要是股指期货交易的成本过高，保证金的比例较高。政府当时对于股指期货这一新兴事物的各种限制，保护广大投资者的利益，但是随着股指期货市场的发展，市场正在逐渐走向成熟，而之前的一些限制反而会阻碍了股指期货的发展，所以我们需要逐渐解除这些限制。使更多投资者进入市场，为股指期货市场带来新的活力，提升市场的交易量和活跃度，这会促进股指期货市场的发展和完善。
　　 第三，引入新的股指期货。我国只有沪深300股指期货，产品种类过于简单。经过长时间的运作和实验，监管部门现在对于股票市场的监管控制，投资者对于股指期货这类理财工具都有了的一定的经验。为了使投资者有更多的选择，我们可以推出更多种类的股指期货，通过推出更多品种的股指期货来吸引更多的包括机构投资者在内的投资者进入市场，为市场带来更多的活力和资金，提升股指期货市场的交易量和活跃度，刺激市场的繁荣和发展。
　　
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　　[责任编辑：庞 林]
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