机构投资者稳定股市功能的研究

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　　摘 要：国内外研究者进行的一系列研究都在不同程度上支持机构投资者是能够起到稳定股市，降低股市波动率的作用的这样一个观点。可是多年以来我国资本市场的发展历程来看，这么多的股市异常波动，以及股灾期间，我们的机构投资者好像从来都没有能够很好地起到过稳定股市并促进其稳健发展的作用。机构投资者究竟能为稳定股市、促进股市稳健发展发挥什么样的作用？本文主要就这个问题进行探究。
　　关键词：羊群效应;机构投资者;稳定股市;波动率
　　1 文献综述
　　Kling&Gao（2008）认为：在短期内，中国机构投资者“动量交易”行为较明显，股市走低容易使投资者自信心下降，从而增加资本市场的波动。
　　Christophe&Shawky（2003）发现：机构投资者能够减小股市的波动;Bohl、Brzeszczyn’ski&Wilfling（2009）得出结论：股票总收益的波动结构因机构持股而暂时地改变，资本市场波动性降低。持有类似观点的还有Barber（2003），Wermers（1999）等人。岳意定、周可峰（2009）的研究发现：上证指数的波动几乎不受法人投资者和个人大户投资者的持股比率变动的影响，引起上证指数波动的最主要因素是机构投资者持股比率的变动。Shleifer&Vishny（1992）从长期和短期两个方面对机构投资者之于资本市场的作用进行了研究。得出结论：在短期来看，机构持股推动了股价的波动;从长期来看，机构持股则有利于资本市场对信息的吸收，有利于股价的稳定。胡金焱、亓彬（2012）他们的研究结论认为：在基金的平稳发展阶段我们无法得出其持股和资本市场稳定性之间显著的关系;具体来说，当基金处于快速发展阶段时，其持股能够显著影响资本市场，而在大盘收益为正时有利于股市稳定，当大盘收益为负时则增加了股市的波动。刘光远（2018）通过量化实证分析后发现，和美国比起来，中国资本市场上的羊群效应指数是美国的6倍多。
　　2 机构投资者稳定股市机理
　　机构投资者的投资活动对于整个市场的影响较大，使得机构投资者会比较注重资产的安全性，他们有必要并且有能力去充分地分散投资风险。这些机构投资者相较于一般投资者有很多的投资优势。诸如坐拥庞大的资产规模、运用专业化的投资理念、更加畅通高效的信息渠道等。这些优势使得他们的投资行为能够影响资本市场的稳定性，个人投资者的非理性行为对资本市场的影响会被理性的机构投资者的投资行为消除，这将对资本市场的稳定起到积极作用;而它以“增大资本市场的波动从而从中谋取利益”为目的的机会主义行为，则可能导致资本市场的波动加剧。机构投资者进行投资主要有两个的目：其一是实现资产增值;其二是参与管理。这种投资一般都是长期投资，交易量大，但是相对较稳定。
　　3 资产增值为目的下交易的影响
　　在资产增值目的下来看，想要让机构投资者为股市稳定做出贡献，必然要机构投资者不遗余力地投入到理性投资活动中去。而在我们的股市的交易主体中，散户占到很大的比例。尽管如此，我依然认为机构投资者仍然有能力为稳定股市做出相应贡献。
　　但我们却可以看出，机构投资者的交易行为中，与我们的个人投资者同样，更加趋向于频繁交易。而且可以看出，越是股市波动较大的时候，机构投资者的交易越频繁。也就是说，在相当程度上，当股市异常波动时，机构投资者是倾向于频繁交易的。究其目的，有两方面。其一是避险，也就是说在股市波动时，机构投资者为了避免所持有的有价证券过度贬值而提前抛售止损。放弃了本来应该坚守的专业化投资理念。而另外一方面，则是机构投资者在股市异动过程中看见了投机的机会，而这个投机机会是一般投资者和机构投资者之间的零和游戏。在非理性繁荣的股市中，机构投资者凭借其巨大的资金量和信息优势进行频繁交易，以此获利，而亏损的就是我们的个人投资者，既普通股民。
　　3.1 避险需求推动暴跌
　　对于第一个方面，很容易就能想到，股价的变动是由很多因素影响的，机构投资者相对于个人投资者再有优势，也不能避免投资失误，以及重大的利空行情。所以机构投资者也有处于避险需求而进行频繁交易的实际情况。
　　3.2 机构投资者与普通投资者之间的零和游戏
　　从第二個方面中，我们不难发现，投机气氛在股市大涨或者大跌的过程中非常浓重。
　　我们知道，只有机构投资者这些大资金持有人在股市异动时，既股票价格严重偏离其合理价格时，进行套利。这样就能使股票价格回归到他本来的价值上去，避免了股价过度偏离合理值。这样机构投资者就能为稳定股市做出相应的贡献。而大量的频繁交易不仅使股价波动更加剧烈，也使得机构投资者间弥漫着短期投机以此获利的氛围。中国股民戏称的“割韭菜”就是这样一个反映，机构投资者在股市异动中非但没有朝着稳定股市的方向去进行交易，而是在个人投资者追涨杀跌中榨取一般股民的财富。
　　为何机构投资者们不能在大涨中理性地去做空;大跌中理性地做多？理性地做空即避免追涨那些已经过多高估的股票，理性地做多即接盘那些已经过度低估的股票。
　　首先，以我们对机构投资者的评价标准来看，既对其手中资金的运作效率来看。当处于熊市期间时，专业化的投资理念是难以让机构投资者坚持的。因为如果熊市的时间跨度过长，只要长于机构投资者的业绩报告周期，就会导致机构投资者无法等到自己所做投资从熊市中恢复。这会使得投资人对该机构投资者的评价降低，危及其自身的同业竞争力。同样，在牛市中，价值投资的投资理念往往是无法跑赢那些跟随大势，追涨杀跌的同业竞争者。同样也会导致投资人对他们的评价降低，危及其自身的同业竞争力。所以机构投资者就算知道在牛市或者熊市中，某些股票已经明确偏离其价值。他们也无法针对此进行投机，使其股价恢复正常水平。
　　其次，在我国股市中，散户数量非常巨大，并且他们手中所持的资金量也不可小觑。散户手中所持有的资金会根据股市行情快进快出。这就导致了，一旦牛市结束，散户手中巨量的资金就会撤离股市。而这笔资金所带来的冲击力，机构投资者们常常也很难幸免于难。这也是我们股市中投机氛围异常浓重的原因之一。 　　最后，对于机构投资者这样大资金量的客户来说，交易所没有一些有效的制度安排来约束他们。因为实际上，在短期投机和依据他们专业的投资理念所进行的长期投资是不冲突的。在短期投机后，依然可以回归到自己的长期投资上。如果能从制度安排上有效限制机构投资者的这种短期投机行为。那么机构投资者就不得不以能稳定股市的方式交易和持股。这样就会使机构投资者在处于股市大幅波动的时候能有效地抑制我们股市中羊群效应的非理性。
　　任何一个资本市场上都存在着羊群效应，只不过是强弱程度不依而已。那么是否是由于中国过于非理性的羊群效应导致了机构投资者难以有效地发挥其稳定股市的作用？要使机构投资者更多发挥其稳定股市的作用，我认为更重要的是我们的制度环境以及金融环境的优化。这个环境变化使得机构投资者更愿意去进行长期投资，而不是短期频繁交易，扰动股市。我们可以看到每当推出金融期货或者金融期权时，机构投资者的频繁交易行为有明显的萎缩回落。
　　不难推测，由于新的资本市场避险工具的推出，使得机构投资者可以不用进行大量频繁的交易就能对冲风险。这方面的交易需求大大降低，也使得机构投资者面临市场风险时不用逃离市场以规避风险。
　　4 以参与管理为目的交易的影响
　　以参与管理的目的来看，虽然这样的交易目的会带来长期投资，必然稳定股市。但是在我们的上市公司中，所有权与经营权的分离仍然不是普遍现象。大多数依然以初创团队，家族为中心掌控着整个上市公司。这种现状导致了对控制权侵蚀的异常过激的反应。国内的机构投资者基本上是很难有机会直接去参与上市公司的管理运营的。这也使得机构投资者难以监督上市公司经营行为。有效监督能使上市公司更加健康的运营，作为股票的标的资产来说，越是优质也会使得股票更加抗波动。
　　5 结论
　　5.1 机构投资者不是根本原因
　　机构投资者难以在资本市场上起到本该起到的压舱石作用。究其根本，因为机构投资者也是企业，天然是逐利的，我们应当理性认识他们的交易行为。以此透析股市现状。同时也应当认识到，股市是所有人的股市，每一场股灾的酝酿和爆发，参与者中是没有无辜者的。机构投资者无法更多地起到稳定股市的作用，也有诸如股市中过于强势的投机氛围等外部原因的影响。
　　机构投资者本无善恶，还是我们的制度安排以及相应的金融环境的改善需要不断地精进。合理的制度安排才能长久有效地起作用。
　　5.2 对策建议
　　所以，综上所述，我认为中国机构投资者稳定股市的机能要想更好地发挥，必须在金融制度环境层面更多的改善，使其在逐利性的驱使下长期持有金融资产，以此稳定股市。以及适度约束机构投资者过度投机的手段，反过来逼迫他们不得不坚持以稳定股市，长期发展为核心的交易方向。一旦价值投资理念在机构投资者间被更多地践行，机构投资者必将更多地参与上市公司的管理。这又会从优化股票标的资产的角度稳定股市。
　　同时金融环境本身的改善也必然有利于降低股市波动率。三人成虎，中国资本市场上的羊群效应是一股巨大的力量，引导得不好，那就会酝酿一场场的金融灾难。因此，对于这种羊群效应，我们应当加大对投资者教育学习宣传力度，以此改善整个金融环境中浓重的投机风气。市场需要投机，但是如果投机的力量过大，反而会伤害我们的资本市场。所以，不仅机构投资者应当始终贯彻专业化的理性投资理念，个人投资者也应当理性地看待股票投资。这样我们的資本市场才能稳健地发展，真正成为价值投资之地。
　　参考文献：
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