高成长性公司的风险补偿时间与估值问题探讨

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　　摘要：风险补偿时间是一种新的证券投资风险衡量方法研究，该方法考虑了影响将来股票价值的基本面因素，股价的高估部分需要用多长时间来补偿，从新角度来衡量证券风险。基于该理念，现对高成长公司的风险补偿时间和合理估值问题进行研究探讨，以期为高成长性公司风险改革提供一定的理论依据。
　　关键词：风险;风险补偿时间;合理市盈率
　　中图分类号：F271    文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2020）01-0148-02
　　 证券投资的两个要素是收益和风险，投资者总是希望他的投資能获得较高的收益，但收益往往与风险是正相关的，高收益意味着高风险。投资者关注收益的同时，必定要关心自己证券的风险，那么如何衡量证券的风险成为一个重要问题。可以从不同角度不同方法来衡量证券风险。例如从计量方法角度，自1952年Markowits提出以证券投资收益率的方差计量风险以来，人们又相继提出了其他风险计量理论与测度方法，如β值法、下偏矩方法、Hurst指数方法、VaR方法等。现介绍的风险补偿时间也是一种衡量证券风险的方法，但有所不同的是，证券投资衡量方法主要是从统计的角度来设计模型的，进而只能考虑到证券的历史交易数据，并不能反映证券（以股票为例）基本面蕴涵的信息，诸如其成长性等因素。从股票投资回报的简单等式出发，引出被高估股票的一种风险衡量指标，该指标以时间为刻度，不妨称之为风险补偿时间。该指标考虑了股票的成长性因素对风险的影响，是基于股票基本面的一种风险衡量方法。基于该理念，现对高于行业净利润增长水平的高成长公司的市盈率进行了探讨。
　　 一、证券风险补偿时间的概念
　　 股票投资回报由股息收入和价差收入构成，则投资回报公式可表达为：
　　 其中P（T）为T期的股价;P（0）为初期的股价;Di为i期的现金红利;r为投资回报率。
　　 设Pe为市盈率，ge为净利润增长率，gd为红利增长率，得
　　 Pe（T）为T期市盈率，Pe（0）为初期市盈率。
　　1+r）T                （3）
　　 假设前提： ge≥0 ，即考虑利润增长的股票。
　　 令r=0，则有
　　 （4）
　　 （在等式中T*是要求的变量）
　　 Pe（T）可以用合理的预期值来代替：Pe（T）=E[Pe（T）]
　　 ge、gd为预测值，那么a、ge、gd、r0都为已知量，可以求出变量T*。
　　 当α<1时，目前（初期）市盈率高于合理市盈率，价格被高估，T*>0，称T*为风险补偿时间。
　　 当α>1时，目前（初期）市盈率低于合理市盈率，价格被低估了，T*<0。
　　 二、证券风险补偿时间含义解析
　　 风险补偿时间的含义：目前高估的价格风险需要时间T*来补偿。即经过时间T*后，现在的股票价格才是合理的价格，投资者在T*时间内因为价值增长的收益为0，价值增长部分只用于补偿高估风险。从风险补偿时间的计算式中可以知道，T*与α、ge、r0、gd这四个因素有关，也就是说与市盈率的波动、利润和红利的波动有关，这样的风险定义包含了内在的价值和市场价格因素，是较全面的风险解析。当α<1（当前市盈率高于合理市盈率）时表示高估了价格，T*>0，T*是风险补偿时间，它的意义可用如（图一）形表示。
　　 （图中用实线表示实际价值线，虚线表示合理价值线，横轴为时间轴，0表示当前时间）
　　 三、高成长性公司的风险补偿时间与估值问题
　　 本研究中高成长性公司特指净利润增长速度高于成熟行业平均净利润增长率的公司。为了便于讨论，假设本文高成长性公司为二阶段增长，即高增长之后即进入成熟行业的平稳增长阶段。
　　 高成长性公司由于其高于成熟行业的利润增长速度，故其估值水平会比成熟行业公司高，体现在其市盈率水平要高于成熟行业平均市盈率水平。一般来说，增长率越高，其市盈率越高。当高成长性公司的增长率下降，其市盈率水平也会更着下降;当高成长性公司回归平稳增长水平时，其市盈率也会和成熟行业平均市盈率持平。那么如何判断高成长性当前市盈率是否有风险或者其合理市盈率应该是多少，下面接上文风险补偿时间的理念进行探讨。
　　 （一）高成长性公司的风险补偿时间
　　 为了便于探讨，我们假设公式（3）中的r0=0，r为成熟行业的平均回报率，则公式为：
　　 （4）
　　 若Pe（T）为成熟行业平均市盈率Pe，则公式为：
　　（5）
　　 根据公式（5）求出T*。把T*称为高成长性公司的风险补偿时间。其含义是若该公司在T*时间后增长率回归成熟行业平均水平，则其在T*时间内不能获得高于成熟行业的平均回报率。若其维持高成长性的时间大于T*，则可以获得超额回报;相反，若其维持高成长性的时间小于T*，其目前市盈率水平的回报将低于成熟行业平均水平。
　　 （二）高成长性公司的合理估值
　　 接公式（7），如果掌握高成长公司的高速成长时间为T，则可以计算其合理市盈率Pe。
　　 （6）
　　 则高成长性公司的合理市盈率取决于其增长率，维持高成长时间，成熟行业平均市盈率和成熟行业平均回报率（假设行业平均回报率即为行业增长率）。
　　 计算示例：假设成熟行业Pe =20，r=0.10，可以计算下茅台公司（仅示例用名）在不同增长情况下的合理市盈率。从表一可以看出，高成长性公司若能以较高的增长速度维持较长时间，即使其享有100倍以上的市盈率也可能是合理的。
　　参考文献：
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　　[4] 朱玉旭，田守芬.证券投资风险评估方法评述[J].预测，1998（2）.
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