我国企业跨国并购财务风险及防范
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作者:赵世君 潘正佳 张翔宇
【摘要】 文章以我国企业跨国并购中存在的财务风险为着眼点，在对跨国并购的定价风险、融资风险、支付风险、汇率风险、财务整合风险等进行理论分析的基础上，以JL公司并购WOL为例，具体分析JL公司并购过程中涉及的财务风险及采取的防范措施，期望对我国企业在实施跨国并购过程中如何防范财务风险具有一定的借鉴意义。
【关键词】 跨国并购;财务风险;财务风险防范
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】1002-5812（2020）04-0049-04
一、研究背景与意义
并购是指企业凭借取得外部经营资源谋求发展的战略，是通过取得其他公司的所有权或控制权来实现资本扩张和企业发展的一种管理手段。它不仅是资本运营的重要方式，还是调整产业结构、优化资源配置的重要途径。数据表明，2015年和2016年，我国并购规模分别达到1.04万亿元和1.84万亿元。2017年，我国企业并购数量达2 813起，并购交易总额为18 919.23亿元，其中跨国并购案例205起，总交易规模为6 423.14亿元。在全球经济一体化的大背景之下，我国越来越多的企业走出国门，通过并购获取国外先进技术、扩大市场占有率，然而，由于种种原因，有些企业的跨国并购并未取得理想的业绩，据普华永道的统计，截至2016年，中国企业50%以上的海外并购没有达到预期的效果。商务部2016年的报告指出，中国企业海外项目中只有13%处于盈利状态，63%处于非盈利或亏损状态。因此，积极探索我国企业跨国并购的动因及防范跨国并购过程中的风险意义重大。从理论上讲，跨国并购的动机主要有三个方面：第一，并购能够帮助企业避开进入壁垒，快速进入市场，获得机会。第二，实现协同，通过技术转让或商业活动共享来实现协同效应。第三，克服企业的负外部性，减少竞争，加强市场控制。通常跨国并购的风险包括市场风险、政策风险、法律风险、文化风险、财务风险等，防范这些风险对并购成功与否至关重要，而财务风险的防范是其中最为关键的一环，有效防范财务风险将有助于并购的顺利实施。因此，本文将重点探讨与分析跨国并购的财务风险与防范。
二、国内外文献综述
关于并购活动中的财务风险及控制国内外学者进行了大量研究。菲利蒲·米尔维斯认为，企业并购活动中财务风险产生的主要原因是目标企业的业务经营范围同并购企业的战略发展方向不一致造成并购后的财务整合风险[1]。Jeffrey.C.Hook认为，并购的财务风险不仅包括企业偿付能力的下降，还包括企业融资能力的限制[2]。HeJLly认为，企业并购的风险包括：企业未来的利润不能弥补并购的成本，使得企业无法通过并购达到预期的财务效果。萨缪尔韦弗和弗雷德斯顿认为，企业进行并购活动所产生的财务风险主要来源于并购企业对目标企业估值的误差，并提出通过换股的方式来解决企业估值中的不确定性问题，以此来降低企业的财务风险。SchlingemJLnn的研究表明，企业在进行并购活动中通过股权融资的方式来筹集资金有助于提高企业的绩效。国内学者在研究并购财务风险时指出，并购的风险来源于并购过程中各种决策所引发的财务状况变动的不确定性，如王庆彤研究认为，企业并购过程中存在的财务风险来源于实现企业利润目标过程中产生的融资难以及资本结构问题[3];赵宪武研究认为，企业并购活动所产生的财务风险来源于融资行为和企业资本结构改变，其主要表现为企业的债务偿还能力下降、投资回报的不确定性增加[4];屠巧平认为，企业并购活动中的财务风险来源于企业的债务融资风险[5];艾志群提出了更多的影响来源，如标的公司的估值风险、债务偿还风险等是企业并购活动中财务风险的主要来源[6];王会恒研究认为，企业应当注重企业并购之前的调查活动，并且选用合适的估值模型，安排合理的资本结构，根据情况选取合理的支付方式[7];张子刚强调了在风险防范中合理选择目标企业、客观评价资产的重要性[8]。
本文在借鉴前人研究的基础上，通过理论研究与案例分析，探索企业跨国并购过程中形成的财务风险及防范措施，期望对我国企业在实施跨国并购过程中如何防范财务风险具有一定的借鉴意义。
三、跨国并购中的财务风险分析
通常，企业跨国并购所涉及的财务风险包括：标的物定价风险、融资风险、支付风险、汇率风险及财务整合风险。
（一）定价风险
定价风险是并购前期的主要财务风险，定价是指并购双方就被并购标的物协商所确定的价格，在并购过程中支付过高的价格是收购方最大的风险。如果定价太高，并购后的收入未达预期就会给企业带来沉重的财务负担。例如TCL收购THOMSON过程中，由于高估了THOMSON的技术优势，使其在付出高额收购成本后并没有取得理想的收益。在标的物估值方面，我国企业跨国并购过程中由于经验不足等原因，已经发生过不少失败的案例，例如在金刚玻璃并购喜诺科技与OMG新加坡案例中，OMG新加坡的净资产账面值仅为15 338.94万元，却估值为301 185.52万元，评估增值285 846.58万元，增值率1863.54%，但因为过高的估值被监管部门否定了。因此企业在跨国并购中要尽量避免定价过高，以防财务风险的增加。
（二）融资风险
融资风险是并购实施阶段的主要财务风险，是为确保并购资金需求而改变资本结构带来的不确定性，主要包括：（1）并购融资金额不充足，难以保证并购的顺利进行，融资规模的大小、融资成本的高低是决定并购成功与否的重要条件。（2）并购企业融资方式不恰当造成的风险。企业进行并购活动所采用的融资方式主要有内部融资、外部融资、混合融资三种。
内部融资一般指在生产经营过程中产生的留存利润，内部融资具有成本低、自主性强的特点，可以节约融资成本。但是，由于并购需要大量的资金，仅靠内部融资是远远不够的，并且内部融资使用过多会造成企业日常运营所需现金流不足，带来资金短缺风险。外部融资是指并购企业通过某种方式从企业外部的经济实体筹集的收购资金，主要有信托融资、权益融资（向非并购方增发普通股）、债务融资（银行贷款、发行公司债券）。股权融资具有不定期支付股利和资本的优势，但融资成本较高;债务性融资可以发挥杠杆作用，但会产生偿债风险。有时单纯地依靠内部融资或者外部融资不利于现金流的稳定或者融资成本的降低，而内外结合的混合融资方式（优先股、认股权证、可转换债券）能够寻找到更优的资本结构，是目前运用较多也是比較合适的方式。 （三）支付风险
企业并购活动中支付风险的产生是由于企业为了实现并购目的，采用不同的支付方式所带来的风险。目前我国企业并购多采用现金、现金+股权、股权等支付方式。现金支付中存在的风险是收购方短期内将会面临很大的现金流压力，大量资金的占用会导致企业营运风险增加，遇到极端情况甚至会发生资金链断裂，同时海外收购支付外汇时还会面临汇率波动的风险。例如，我国TCL公司为并购法国汤姆逊彩电公司，成立了TCL汤姆逊电子公司，TCL投入3.149亿欧元获得了汤姆逊公司67%的股份，之后又投入了2.1亿欧元的运营资金。2014年，TCL公司与卡特尔公司组建了T&JL公司，TCL以5 500万欧元获得该公司55%的股份。2015年TCL公司的年度财务报告显示，公司的现金和等价物流出达8.6亿人民币，2006年达148.4亿人民币，公司的资产负债率为74.3%。由此可见，现金支付引起的流动性风险导致企业出现严重的财务困境。股权支付方式会在一定程度上改变收购公司的股权结构，被收购企业股东有机会进入收购企业董事会拥有话语权，使得收购方原股东控制力削弱，在股权比例变动较大的情况下甚至会失去控制权。
（四）汇率风险
汇率风险是指当标的企业的价值运用所在国家的货币来进行定价时，当本国货币利率下降时，目标企业的市场价值上升，并购企业因为支付更多资金而遭受利率波动带来的损失。汇率的变动会对并购行为的实际价值、管理成本等造成影响，导致跨国并购风险的提升。汇率风险可进一步细分为：（1）外汇交易风险。在从国际资本市场借入或购买外汇以满足并购资金需求的过程中，汇率的变化会增加或降低外汇收益成本，使企业面临外汇交易风险。（2）交易业务风险。交易业务风险是指交易中因结汇带来的不确定性。（3）会计结算风险。在收购标的公司之后，向母公司汇报标的企业的财务状况时，要将其财务报表转换成母公司要求的标准财务报告。因被收购公司在其财务报表中使用东道国的货币单位计量，在这个过程中就存在着汇率变化引起的风险问题。对于以负债融资实施并购的企业来说，利率和汇率风险更为突出。
（五）财务整合风险
财务一体化是并购整合的核心工作之一。当并购企业处于整合期时，如果财务措施不当，将会导致潜在的财务风险，从而引发成本增加或资金不足等问题，阻碍企业的发展。财务整合风险包括：（1）财务体系整合风险。包括资金管理制度、成本管理制度、利润管理制度等财务制度的整合;会计机构的设立、会计方法和核算程序的选择、会计核算体系、财务报表编制的口径及方法等的整合。（2）财务人员整合风险。并购会给并购双方企业均带来较大的不确定性，如果财务整合计划的制定不完善，或者财务整合的负责人缺乏整合经验等，可能会导致被并购企业财务人员产生抵触心理，甚至不配合整合工作，这将增加企业的财务风险并延缓整合进程。
四、JL公司并购WOL公司的案例分析
（一）案例公司简介
JL于1997进入汽车领域，多年来一直专注于自身行业，并取得了长足的进步。WOL公司是1927年于瑞典哥德堡成立的著名豪华轿车品牌。2005年，JL公司的年利润仅有1.11亿元人民币，同期WOL公司的年利润却高达4亿美元。由于此后JL公司对其战略进行调整加之中国汽车行业的快速发展使得JL利润不断增加，并于2009年达到13.19亿元人民币。而WOL公司战略目标的不清晰及所在国经济相对疲软，WOL公司从2006年开始就陷入了连续的亏损当中，作为止损措施，福特公司准备出售WOL公司，2009年4月发布了将WOL公司在中国出售的通知。2010年3月28日，JL与WOL公司双方代表在瑞典签约成功，JL公司获得了WOL公司100%的股权以及相关资产。
（二）JL公司并购WOL公司的财务风险分析
JL公司与WOL公司的并购属于同一行业的横向并购，有利于降低进入壁垒，增加协同效应，通过扩大市场份额来提高企业竞争力，因此该项并购不存在大的战略风险，但是依然存在因管理风格和组织结构不同带来的业务整合风险及财务整合风险。在标的公司定价风险方面，由于当初福特在1999年买入WOL公司时，因信息不对称导致福特公司没有发现WOL公司存在着严重产品召回问题，还给予WOL公司高达64亿美元的市场估值，从而支付了过高的并购成本。这一历史上的高估值也影响到了本次估值，在WOL公司亏损6.53亿美元的前提下，WOL公司的估值依然达到了18亿美元。在融资风险方面，2009年JL公司准备收购WOL公司时，WOL公司的估值为18亿美元，而JL的税后利润不到2亿美元，如果只是单纯地依靠内部资金积累难以实现并购，因此，JL公司迫切需要设计出行之有效的融资方案来获得足够的并购资金。在支付风险方面，JL公司在进行收购的过程中，18亿美元的收购资金中除了2亿美元是由福特公司提供帮助以外，其余的资金都采用现金支付的形式。JL公司在2010年持有的现金及现金等价物一共为54.82亿元人民币，扣除由JL公司付出的41亿元之后，只留存13.82亿元，相比87.61亿元人民币的流动负债在短期内流动资金捉襟见肘，流动性严重不足。在汇率风险方面，JL公司在收购WOL公司的过程中面临着港元、美元、欧元三者变动的风险。JL公司需要在国际货币市场当中购买充足的外汇来完成整个支付，汇率波动会引起外汇交易价格的波动，JL公司支付的成本随之同步变动。
（三）JL公司应对各个阶段财务风险的措施
1.战略风险的防范措施。企业并购过程中，企业战略风险是一切风险的总根源，所以首先要分析并购战略是否能与企业自身发展目标相一致，JL公司并购的战略动因是：（1）寻求品牌优势。JL公司低成本的发展战略给消费者一种廉价的品牌定位。而作为国际知名品牌的WOL公司，其安全可靠的品牌形象已深入人心。因此，JL公司可以通过并购借助WOL公司的品牌优势进行战略转型。（2）扩大市场份额。JL公司作为一家本土汽车企业，进入欧美发达国家有较高的壁垒。并购后，JL公司可以利用WOL公司的品牌形象来打开国际市场，扩大市场份额。（3）核心技术的获取。在汽车的节能环保和安全管理等方面，WOL公司拥有多项技术专利，这些先进的技术将助推JL公司的技術发展。 2.定价风险的防范措施。（1）聘请专业机构作为中介团队。为了对WOL公司进行合理的估值，JL公司聘请了一家著名的国际投资银行进行估值。他们团队派出了主要负责汽车板块业务的梅里克·考克斯，另外，奥尔森先生曾是WOL公司的首席执行官，对公司的运营和财务有很好的了解，在减少信息不对称的同时能为企业的估值提供可靠的依据。（2）综合运用多种估值方法，在估值方法选择方面，洛希尔团队选择了交易倍数法、可比公司倍数法等多种方法。在以往的汽车收购案例当中，洛希尔团队积累了大量的经验，可以为类似的交易提供许多可靠的信息。首先，从同类交易的历史数据中可以计算得出可比交易倍数，然后再进行加权平均，以此来确定WOL公司的估值。在对各种估值方法进行综合分析以后，洛希尔团队认为WOL公司的收购价值在15—20亿美元之间，最终确定WOL公司的收购价值为18亿美元，该价格仅为福特之前收购WOL公司价格的三分之一。
3.汇率风险的防范措施。JL公司和WOL公司双方的博弈恰逢欧洲经济不景气时期，欧元汇率大幅贬值给JL公司创造了降低汇兑成本的良好时机。JL公司也牢牢把握住了这一历史性机遇。在整个并购过程中，由于欧元汇率的贬值，使得JL公司最终只花费了15亿美元就完成了收购。欧元价格从公告日的9.17元跌至资产转让前一天的8.44元，跌幅3.574%。在此期间，最低汇率甚至达到8.13元。JL公司选择欧元急剧下降的时间节点，从而在谈判过程中获得有利的地位，最终为企业节约了3亿美元的资金。
4.融资风险的防范措施。（1）并购前的融资准备。JL公司在并购协商开始之前已经采取了相应的措施来降低并购融资风险。2009年，高盛股票基金在JL公司购买了共计3.3亿美元的认股权证和可转换债券，该可转换债券为五年期债券，到期可选择行权或者转股，倘若转股则转股价格为1.9港元，总共可转换9.98亿股。JL公司发行了2亿9 950万份认股权证，认股权证执行价格为2.3港元。到2009年十月底，JL公司股价上涨了350%，高盛基金的运营效果扩大了JL公司的融资规模，这使得企业拥有足够的资本储备来应对未来并购WOL公司的资金支出，到2009年年底，JL公司的市值已经达到了209亿港元。（2）组建特殊目的公司。为确保JL公司在短时间内能够筹集到大量的资金，同时也能保持其控制，JL公司建立了两个融资平台，一个是北京JL万源国际投资有限公司，由凯盛国际与大庆国资于2009年年底共同创建。该平台大约为JL公司提供了约30亿元人民币的资金。作为相应的回报，JL公司在大庆建设一个汽车生产厂。另一个是由JL公司和上海市政府共同构建的融资平台，注册资本金1亿元人民币，并在上海签订了合作框架协议，其中规定在并购完成后，WOL公司在中国区的总部需要建立在上海市嘉定区，并在该地区建立WOL公司的生产工厂。JL公司并购过程中所用的15亿美元，其中有11亿美元来自于所构建的两个融资平台，另外的4亿美元有一半来自于中国建设银行伦敦分行。通过设置合理的融资结构，不仅帮助JL公司解决了融资问题，并确保了大股东的控制权。不足之处是JL公司需要在上海和大庆两地建立汽车生产工厂，这有可能会对JL公司今后发展产生一定的限制。
5.支付风险的防范措施。JL公司从以下方面控制支付风险：（1）做好资金预算。在正式宣布合并之前，JL公司聘请了一个专业机构对合并所需的资金进行全面计算。据估计，JL公司和WOL公司的收购和后续业务总共需要27亿美元。根据筹集资金来源划分，国内资金占总额的50%，外资占总额的50%。（2）选择恰当的支付时机。在制定整体计划后，JL公司将安排付款的时间和程序，确保不同渠道的资金能够及时到位。在整个并购过程中，因为欧元的贬值，JL公司将最终交易价格降低了3亿美元，并通过合理的支付时间安排节省了大量现金流。
6.整合阶段风险的防范措施。JL公司收购WOL公司之后，需要通过更高效的财务管理手段来有效地应对整合阶段的财务风险，为此，JL公司采取了以下防范措施：（1）控制成本。完成并购后，在我国建立工厂、采购原材料，从而减少了原料的运输成本及购买成本。通过技术创新，增加WOL公司与JL公司零部件共享范围，达成规模效应。此外，JL公司还在我国启动了相关科研项目，并减少了海外工厂的数量，适当地进行裁员，从而减少了企业的运行成本以及人力成本。（2）形成统一的财报体系。收购完成后，为了满足国际会计准则对合并会计报表的要求，JL公司聘请景华天创咨询有限公司建立了一套规范的财务合并报表制度。并购后，集团加强财务监管，建立与国外子公司的交流途径，增强了各子公司之间的协调合作能力。（3）注重财务人员的培养。聘用具有丰富经验的人员担任财务总监，由其负责改进财务部门的流程，设计财务整合计划，规范财务报告体系。为了进一步提高财务管理能力，完善内部控制体系，JL公司还针对财务人员组织了专门的培训课程，有效地提高财务人员的业务水平。为了提高人员的整体素质，专门引进新的培养模式来培养综合型人才。
五、结论及建议
JL公司并购WOL公司有很多值得借鉴的地方。在准备阶段，聘请专业团队对被收购公司进行有针对性的评估，在实施阶段，为控制可能出现的外汇变化对支付的影响、融资中的股权稀释和现金流动风险等，采取了相应的措施，包括选择汇率低点、设计融资结构、合理规划资金等。整合阶段所面临的财务风险主要是偿债方面和公司整体营运方面的风险，JL公司通过交易内部化等措施，实现项目的合理决策，进一步完善考核评估机制，加强企业内部的人力资源建设。
借鉴该企业的成功经验，其他企业在跨国并购中，应对企业并购财务风险的不同阶段采取不同的措施，选择合适的经营战略，确定符合企业实际情况的经营目标，建立财务评价体系，改善信息不对称，把握时间点支付外汇。合理利用套期保值工具，确定融资方式，保证资金稳定。选择合适的支付方式，合理配置资产，减少流动性风险，加强利润的风险管理，建立完善的财务管理系统，从而控制企业并购中可能出现的财务风险，提高双方的效益。
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