环境规制、股权结构与企业环保投资

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　　 [提要] 随着环境问题日益凸显，社会公众及政府对环境的重视程度也越来越高，政府出台的环保政策也日益增多，对企业的要求也逐渐提高。以政策为导向的企业，政策对企业的环保投资行为有着重大影响。同时，在公司治理结构中，居于基础核心地位的股权结构是怎样影响环保投资？这其中是否具有行业特殊性差异？对上述问题的研究解答将有助于了解分析涉旅上市企业环保投资的特点以及影响因素，进而提出针对涉旅类企业的相关建议。本文基于27家涉旅上市公司经验数据进行探讨，结果发现：环境规制与环保投资呈倒“U”型相关，即环保投资受规制强度的影响，会显现出先增后减的趋势;管理层持股比例对环保投资呈现显著的正向影响，即公司的决策与管理层在环保投资决策上会呈现出反向结果与更多的“合谋”倾向不同。
　　 关键词：涉旅上市公司;环境规制;股权结构;环保投资
　　 中图分类号：F83 文献标识码：A
　　 收录日期：2020年2月14日
　　 良好的生态环境，是人类以及文明延续的基础。但随着经济的快速增长，我们的生存环境因此而受到巨大影响。在我国现今生态文明建设的大背景下，为了改变日益严重的诸多环境污染现状，政府也相继出台了一系列针对重污染行业企业的环境政策。这些环境规制政策的颁布，其目的不仅仅在于提高各省市区的环境规制强度，更多的是强化污染源产生体——企业的社会责任。
　　 数据显示，超过80%的环境污染由企业造成，企业早已成为环境污染的主要污染源。作为污染的主要污染源，企业对其所制造的环境污染进行治理负有着不容推卸的责任，因此企业在环境污染治理方面的投入应受到重视。但现有的研究结果发现，企业进行环保投资往往是一种“被动”行为，且在被动状态下也普遍存在着投资不足的情况。诸多研究发现在影响企业环保投资行为的主要因素中，除了影响比重大的政府环境政策的外部因素，与企业的内部治理状况也密不可分。企业在环境治理与相关活动的实施时需要企业持续不断的投入资金，这将不可避免地增加企业的边际成本，产生额外的费用，同时企业进行环保投资能够获得的收益主要在于社会效益即为企业带来声誉的作用，能得到的实际利润小于社会效应，且能够获得的利润具有严重的滞后性。同时，在环境治理方面增加投入会影响企业对资源的分配，对其他方面的战略投资产生挤出效应，甚至引起企业在环保投资上的投机行为。企業投资决策的做出是企业各个拥有决策选择权的利益相关者互相博弈的结果，而在企业中能够做出投资决策的，主要为公司高层，如控股股东、董事会、管理层，因此从内部角度即公司治理方面探讨影响环保投资的因素，主要的研究对象为企业中的股权结构。如今，企业对环保进行投资的主要目的仍然是合法性与合规性，但是高强度的环境规制下，仍然会有企业不顾政策，造成污染事故。因此，从内外角度即政府的规制强度与股权结构对环保行为的作用机制进行探讨，将有益于解决实践中企业在进行环保投资时社会效益与利润的平衡问题，从而对环境保护以及实现经济增长二者同步发展有着重要且必需的意义。
　　 但如今关于环境规制、股权结构与企业环保投资相关的文献，研究的主体对象多为重污染行业的上市公司，而对曾被称为“无烟产业的”旅游业却较少。旅游行业属于非重污染行业，但其中的旅游活动却并非是完全绿色环保的。旅游类企业是大部分旅游活动场所的供给方，其提供的旅游活动也都对环境产生了一定影响，因此在开展旅游环境保护时，旅游类企业居于首要地位。而开展涉及到旅游活动的公司则不仅仅局限于旅游公司，因此本文将研究范围扩展至涉旅上市公司，即经营业务涉及旅游板块的涉旅上市公司。徐超将其定义为：在资本市场上市、经营范围及主要产品或提供劳务涉及旅游业及其子行业的上市公司。
　　 近年来政府在环保方面也逐步提高了对企业的要求。因此基于此制度背景下，本文的研究利用我国涉旅上市公司的经验数据，从内外两个角度，即外部政府的环境规制政策与企业内部治理的股权结构如何影响涉旅上市企业的环保投资行为进行探讨。
　　 一、理论分析、文献述评与研究假说
　　 （一）环境规制与企业环保投资。企业的环保投资决策以及具体实施中的治理设备的购置与否和质量选择、环保技术的开发等都有可能受到环境规制的影响。研究的理论主要来源于要素禀赋、污染天堂、波特假说等三种假说与合法性理论。污染天堂假说认为，企业为了减少生产成本，会选择在需要付出的环境成本低的地区进行生产经营。促使企业这一举动的原因是高环境规制意味着企业将付出更多的生产与环境治理成本，会对其他投资造成挤出效应，从而对企业的竞争力造成严重影响。要素禀赋假说认为，当企业的遵循成本即污染违背惩罚费用低于遵循规制所获得的利益时，企业会选择增加环保投资，但当其带来的收益小于其遵循成本时，则环境规制会对企业环保投资产生负面影响。波特假说认为环境规制虽在一定程度上增加费用，增加企业的生产经营负担，但是可以通过政府给予的绿色创新补偿等途径为企业减负，绿色技术的适用也会带来生产效益或净收益。
　　 环境作为公共产品，具有明显的外部性特征，企业自身生产活动造成的环境污染，其环境成本与后果基本是由政府或社会公众承担。但作为环境污染的主体制造者，其保护环境，进行环保投资，是企业当前应当付出的费用，但由于经济收益具有滞后性和很大的不确定性，由于企业资本的逐利特性，大部分企业不愿意主动增加环保投资费用。
　　 合法性理论是指促使企业采用符合社会公众期望的结构形式的观念共识。随着环保法规的不断完善，一方面企业不得不进行适当的环保以满足合法性规范以及社会期望，因此企业被动增加环保投入以满足环保法规的要求;另一方面合法性通过投资者对企业环保投资行为的认可，激励企业主动地承担环境责任。李永友等从环境规制视角指出，促使企业进行污染治理投资的主要原因是满足政府的合法性要求，是对政府环境规制压力所作出的应对。依据不同研究，得到的结果也显现出较大的差异特征。Arouti等认为，环保投资受到的影响作用显现出先增后减的现象，过高强度的环境管制会促使企业支出更多的与生产不相关的费用或者加重生产成本，甚至导致企业失去竞争力。在国内研究中，众多学者研究发现环境规制有利于环保投资水平的提升;马衍等发现规制程度越高，企业越少进行投资;张功富则认为政府的干预对企业环保投资决策没有正面影响，反而越是政府规制强度高的地区，环境污染情况越严重;唐国平等发现，二者之间呈现“U”型相关，呈现先减后增趋势;李强等研究结果发现两者呈倒“U”型相关，即企业的环保投资规模会随着下降，即总体会呈现出一个先增后减的变化。 　　 （二）股权结构与企业环保投资。股权结构是企业内部的治理基础。在现行市场环境机制中，上市企业具有普遍的股权集中度高的特征。在股权集中度比较高的股权结构下，当企业进行投资决策时，控股股东倾向于将资本投入能够增加企业经济价值的投资之中。唐国平等也发现，上市企业的股东与高管层在环境投入方面表现出消极倾向且具有高度的共识。王海妹等研究发现，管理层在企业中拥有的经济利益相关程度越高，其基于自己利益可能做出不利于环保投资的决策。但早期的实证研究中，李正、王丽红等发现，股权结构与企业环保投资并无显著的相关性。
　　 综合以上分析，以盈利为目的的企业，更倾向于将资金投入到预期收益快的经济项目中，以获取经济价值和市场价值。而进行环保投资，如购买环保投资设备等投入属于非经济-非盈利项目，虽然波特假说认为企业对环保研发的投入在一定程度上能够增加企业的市场价值或在环保创新项目中获得收益，但因收益的滞后性与不确定性，又由于合法性理论，企业只有在遵循制度约束下才能生存而不得不进行环保投资，但当环境违背成本小于可获得的利润时，企业往往选择搁置环保投入。由委托代理理论可知，管理层的薪酬与业绩相关，因此在一定程度上，会出现股东与管理层的“合谋”行为。基于以上，本文提出以下研究假设：
　　 假设1：环境规制强度与企业环保投资规模呈倒“U”型相关关系
　　 假设2：第一大股东持股比例与环保投资规模呈负相关关系
　　 假设3：股权制衡度与企业环保投资规模呈正相关关系
　　 假设4：管理层持股比例与环保投资规模呈负相关关系
　　 二、研究设计
　　 （一）变量选取与定义
　　 1、被解释变量：企业绿色投资规模（EI）。以往文献对环保投资主要采取以下几种度量方法：（1）唐国平、李强等采取比值法，即将投入的环保投资总金额与平均总资产的比值来表示;（2）李冰则对所有的环保投资总额进行对数化处理;（3）张三峰等采用将核算对象进行加总的方式，以此反映应被解释变量企业环保投资数额，不进行其他处理;（4）毕茜等采用“内容分析法”对其公布的社会责任报告等相关内容定量评分，以衡量环保投资规模。由于本文研究的对象为涉旅上市公司，这些公司所属的行业包含重污染与非重污染行业，其对于环保投资的投入不仅仅限于金额，因此采取毕茜所构建的“内容分析法”来定量分析企业的绿色投资额。通过披露的社会责任报告中的“环境与可持续发展”一项的内容根据其投入程度进行定量评价来衡量每一个条目的评分，最终汇总得出总的评价。需对企业披露出的环境投入进行分类后作出评判，每项在0～3分之间进行赋值，分别代表没有投资、投资略少、投资中等和投资充分。评价体系如表1所示。（表1）
　　 2、解释变量
　　 （1）解释变量：环境规制强度（ERS）。对于规制强度的测量由于其评价重点和数据的可获得性差异从而使得评价具有多样性，现在尚无规范统一的评价标准。颉茂华等采用ISO14000环境体系作为衡量标准。傅京燕和李丽莎通过建构行业的环境规制综合指数来衡量。唐国平则通过建构各省市地區的环境管制综合指数来衡量。马珩等采用环保设备的运行费用与工业总产值之比为衡量标准。李月娥等使用工业污染治理设施运行费用与该行业规模以上的工业企业主营成本之比来衡量。环保“十二五”指出，各地的地方政府应根据结合企业状况以及当地特征，有规范的实施差异化的环境政策，据此沈能认为地区、行业的差别都可能在一定程度上受到环境规制的影响。因此，本文在考虑指标的完整度以及数据可获得性的基础上，以各地区的污染整治设施使用费用与地区规模以上工业企业的主营业务成本的比来测量该地区的环境规制强度，本文的污染治理设施费用衡量采用工业废水、废气治理设施运行费用。因此ERS表示为：
　　 其中，Wi，j和Gi，j分别代表第i个地区第j年的工业废水和废气治理设施本年运行费用，Ci，j表示第i个行业第j年地区规模以上企业的主营业务成本之和。
　　 （2）解释变量：股权结构。本文股权结构采用第一大股东的持股比、股权的制衡度以及管理层持股比。
　　 （3）控制变量。本文控制变量借鉴唐国平方法，控制变量选取企业规模、企业成长能力、企业业绩、经营现金流量、财务杠杆、行业属性为控制变量。其中行业属性采用虚拟变量，涉旅企业中属重污染行业的为1，其他则为0。各变量定义及解释如表2。（表2）
　　 （二）模型构建。本文统计2013～2016年的环保投资数据，由假设构建回归模型：
　　 1、环境规制强度、股权结构对企业环保投资规模的影响：
　　 2、环境规制强度对环保投资规模的影响：
　　 3、股权结构对企业环保投资规模的影响：
　　 （三）样本选取与数据来源
　　 1、样本选取。本文以2013～2016年间在社会责任报告中持续披露“环境与可持续发展”的27家涉旅上市公司为研究样本，并对样本进行了以下筛选：（1）剔除其中标记ST的样本公司;（2）删除样本数据不完整的样本，得出108组检测数据。
　　 2、数据来源。（1）环保投资来自披露的社会责任报告中的环境与可持续发展;（2）解释变量中的地区环境规制强度，其中污染治理设备本年运行费用来自于《中国环境统计年鉴》，地区规模以上企业主营业务成本来源于《中国统计年鉴》;（3）控制变量以及解释变量中的股权结构均来自于CSMAR数据库。（4）考虑到环境规制产生的作用存在一定滞后性以及数据的可获得性，本文环境规制强度所采用数据区间为2012～2015年。
　　 三、实证分析
　　 （一）描述性统计。由表3对四年中企业的环保投资规模逐年统计发现，在2014年各个公司对环保的投入增多，但从2015年后就开始逐渐下降，但标准差同时也在下降，说明公司间的环保投资规模差距在逐渐缩小。（表3） 　　 由表4的均值可以得出，在这些涉旅企业中，相较于非重污染企业，重污染企业的上市公司在环保投资规模上远高于前者，其中重污染行业的标准差小于非重污染行业，说明所属非重污染行业的企业在环保投入上具有较大差异。（表4）
　　 变量的描述性统计如表5所示。EI的最值之间差距较大，表明涉旅上市企业总体上的环保投资规模存在较大差异，具有较为突出的个体性差别。股权结构的第一大股东持股比例均值为42.87075，股权制衡度的均值为22.23957，管理层持股比均值为0.010314，说明样本公司存在突出的“一股独大”现象，且这一现象对环保投资有着重要影响。行业属性均值为0.555556，说明涉旅上市企业中，重污染行业的企业环保投入比例更大。（表5）
　　 （二）回归检验与分析
　　 1、环境规制强度对企业环保投资规模的影响。如表6模型一、二所示，环境规制强度在1%的水平上显著为正，环境规制强度二次项则在1%的水平上显著为负，说明企业环保投资与环境规制强度呈倒“U”型相关，假设1得到验证。由此可见，适当的环境规制对企业的环保投资具有促进作用，但当环境规制程度达到某一程度后，其促进作用则会造成企业环保投资成本收入的矛盾，尤其是当其环保投资成本高于所受的污染环境面临的惩罚时，企业往往选择违反环境政策接受惩罚费用，也不愿付出額外的投资成本去进行环保投资。因此，环境规制的强度能否促进企业的环保投入取决于遵循的成本费用与产生的收益之间的权衡，结论支持要素禀赋假说。（表6）
　　 2、股权结构对企业环保投资规模的影响。由模型一、三可得，在公司内部的股权结构中，第一大股东持股比与股权制衡度与环保投资规模并未显著相关，管理层持股比与环保投资规模在5%上正相关。因此假设2、3、4未通过检验。数据结果显示，股东与管理层在环保投资方面并未出现共谋倾向，反而管理层持股有助于企业的环保投资。究其原因：其一，可能是样本选择不同，以往的关于股权结构对企业环保投资规模影响的研究的范围多集中在重污染行业，而本文研究对象为涉旅上市企业，其中有相当一部分为非重污染行业企业;其二，可能是管理层对企业合法性的寻求，以及管理层环保意识的增强。
　　 四、研究结论及启示
　　 （一）研究结论。本文以我国2013～2016在社会责任报告中披露了环境与可持续发展相关信息的涉旅上市企业为研究样本，从地区环境规制强度与股权结构对企业环保投资的作用进行研究，得出下列结论：第一，涉旅上市公司存在环保投资规模较低且存在着巨大的个体差异，2013～2016年间27家上市公司环保投资规模的均值接近于最小值，因此可知多数企业环保投资规模都处在较低的水平。第二，环境规制与环保投资规模倒“U”相关，支持要素禀赋假说，即随着环境规制程度的增强，企业的环保投资呈现先增后减的变动趋势。环境规制是否能促进企业的环保投入取决于企业对环境规制遵循成本与收益的权衡。第三，管理层持股在一定程度上促进了企业环保投资规模的增加，与以往的“合谋”倾向研究结果不同。
　　 本文的探讨结论也具有一定的局限性。以各省市工业“三废”治理设施年度运行费用作为环境规制的替代变量时，由于固体废物治理设施年度运行费用的数据整体缺失，导致最后计算的规制数据可能有偏差。另外，采用“内容分析法”对企业环保投资规模进行衡量具有一定的主观性。
　　 （二）启示与建议。根据前文研究结果得出结论，在涉旅上市公司中，环境规制强度与环保投资规模呈倒“U”型相关，管理层持股正向影响企业环保投资规模。提出以下建议：（1）政府应进一步完善环境政策，丰富形式，采取多种方式，并采取适当的手段。完善法律手段与环境税收等经济手段相结合，同时完善监督与披露机制，以充分发挥促进企业有效且积极的展开环境治理。（2）应当鼓励企业进行环保创新，并完善奖励机制。（3）企业更应基于长远的发展而制定和实施环境战略，重视管理层在其中发挥的作用，提高自身环保意识，承担社会责任。
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