环保投资、股权集中度与企业EVA价值

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　　【摘要】  文章以2014—2017年在沪深两市连续披露了环保投资额的公司作为样本，区分股权集中度对环保投资与EVA价值的关系进行了研究，实证结果表明：（1）环保投资与企业EVA价值之间呈正相关关系;（2）股权集中度与企业的EVA价值呈正相关关系;（3）股权集中度高的企业更会进行环保投资来推动企业EVA价值增长。
　　【关键词】   EVA价值;环保投资;股权集中度
　　【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2020）05-0061-05
　　一、引言
　　环境保护是我国实现可持续发展的重要措施。企业应基于“污染者付费”原则，积极承担社会责任。而我国目前的环保投入与发达国家相比，还存在着环保投资总额低、结构有待优化的问题。如何推动企业对环境保护的投入成为关键问题。
　　环保投资需要投入大量成本，而短期无法获取直接经济利益 （唐国平等，2013）[1]。企业作为营利主体其业绩的衡量标准以传统会计利润指标ROA、ROE为主，以此作为业绩评价和激励机制极易使得企业投资行为短期化，牺牲企业持续发展来换取短期利润，使得企业忽视环保投资，追求经济效益。基于会计利润指标的缺陷，央企于2009年开始实施在年度绩效考核中，以EVA考核代替传统会计利润指标，并予以40%的考核比重。EVA考核更注重企业的资本效率，促使企业考虑提高持续经营能力的多元化投资项目（胡海波，2014）[2] ，从理论上讲，以EVA作为考核指标更有利于提高企业的环保投资水平。
　　除业绩考核影响企业投资行为外，企业不同的股权集中度会影响企业内部治理的效率和效果，从而对企业的投资行为产生影响。现有研究表明，股权集中度越高，企业越重视公司持续发展能力，履行社会责任的意愿便越强（金岚枫，2015）[3]。那么在股权集中度不同的企业中，EVA价值是否存在差异？环保投资与企业EVA价值的关系是否会有所不同？
　　本文以2014—2017年在沪深两市连续披露了环保投资额的公司作为样本，揭示了环保投资与EVA值之间的正相关关系，以及在不同股权集中度的企业中存在的异质性。本文可能的贡献在于：（1）补充了企业环保投资与经济绩效之间的关系。现有研究均采用传统会计利润指标来衡量环保投资的作用，本文则以EVA经济增加值作为指标进行衡量，研究得出了环保投资对企业EVA值的促进作用，是对环保投资评价的有力补充，有助于推动环保投资。（2）扩展了企业内部特征对经营决策影响的研究广度。现有文献主要探究股权集中度的不同对生产行为、公司治理方面的作用，本文通过研究环保投资的投入情况，评价不同股权集中度对企业非生产决策的影响，有助于更全面理解股权集中度对企业决策的影响。
　　二、文献综述与研究假设
　　对企业环保投入的经济绩效相关研究可以分成两类，第一类文献主要基于新古典经济学的“制约假设”，认为企业环保投入加重了企业的非生产性的负担，维持生产经营的资金会因此缩减，对经济效益的提升产生负面影响（Jorgenson） [4]。Jaffe（1995）[5]认为企业支出的污染治理和设备升级，大量资源的投入，增加了企业的成本，而这些投入并不能立刻回馈在企业收入上，因此损害企业的经济价值。Jaggi （1992） [6]、黎毅（2013）[7]、Wagner（2015）[8]的实证研究也表明环保投入与经济绩效是呈现负相关的。
　　第二类研究主要基于“波特假说”（Porter）[9]。“波特假说”认为对于环保的投入与治理从另一个层面实际上推动了企业的创新，减少污染的排放实际上是对资源利用效率的提高，基于创新所带给企业的“先动优勢”可以使企业获得更高的补偿，进而获得综合竞争力的增强。因此，环保投入从长远看可以推动企业获得经济利益。该观点也得到了一批研究者的证实，Hart（1996）[10]通过研究同一类型企业污染物的排放量，实证发现环保投入的增高对企业利润率的上升有推动作用，Ambec和Lanoie（2008）[11]、Sueyoshi（2009）[12]、Clarkson等（2011） [13]以及我国学者王波和赵永鹏（2012）[14]、潘飞（2015）[15]、王鹏（2016）[16]均通过实证证明环保投资与经济利润呈现正相关关系。
　　值得注意的是，现有环保投资与企业绩效的研究中，企业绩效均使用传统会计利润指标，或是托宾Q值等市场指标。传统衡量经济业绩的指标考虑企业会计利润，往往倾向于短期利润，忽视企业长期价值创造能力。市场价值指标需要完全的资本市场，与我国现状不太匹配。而实施EVA作为考核指标，企业则会更多关注资本成本率，加大对企业可持续发展能力的考量。国外学者通过研究也证实了EVA作为业绩评价的有效性（Kleiman，1999[17];Debdas，2006[18];Zakic，et al.，2012[19]）。我国学者也通过实证比较了传统财务指标与EVA的价值相关程度，研究得出传统财务指标对于实际资本成本考虑较少，而托宾Q值则需要成熟的资本市场，而我国资本市场还不够成熟，存在一定的局限性（王艳，2003[20];彭皎，2015[21];王芬，2018[22]）。目前研究中，并未有将环保投资带来的经济后果以企业EVA值进行考量的文献，而环保投资作为一项非生产因素的长期投入，具有回报周期长、投入资本高的特点，从理论上讲进行环保投资会有助于企业EVA的提高。基于此，本文针对环保投资和EVA之间的关系提出如下假设：
　　假设1：企业环保投资与EVA价值呈正相关关系。
　　企业内部治理机制和所有权结构对企业绩效和环保投资存在显著影响（唐国平等，2013[23]），股权集中度影响企业内部治理的效率和效果也是所有权结构的表现，传统的企业治理理论认为存在大股东的“监督效应”，大股东占股越高有利于解决小股东“搭便车”的状况，降低企业的代理成本Stigler（1971）[24]。股权集中度越高，大股东对于企业经营决策更具话语权，相较于短期获利，大股东作为企业实际拥有者会追求企业的长久可持续发展，会相对重视企业对于社会责任的履行，对于管理层短期利润行为产生抑制效果，使得企业资源配置趋向于全面。这对于投入高、回报期长的环保投资是有利的。李婧（2012）[25]实证研究发现，股权集中度对企业绩效存在推动作用。而经济增加值EVA相较于会计利润绩效指标，更侧重于衡量企业持续经营能力。综上分析，本文提出假设： 　　假设2：股权集中度高的企业EVA值高于股权集中度低的企业。
　　假设3：股权集中度高的企业EVA值对环保投资的反应更为敏感。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源
　　本文选取2014—2017年在沪深两市连续披露了企业环保投资额的A股上市公司作为初始样本。并按照条件进行剔除：（1）考虑披露和监管的差异，剔除金融业样本;（2）考虑到数据的可比性，剔除了当年上市的公司;（3）剔除了ST、*ST的公司;（4）剔除了环保投资额未连续披露的企业;（5）剔除了财务数据缺失异常的企业。共得到公司90家，样本360个。考虑到投资行为对EVA存在滞后性的特征，因而本文选取2015—2018年的EVA值，以避免存在多重共线性。
　　变量数据获取源自以下方面：（1）企业环保投资数据主要通过手工方式进行整理，初始数据来源于巨潮资讯网公开披露的各上市公司年报以及社会责任报告。（2）企业EVA值、股权集中度值及其他变量数据均下载于CSMAR数据库。
　　（二）变量定义与衡量
　　1.被解释变量。经济增加值（EVA）数据主要来源于国泰安数据库。经济增加值等于营业净利润减去资本总成本，同时对EVA数据进行归一化处理，以消除企业规模大小对EVA的影响。
　　2.解释变量。（1）企业环保投资（EPI）。本文以企业披露的环保投资总额来衡量，并将数据进行自然对数化处理，以消除企业规模的影响。（2）股权集中度（First）。本文参考“绝对控股”的概念，公司第一大股东所持有的股份数占总股本比重大于50%则取值为1，若比例小于50%则取值为0。
　　3.控制变量。在参考现有研究的基础上，结合本文的研究内容，在模型中控制以下变量：资产负债率、总资产增长率、S指数、Z指数和企业年龄。此外，在进行回归时本文还将控制年度因素的影响。
　　（三）数据模型的构建
　　为验证假设1，即企业环保投资与EVA价值呈正相关关系，本文将环保投资的一次项引入回归模型中。构建模型（1）如下：
　　为验证假设2，在控制其他因素的影响前提下，股权集中度高的企业EVA值是否高于股权集中度低的企业。构建模型（2）如下：
　　为验证假设3，即验证环保投资对股权集中度不同的企业的影响是否相同，本文引入变量的交叉项，即股权集中度与环保投资的交叉项，在模型（1）的基础上建立模型（3）：
　　四、实证结果及分析
　　（一）描述性统计分析
　　如表2所示，环保投资的平均值为7.64781，最小值为1.163151，最大值为12.68419，说明2014—2017年我国A股上市公司环保投资总额相对不大;并且标准偏差为2.09394，说明大多数企业环保投资处于低水平，只有少数几家环保投资处于相对较高的水平，投入水平差异较大。其次，企业EVA的均值为0.31197，标准偏差为0.07560，标准偏差小，意味着样本企业EVA值之间分布较为平均，不存在严重的差异。股权集中度（First）的平均数为0.34，意味着样本企业中“绝对控股”的企业有34%，而非“绝对控股”的企业占66%。
　　（二）相关性分析
　　表3为样本的pearson相关系数表。
　　
　　从相关系数表可以看出，企业EVA价值与环保投资（EPI）为正相关关系，且通过了1%的显著性检验;企业EVA价值与控制变量总资产增长率（Growth）、S指数（Balance）呈现正相关关系，与资产负债率（LEV）、Z指数（Z）、企业年龄（Age）呈现负相关关系。由表3可知，各个变量之间相关系数的绝对值均小于0.5，说明了不存在多重共线性问题。
　　（三）回归分析
　　将环保投资变量进行中心化处理（即各样本对应的环保投资减去全样本环保投资的平均数），下页表4中的EPI和EPI×First是环保投资经中心化处理后的数据。
　　由下页表4模型（1）结果可知：环保投资（EPI）的回归系数是0.17，且通过了1%的显著性水平检验。由此可以得出，环保投资和EVA之间呈现正相关关系。即企业的环保投资利于推动企业EVA值的提高，验证了“波特假说”。企业通过环保投资可以提高资源利用效率，减少生产过程中污染物的产出，从源头上降低治污费用，從而获得竞争优势，假设1得到验证。
　　股权集中度不同对EVA价值的影响分析。表4模型（2）进行全样本回归后可以得出，First与企业EVA价值的回归系数为0.156，且通过了1%的显著性水平检验，说明了股权集中度高的企业EVA值要高于股权集中度低的企业，验证了传统公司治理理论，假设2得到了证明，即股权集中度高的企业代理成本减小从而利于企业EVA的提高。
　　不同股权集中度下，环保投资对EVA价值的激励效应分析。表4模型（3）为回归结果，在上述回归分析的基础上，加入交乘项EPI×First，检验不同股权集中度下，环保投资对企业EVA价值的影响情况。结果表明，样本EPI×First的回归系数为0.194，且通过了1%的显著性水平检验，假设3得到了验证。表明在样本中，第一大股东持股比例差异对环保投资与企业EVA关系有显著的正影响，即股权集中度高的企业可能比股权集中度低的企业更会进行环保投资来推动企业EVA增长。证实了股权集中度高的企业，更注重企业的可持续经营能力，会降低企业短期的获利行为，更倾向于环保投资来维持企业的高质量长期发展。
　　（四）稳健性检验
　　本文进行了如下稳健性检验：（1）替换环保投资额，用当年企业排污费与生产总值的比值来表示环保投资。（2）替换股权集中度，本文采用第二大股东与第十大股东股份之和来表示企业的股权结构。并利用方差分析进行验证，最终通过稳健性检验得出与前文结果一致，证明模型的稳健性较好。 　　五、结论与启示
　　（一）结论
　　本文以2014—2017年在沪深两市连续披露了环保投资额的公司作为样本，区分股权集中度对环保投资与EVA价值的关系进行了研究，得出了如下结论：
　　第一，环保投资和企业EVA价值之间呈现正相关关系。即企业的环保投资利于推动企业EVA值的提高。企业通过环保投资可以促进企业技术的改进与创新;减少污染物产出，从源头上降低治理污染费用，获得“先动优势”。
　　第二，股权集中度高的企业EVA值要高于股权集中度低的企业，验证了传统公司治理理论，即集中度高的企业代理成本减小从而利于EVA价值的提高。
　　第三，股权集中度高的企业可能比股权集中度低的企业更会进行环保投资来推动企业EVA增长。股权集中度高的企业因所有权结构，考虑企业的长期发展能力，会降低短期的获利行为，加大环保投资力度来促进企业的高质量长期发展。
　　本文的研究结论也存在局限性。如许多企业未连续披露环保投资数据，导致有效样本量较小，研究结果代表性可能不足等。
　　（二）政策建议
　　一是企业应当提高环保投资总量，优化环保投资结构，推动生产技术创新。通过环保投资来提高企业的EVA价值，实现企业的社会责任与经济利益的共赢。
　　二是企业应考虑EVA价值作为绩效考核的优点，关注企业的真实的价值创造与资本投入效率。正视会计利润指标考核对企业的不利影响，综合考虑资本成本投入与产出率，提高企业的发展能力。
　　三是企业要考虑股权集中程度，本文研究表明大股东自利行为对企业可持续发展具有促进作用，当前我国推行所有制改革，各类资本交叉融合，降低了企业的股权集中度，而资本投机行为追求短期经济利益忽视长久发展，需要关注股权结构较为松散可能对企业持续发展带来的不利影响。
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