跨行业并购对赌协议防范商誉减值风险研究

来源:用户上传      作者:丁鑫星 傅颀

　　摘 要：近年来跨界并购活动频繁活跃，作为具有“轻资产”特征的游戏行业企业在并购热潮中受到追捧，由此也导致并购过程形成高估值高溢价。因此，如何设置有效的并购对赌协议来防范商誉减值风险显得尤为重要。以华谊兄弟为分析案例，从游戏行业轻资产特征、估值方法选择和并购双方博弈等角度分析了商誉减值风险的成因，进而从业绩承诺条款、补偿协议设和资产减值补偿等角度探讨了适当的对赌协议对防范商誉减值风险的影响和有效性，并且对华谊兄弟公告业绩承诺完成的真实性提出质疑。
　　关键词：对赌协议;商誉减值;风险防范
　　中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2020.14.041
　　0 引言
　　近年来由于国家政策的扶持，游戏行业在并购风潮中受到追捧。游戏行业是一个典型的具有轻资产特征的新兴行业，并购中并购方常常由于对跨界行业不了解所产生的信息不对称，导致其往往愿意支付的并购价格超出被并购方现有资产的几十倍甚至百倍，造成了高估值、高溢价，高商誉，游戏行业未来经营能力的不确定性，极大程度导致了商誉减值的可能性。为了减少商誉减值的风险，很多公司在并购合同中往往设置了对赌协议，通过业绩补偿承诺来监督被并购方努力实现利润目标。
　　然而，一些公司由于没有完成当初承诺的业绩，会采用偷换财务概念的手段粉饰财务业绩以达成预期业绩承诺目标。为了更好的防范并购中的风险，本文以华谊兄弟并购银汉科技为例，通过研究商誉减值的成因、对赌协议的设定和业绩承诺的完成情况，来为其他企业并购提供实务参考。
　　1 文献综述
　　1.1 并购溢价的成因
　　1.1.1 并购动机角度
　　协同效应、代理理论以及过度自信理论是现在主流的并购溢价原因。
　　协同效应主要分为外部协同效应和内部协同效应，外部协同效是指企业间相互利用资源和业务合作，从而达到共赢的局面，内部协同效应是指企业在生产管理和对外销售上利用相互的资源和相互合作到达盈利增长的局面。胡海青（2016）基于案例分析的考察，得出結论：并购后，并购双方会在管理、财务以及经营等多方面发生协同效应。安然（2015）通过对近年上海和深造两地并购的案例进行研究得出结论：并购会对双方带来正向的协同效应。
　　代理理论指的是股东和管理者之间具有委托代理的关系，管理者往往处于自身角度盲目扩大企业以致股东利益受损的情况。代理理论很好地解释了并购方愿意出高价并购的原因，管理者常常想借此提高企业对自己的依托程度（Eisenhardt & Graebner，2007）。Gooden（2009）认为，通常情况下管理者会通过一系列并购保证自己的市场地位，以防止在行情波动的情况中自身被吞并的情况。
　　过度自信理论是指并购方对于自己过度自信，对于并购方的估值以及企业的盈利能力过度信任，导致支付方往往付出了高额的收购价格，实际上被并购公司并没有并购方管理者想象的那么好，导致其伤害了股东的利益。Hayward & Hambrick（1997）通过一系列研究发现，管理者在并购之前的一系列经营活动中，经营成果越显著，越容易在并购中选择高额溢价并购，这极大程度的导致了商誉减值的可能性Sharm（2007）。
　　1.1.2 财务报表角度
　　近年来，游戏行业和互联网行业常常是并购的优选对象，这些企业常常具有“轻资产”的特征，传统的估值方法往往很难对其进行准确估值，所以并购方往往会支付高额对价，这也可能导致后期产生商誉减值风险。向显湖（2014）通过研究发现，当前并购溢价主要的因素是表外资产，这些资产在财务报表中根本不能体现出来。李斌（2015）同样提出企业并购中高额溢价的原因很大程度上取决于这些表外资产，表外资产会使并购方企业在并购中愿意支付更大的溢价。
　　1.2 商誉减值风险
　　在并购中，商誉减值具有很大的风险性，商誉减值主要挂钩的因素是企业的经营能力，如果被并购企业能够有较好的经营成果将会导致并购方得到较高的超额收益，但是被并购方发生的经营失误将会使得商誉受到巨大减值，从而伤害并购方利益。FuFetal（2013）研究表明，若并购中通过股份高额对价支付被并购企业往往会造成商誉减值，若支付的对价越高，更可能导致商誉减值。
　　1.3 对赌协议防范风险
　　并购中常常设置对赌协议来防止商誉减值的发生，汤谷良（2006）指出，并购方管理者在并购时常常忽略被并购方的经营管理决策，这很大程度上会导致商誉减值风险的加大，在并购时双方应该仔细研究探讨并购协议的具体内容和条款，这样可以有效防止将来的商誉减值。谢丽（2013）认为对赌协议在企业并购时对被并购方具有激励效应。胡经天（2015）研究发现，并购企业通过对赌协议获得高额并购对价，但是由于双方存在信息不对称的问题，所以对赌协议是双方的平衡器。
　　2 案例背景介绍
　　2.1 基本情况介绍
　　2.1.1 并购方——华谊兄弟传媒有限股份公司
　　华谊兄弟是由王中军和王中磊在1994年创办的，2012年公司的总资产为41.3亿元。 2009年9月27日，华谊兄弟成为由腾讯等公司参股的国内第一家发行股票的娱乐公司。公司经营电影电视相关业务，可以说华谊兄弟是中国传媒业的领头羊。
　　2.1.2 被并购方——广州银汉科技有限公司
　　刘泳在2001年创办了银汉科技，当时的注册资本为1111万元，其主要业务为游戏的研发和推广，另外也附带一些移动增值服务。依靠其强大的研发和运营策划能力，在游戏行业逐代变迁中始终处于领先地位，2013年公司股东持股比例如表1。 　　2012年到2013年，银汉科技通过时空猎人和梦回西游这两款游戏成功实现了月收入千万元。2013年公司营业收入相比2010年翻了五倍，并且银汉科技游戏用户也已经达到几千万之多，并保持持续增长。
　　2.2 华谊兄弟并购银汉科技的过程
　　2.2.1 支付溢价情况
　　在本案例中，华谊兄弟支付银汉科技22387.2万元人民币，同时支付单价为29.43元的760.69万股的股票，收购了其50.88%的股份，银汉科技成为华谊兄弟的子公司。华谊兄弟在此次并购过程共计支付67161.6万元，成功并购了估价为67200万元的银汉科技。
　　购股的同时，华谊兄弟为了募集资金，向多名投资对象发行股份作为并购资金，用20日的平均股价为标准，该均价为29.49元，共发行845.12万股，共计22387.20万元。该金额为规定总金额的1/4，规定的总金额等于现金对价和股份对价以及募集资金的总和。
　　2.2.2 对赌协议设计及业绩承诺完成情况
　　（1）对赌协议设计情况。
　　对赌协议的涵盖期间为2013-2015年，银汉科技被要求承诺2013、2014年、2015年的扣除非经常性损益后归属母公司利润分别不低于1100万、14300万、18590万。如果某一年度没有实现承诺利润数额，优先用股份进行补偿，如果仍然不足，则用现金继续进行补偿。在2016年业绩承诺期满时，将对银行科技进行股权减值测试，如果减值则继续进行股份补偿，仍然不足的还需另外用现金补偿。
　　（2）业绩承诺的兑现情况。
　　2014年银汉科技的专项审核报告显示，扣后除非经常性损益后归属母公司的净利润是23502.44万元，2014年实现了承诺的业绩指标。2015年银汉科技当年实现扣非母公司净利润高达24334.67万元，同样也实现了业绩承诺。
　　2016年银汉科技的扣非母公司净利润仅为11789.33元，离承诺的18590万元相差甚远，所以应该做出业绩补偿。银汉科技应该以持有股份做出相应补偿，根据持股比例，刘长菊、摩奇创意、腾讯计算机以每股1元的价格转让给华谊兄弟，并且该股份不再具有法律效果。
　　与此同时根据当时签署的盈利补偿预案，将股利分红收回，具体金额如图2。
　　2.2.3 商譽减值情况
　　在业绩承诺期后，根据约定对华谊兄弟所持有50.88%的股权进行价值测试，评估公司经过评估后表示银汉科技股权没有发生减值。因此，公司没有出现严重的商誉减值情况。
　　3 并购案例分析
　　3.1 商誉减值风险成因分析
　　3.1.1 估值方法选择角度
　　本次估值使用的是收益法，评估公司通过收益法评估银汉科技50.88%股权的总价值为67200万元。华谊兄弟需要支付总价为44774.40万元现金和价值22387.20万元的股份来收购银汉科技，而银汉科技的真正净资产仅为8323.37万元，如此一来其净资产增值近15倍。
　　3.1.2 游戏行业特征角度
　　（1）“轻资产”运营特征。
　　游戏行业具有轻资产特征，使其能够以较小的运营成本收获较大的营业利润。银汉科技自成立以来一直坚持研发和创新，其推出的游戏受到业内广泛好评。公司真正的价值体现在未来的盈利能力和发展前景上，并不能完全反应在账面上，因此，此次并购就容易造成高额溢价，并有极大的商誉减值风险。
　　（2）游戏行业整体发展趋势良好。
　　随着游戏行业的快速发展，人们更希望通过手机来进行娱乐消费。很多投资者都意识到未来是移动互联网终端的天下，这增加了大家对游戏行业未来的预期，游戏行业的估值一路升高。投资者加大了对市场的投入，加速了游戏的更新换代，也吸引了竞争者的进入。银汉科技能否实现产品的快速转型更迭，成为其能否防止商誉减值的重要一步。
　　3.2 对赌协议的设计对防范商誉减值风险的影响
　　3.2.1 业绩承诺设定对防御商誉减值风险的影响
　　对于业绩承诺的设定不仅仅包含了并购后三年期间的业绩承诺补偿方案，同时也签订了业绩期满后的业绩承诺方案。若业绩未达标，在业绩承诺期间，银汉科技应当优先用股份补偿，而后再用现金补偿。业绩承诺期满，银汉科技应当进行股份测试，若测试结果为股权减值则进行相应的股权补偿或现金补偿，这样的双重保障可以在一定程度上预防商誉减值的风险。
　　3.2.2 补偿方案设计对防范商誉减值风险的影响
　　为了防止商誉减值风险的形成，有效且合理的设计补偿方案显得尤为重要。
　　根据并购协议的安排，当年应补偿股份数=[（当年净利润预测数-当年实际净利润）÷当年净利润预测数]×[（1/3）×收购对价]÷发行价格。公式在设计上保证了高溢价的交易对价下对业绩承诺的补偿。
　　具体而言，表现为公式中设计了放大系数即（并购交易对价÷业绩承诺期内承诺的净利润总额），本次并购累计承诺完成扣非后归属母公司净利润总额为43890万元，除以华谊兄弟所持股份比率50.88%，正在应该完成的扣非后净利润为86261万元。并购协议中标的资产交易价格为 132076万元，这一放大系数为 1.53 倍（132076 / 86261）。在造成超高溢价的132076万元的交易对价下，如果银汉科技没有完成分年度的利润承诺指标，将按照1.53倍向华谊兄弟进行补偿，这一设计在一定程度上防范了收购时由于收益法导致并购溢价虚高。
　　3.2.3 商誉减值补偿对防范商誉减值风险的影响
　　作为对赌协议中的一部分，业绩承诺到期后，应当对华谊兄弟所持50.88%的股份做股份减值测试，若发生减值，则另需补偿的股份。在这一补偿设计中，商誉减值的补偿额是在业绩承诺期内已经补偿金额未能完全涵盖的差额，这是对标的商誉减值风险防范的补偿措施。这样一来，商誉减值补偿既可作为并购后目标公司未来盈利能力的保障，也可作为业绩承诺补偿方案的补充内容。 　　3.3 对赌协议防范商誉减值风险的有效性分析
　　3.3.1 有效防范并购标的资产可能产生的商誉减值风险
　　整个并购过程由两个部分组成：第一部分若没有完成业绩承诺，首先用股份进行补偿其次再用现金补偿，并结合每年末核对业绩承诺指标的完成情况来防范商誉减值风险。第二部分在承诺期完成后进行资产减值测试，如果有减值情形则优先进行股票补偿，其次以现金作为补偿。这样的补偿方式设置，可以将被收购方的未来收益直接与主并方的利益挂钩，是对被并方高管层起到了激励作用，同时也是对商誉减值的有效防范。
　　3.3.2 削弱了跨界并购的信息不对称
　　跨界并购中存在信息不对称问题，银汉科技近期几款游戏给公司带来了很高的利润，但公司迟迟没有研发出新的爆款游戏。况且游戏行业是一个更新换代很快的行业，华谊兄弟对此也很难预测。公司设置对赌协议有效的防止了行业内信息不对称的问题，在游戏行业存在不确定性和银汉科技的盈利能力存在波动的情况下，华谊兄弟对业绩承诺期内和业绩承诺期后分别采取了风险防范和补偿措施，在一定程度上削弱了跨界并购中存在的信息不对称风险。
　　3.3.3 对冲了收益法造成高溢价的估值风险
　　银汉科技依靠科技研发以及市场运营能力立足游戏行业，并且能够带来较好的利润增长，所以在资产评估过程中，评估机构并没有使用传统的成本法和资产基础法，而是使用基于一系列假设的收益法对其进行估值，导致银汉科技标的资产的评估价值远高于其账面价值，形成超高的并购溢价，导致出现商誉减值风险。为此，华谊兄弟与银汉科技之间达成了对赌补偿协议以防范商誉减值，其中的业绩承诺指标基于盈利预测数据而设定，使得考核指标与估值方法直接挂钩，同时在进行补偿时，使用交易对价与总承诺金额之比的放大系数1.53倍进行补偿，这样就使补偿金额直接与估值方法造成的高溢价挂钩。对赌协议的条款设置有效对冲了高溢价造成的估值风险和商誉减值风险。
　　3.4 对并购完成情况的质疑
　　华谊兄弟业存在偷换概念嫌疑，根据2013年签订的对赌协议，银汉科技应当分别在2013年、2014年和2015年完成归属母公司扣非后的净利润不低于11000万、14300万、18590万的业绩承诺，而2017年4月8日，华谊兄弟的业绩公告中显示业绩承诺全部完成，笔者质疑其将“扣非后归属母公司的净利润”的概念偷换成“扣非净利润”。
　　据2015年的数据显示，公司完成了承诺的18590万元的130%，这个数据值得推敲，按照当年的对赌协议，应该是用扣非后归属母公司净利润计算，也就是24334.67万元的50.88%即12381.48万元，貌似实际业绩完成率只有66.7%（ 12381.48/18590 ）。2014年的数据同样也可能存在漏洞，官方公告完成了23502.44万元的扣非净利润，业绩完成率为253%，然而按实际归属母公司的净利润11958.04万元除以承诺数14300万元，其真实的完成率只有83%。然而，官方显示业绩承诺均已完成。
　　2017年的公告中2014年银汉科技完成了23502.44万元的扣非后归属母公司净利润，2015年完成的是24334.67万元的扣非后归属母公司净利润，两年都完成指标。但2015年公告完成的扣非后归属母公司净利润实际上是12381.48万元。同样的2014年的实际扣非后归属母公司净利润是11958.04。
　　4 研究结论与启示
　　4.1 研究结论
　　本文基于游戏行业在并购过程中出现高估值高溢价的视角，以华谊兄弟并购银汉科技为例，对其对赌协议的设置和防范商誉减值的措施进行了案例研究。本文从估值方法的选择、游戏行业的特征、公司并购双方的博弈等方面分析了商誉减值风险的成因，进而研究了对赌协议对防范商誉减值风险的影响和有效性。本文认为华谊兄弟对业绩承诺设定的时间、承诺内容以及承诺期后的补偿方案的设置具有一定的合理性，有效防范了商誉减值风险。
　　但是对于业绩承诺的完成情况，华谊兄弟很有可能存在将归属扣非母公司净利润偷换成扣非净利润的情况，以求掩饰银汉科技达到业绩完成的假象。
　　4.2 启示
　　在并购中高管往往会因为出于自身利益考虑，忽视股东利益进行高额并购，也可能处于此前经营管理而对自身决策过度自信，导致支付对价过高。游戏行业由于并購方和被并购方存在较大的信息不对称性，容易导致高额天价并购。
　　4.2.1 并购方角度
　　首先，作为并购方应该合理理性的进行投资，不能进行盲目跟风投资，应该有科学合理的解读和判断。其次，在并购时，尤其是“轻资产”企业容易出高额天价并购，所以应该合理选择正确的估值方案。再次，并购方由于自身处于规则制定方，应该合理科学的制定对赌协议，有效的防范商誉减值。
　　4.2.2 被并购方角度
　　被并购方在收到高额并购对价时，处于信息不对称方面处的优势地位，但不应该就此太过乐观，应该以对赌协议来约束自己，不断提升企业的市场竞争力，从而实现并购的协同效应。
　　4.2.3 投资者角度
　　投资者在并购完成后，应该充分意识到商誉减值的风险，在公司并购时合理谨慎的对公司未来发展进行预测，并及时关注其每期年度报告，对其报告做出谨慎解读，规避投资风险。
　　4.2.4 中介机构角度
　　会计师事务所作为经济警察应该坚守底线，给出合理公正的鉴定报告，对数据做出合理的测算。防止审计失败的发生，确保审计报告真实可信，更好的保证广大投资者的利益。
　　4.2.5 监管部门角度
　　政府监管部门应对并购企业双方进行及时的调查，对其高额对价进行合理的监督，适时问询业绩承诺完成情况，有效抑制高溢价可能导致的商誉减值风险，并采取相应的惩罚措施，以保护中小股东的利益。 　　参考文献
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