连续并购动因和绩效的文献综述

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　　【摘要】连续并购是企业经营过程中做出的一项投资决策。企业发起连续并购的动因及绩效，已成为学术界和实务界的研究热点。本文根据已有的文献对连续并购的动因及绩效进行综述，总结现有成果，对未来进一步深入研究提供一些思考。
　　【关键词】连续并购  动因  绩效  文献综述
　　并购最早发端于1895年，距今已经经历了6次并购浪潮。在并购浪潮的背景下，企业的连续并购行为日益受到学术界的关注。企业为什么发起连续并购，以及连续并购后的结果，一直是学者研究的热点。针对现有的文献，对连续并购动因及绩效的研究成果进行梳理总结，并对未来的研究方向提供一些思考。
　　一、连续并购的定义
　　学术界主要根据在一段时间内发生的并购频率来定义连续并购，不同学者在实证研究中采用不同的标准。例如，Schipper和Thompson（1983）将3年内发生不少于3次界定为连续并购。Doukas和Petmezas（2007）将3年内发生不少于5次界定为连续并购。Croci和Petmezas（2005）将5年内发生不少于5次界定为连续并购。同样，国内学者韩立岩和陈庆勇（2007）将某一企业5年内至少发生2次并购交易界定为连续并购。
　　二、连续并购动因文献综述
　　学术界对企业连续并购动因的研究方兴未艾，学者们分别从管理者过度自信、代理问题、企业战略及其他研究视角开展研究。
　　（一）管理者过度自信
　　连续并购的动因之一是管理者过度自信。Roll（1986）的傲慢假设表明，管理者在进行收购时，对自己创造价值的能力有着过于乐观的看法。过于自信的管理者认为他们拥有高超的技能，比其他人更有能力。这些认知偏见促使他们高估自己的判断，参与多次收购。过度自信的管理者倾向于低估（高估）与合并相关的风险（协同收益）。结果，他们对目标公司出价过高，损害了股东的利益。
　　Brown和Sarma（2007）以澳大利亚的上市公司的并购交易作为样本，探讨了CEO过度自信在公司决定进行收购时所扮演的角色。研究结果表明，的过度自信会影响企业的并购行为。过度自信的CEO比其他CEO更有可能进行收购——尤其是多元化收购。Malmendier和Tate（2008）通过使用过度自信的两个代理来测试并发现，如果CEO被归类为过度自信，那么他收购的几率会高出65%。
　　 施继坤、刘淑莲和张广宝（2014）研究2008-2011年发生并购事件的上市公司，发现管理层过度自信的心理状态会增强其为了谋取货币薪酬和在职消费等个人私利最大化而实施高频率并购活动的意愿。
　　（二）代理问题
　　代理问题是由于代理人和委托人利益不一致，代理人利用委托人处于的信息劣势，在其不能进行完全监督的情况下，为自己的私利做出有损委托人利益的行为。由于委托代理问题的存在，管理者和股东的目标不一致，管理者在其利益的驱动下，利用并购损害股东的利益。Mork（ 1990）在研究中发现业绩差的收购是由管理层而非股东的目标驱动的。Bliss和Rosen（2001） 通过分析1986-1995年之间银行CEO的合并与薪酬之间的关系，发现即使收购者的股价下跌，银行并购后CEO的薪酬通常也会增加。Grinstein等人（2004）通过研究完成并购交易的CEO薪酬，发现拥有更大权力影响董事会决策的首席执行官们获得的奖金要高得多，奖金报酬与努力程度之间存在正相关关系，但与交易绩效之间不存在正相关关系。
　　Goel和Thakor（2010）提出嫉妒的CEO会引发并购浪潮。他们解释说，在CEO们基于“相对薪酬”而相互嫉妒、大公司的CEO们赚得更多的情况下，行业中一个CEO增加公司规模的合并，会诱使另一个嫉妒的CEO进行破坏价值且扩大规模的收购。这种行业内CEO之间以嫉妒为基础的竞争引发了并购浪潮。
　　（三）企业战略
　　Schipper和Thompson（1983）在研究中发现公司经常进行多次收购来执行他们的战略。例如，在20世纪90年代，一些最活跃的收购者，如思科、通用电气、微软和其他几家公司都参与了大规模的收购计划，每家都收购了50多家公司。这些不是削减孤立的交易。这类连续收购方经常执行针对特定战略目标的相互关联的收购流。当一个公司在一段时间内进行多次收购时，它可能会创建一个可以持续数年的战略势头（Amburgey和Miner，1992），并为其股东创造可观的价值。
　　（四）其他研究视角
　　对于连续并购动因的研究，还有学者从投资机会、股票业绩、技術变革、行业层面角度开展研究。Klasa和Stegemoller（2007）研究了收购公司至少进行5次收购的收购，并得出结论，收购是由公司投资机会的变化驱动的。通过将频繁和不频繁的收购者都包括在研究的样本中，并发现，发展起来的傲慢并不能完全归因于投资机会的改变。Bradley和Sundaram（2005）证明了股票业绩驱动收购，但收购并不驱动业绩。虽然业绩驱动收购，但以往收购后的业绩对未来收购决策的影响要大得多。科斯（1937）是最早注意到技术变革对并购活动影响的学者之一。Jovanovic和Rousseau（2008）认为，当一项新技术出现时，那些不能充分适应新技术的公司就会成为那些能够利用新技术的人的收购目标。
　　 Mitchell和Mulherin（1996）提供了行业冲击如何影响行业收购率的证据。研究发现，51个行业的收购率模式与上世纪80年代这些行业发生的经济冲击有关。它们表明，在上世纪80年代，放松监管和为创新融资等特定冲击增加了收购数量。他们还认为，这些冲击对合并公告前后的股价变动以及收购方完成交易后的表现具有普遍的影响。Mitchell和Mulherin（1996）将行业冲击定义为任何改变行业结构的因素，并认为并购和重组活动能够适应这些变化。这些变化可能对公司产生积极或消极的影响，而收购就是这些根本变化的先兆。他们研究了具体冲击的影响，包括放松管制、油价冲击、外国竞争和融资创新，并表明这些冲击可以解释很大一部分收购活动。Andrade和Stafford（2004）的研究表明，产业集群在1970-1994年间仍在持续，而Muiherin和Boone（2000）的研究则为1990年代的并购提供了产业集群的证据。 　　三、连续并购绩效评价文献综述
　　学者不仅关注并购的动因，还关注连续并购带来的影响，其中绩效便是热门的研究领域。由于对绩效评价选用指标不同，在实证研究中主要可以划为两类：一类是事件研究法，另一类是会计研究法。
　　（一）事件研究法
　　事件研究法主要检验并购事件对并购公司股票价格的影响，通常用超额收益率、平均超额收益率以及累计超额收益率等指标的增减来衡量公司价值的变化。学者们通过研究得出了短期的绩效不一样的结论。Schipper和Thompson（1983）最早关注连续并购，对 1952-1968 年美国 55 家公布并购计划的上市公司进行研究。实证结果表明，上市公司在宣布并购计划后的一年内取得13%的异常收益。但后续每一起并购公告时的股价反应基本为零。他们认为，这一现象表明股价反应己经在首次公告时全部实现。
　　Bradley等人（1988）发现，在宣布收购时，收购者的超额收益从20世纪60年代的约4%下降到70年代的1.3%，然后又下降到1980年代的-3%。不过，他们也发现，在每个时期，收购者加上收购目标的总收益为正。Mulherin和Boone（2000）研究了从1990-1999年的1305家公司。他们发现，收购和资产剥离都能创造财富，他们衡量财富的标准是对上述消息的股价反应。收购前后三天的平均目标回报率为20.2%，抵消了略负但微不足道的收购者回报率。
　　Fuller（2002）研究了1900-2000年发生并购的美国企业，研究3年内成功并购不少于5次的公司作为样本，以5天（-2，2）为窗口期来测量连续并购为股东带来的回报，以考察连续并购的绩效。研究发现，并购公司的连续并购行为存在财富效应递减现象。如果并购目标是一家上市公司，主并公司的平均CAR为零或显著为负，但如果并购目标是一家私人公司或子公司，主并公司的平均CAR显著为正。学者们对不同国家和地域、不同期间的并购样本进行研究，均与 Fuller（2002）的發现一致，随着并购次数的增加，连续并购的市场反应逐渐递减的（Croci和Petmezas，2005）。
　　（二）会计研究法
　　另一类是会计研究法，研究并购对公司的经营业绩财务指标的影响，通常使用利润率、净资产收益率、总资产收益率等指标来衡量并购后公司绩效是否提高，通常侧重于长期业绩的考察。Mueller（1980）通过权益利润率、资产利润率、销售利润率等财务指标来衡量并购绩效，研究发现并购公司在并购完成后，公司的成长性要好于同行业的其他公司以及被并购公司。Ravenscraft 和 Scherer（1989）通过比较财务数据，对被兼并 2732 家公司的研究分析，发现企业在并购后的盈利能力大幅度降低，导致企业价值减少。Cosh等人（1980）研究了250个并购企业的样本，认为并购能够改善企业的财务业绩。Healy等人（1992）得出了同样的结论，认为企业在并购后公司的价值得到了提升。
　　Clark和Ofek（1994）采用多种评估方法来研究目标公司在并购后的业绩表现发现，大多数目标公司在并购后的业绩并未得到改善。Agrawal等人（1992）在使用财务指标对企业并购绩效进行研究之后，结果表明并购后的公司价值有所下降。Agrawal（1996）和 Magenheim等人（2002）通过研究得出的相同的结论;企业并购后的业绩有所下滑。前者通过对1164家并购案的研究发现，并购方企业在并购后的经营业绩有下滑的趋势，在企业并购后的5年里累计亏损约10%的财富;后者则基于配对t检验的方法，得出了并购公司在并购调整后经营绩效并没有得到改善，公司价值呈现下滑的趋势的结论。
　　四、连续并购绩效影响因素文献综述
　　并购绩效评价反映出并购的好坏程度，究竟是什么因素影响它，这也是学者们研究的热门方向。Doukas和Petmezas（2007）研究了过度自信的经理人所进行的收购是否会产生卓越的异常回报，以及管理层过度自信是否源于自我归因。研究发现有证据支持股票平均回报率与管理层过度自信有关的观点。过分自信的竞标者比理性的竞标者获得更低的公告回报，并表现出较差的长期业绩。其次，发现管理过度自信源于自我归因偏见。具体来说，高频率收购（三年内进行五笔或更多交易）的财富效应低于首次收购。韩立岩和陈庆勇（2007）对我国上市公司并购绩效与本次并购之前五年内的并购次数之间的关系进行了实证研究， 结果发现二者在整体上存在反向关系， 但并不是线性的， 而是一个先上升后下降的倒“U”型趋势。
　　五、小结
　　通过对连续并购的动因和绩效文献的梳理，我们发现导致企业连续并购发生原因是多样化的，因为战略发展而开展多次并购，也有管理层为追逐自身私利和存在过度自信而频繁并购。因而其并购后出现了绩效良好的情况，也出现了公司绩效变差的情形。管理层过度自信既是连续并购的动因，也是影响并购绩效的重要因素。并购是一项复杂的工程，并购中的决策，并购后如何整合，都会影响到并购的绩效，这些都是未来进一步研究的方向。
　　参考文献：
　　[1]Yaniv Grinstein， Paul Hribar .CEO compensation and incentives： Evidence from M&A bonuses [J]. Journal of Financial Economics，2004，73（1）： 119-143.
　　[2]Schipper K， Thompson R. The Impact of Merger-Related Regulations on the Shareholders of Acquiring Firms [J]. Journal of Accounting Research， 1983， 21（1）：184-221.
　　[3]Doukas J A， Petmezas D. Acquisitions， overconfident managers and self-attribution bias [J]. European Financial Management Association， 2006，13（3）：531-577.
　　[4]Fuller K， Netter J， Stegemoller M. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us？ Evidence from Firms That Make Many Acquisitions [J]. Journal of Finance， 2002， 57（4）：1763-1793.
　　[5]韩立岩，陈庆勇.并购的频繁程度意味着什么——来自我国上市公司并购绩效的证据[J].经济学（季刊），2007，（07）.
　　[6]施继坤，刘淑莲，张广宝. 管理层缘何频繁发起并购：过度自信抑或私利[J].华东经济管理，2014，（12）.
　　作者简介：莫倩，男，广西大学商学院2018级金融硕士在读研究生。
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