风险承担研究综述
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【摘要】追逐高额利润是企业的天然属性，而企业追逐市场高额利润并愿意为此付出代价的倾向被称为风险承担。本文从企业风险承担的内涵与测量方法两个角度出发，梳理了国内外学者对于企业风险承担对于企业经营状况、企业管理层的意志以及应对风险水平影响的研究现状。
【关键词】风险承担 盈利 测量
Lumpkin和Dess（1996）指出，企业风险承担（corporate risk taking）是指企业为实现价值最大化和追逐高额利润并愿意为之付出代价的倾向。具体表现为，企业投资决策时主动选择高风险、高收益的项目。事实表明，企业对风险和收益的判断建立在对于未来不确定性的一系列假设之上，并由此作出生产经营活动的选择。例如，企业在制定投资决策时，会综合考量宏观经济变化、汇率波动、国际局势动荡、新产品研发等各方面的风险。因此，将企业风险承担水平维持在合理区间具有重要的意义。宏观来看，风险承担成为经济保持长期持续增长的重要推力。高风险项目带来的高回报可促进技术进步，加快社会的资本积累，使社会生产率维持在较高水平（Acemoglu和Zilibotti，1997）;微观来看，风险承担是企业逐利产生的必然结果，通过合理选择并承担风险来获取利润是企业进行生产经营的基本逻辑。因此，风险承担对企业发展和绩效增长具有重要影响。尽管，对于风险的过度承担会对企业造成危害，甚至导致破产，但是，没有任何企业可以在不承担风险的情况下成功。
一、风险承担的内涵
Bromiley（1991）指出，企业风险的实质是未来收益流的不确定性。因此风险承担可看作是衡量企业发展前景的综合指标（Lumpkin & Dess，1996）。由于投资决策的制定会影响企业当下的资本投入与未来现金流，因此所带来的投资风险也是企业生产经营活动中所面临的最大风险，对企业的未来发展紧密相关，甚至直接关系到企业的生死存亡。基于此，学者多从投资决策的角度定义企业风险承担（John等，2008）。
Wright等（1996）指出，企业风险承担体现在管理者的投资决策过程中。具体而言，是对投资项目的预期收益、现金流与项目不确定性因素比较分析。由于在选择投资项目时，净现值法是常用方法之一。因此，理解净现值法成为了理解企业风险承担的基础。在完美资本市场的条件下，所有预期净现值为正的投资项目都会被企业管理层所选择，以此实现股东利益最大化，最大程度实现企业价值。若将企业面临的所有投资项目按照净现值的高低进行排序，企业应对于“NPV>0”的投资项目进行选择。
但是，完美资本市场的条件在现实中并不存在，企业管理层也并非风险中性，而净现值的估计和净现值法则的运用与风险承担密切相关。首先，由于决策者无法完全掌握未来现金流和资本成本的信息，难以进行净现值的估计。尤其是在R&D投资等高风险项目中，未来不确定性因素更加集聚，净现值法很难加以运用。其次，净现值法忽略了管理者个体之间风险偏好差异对投资项目选择产生的影响。此外，企业进行的投资活动除了关注短期财务收益之外，也不得不考虑长期战略规划。因此在现实中，管理者会灵活综合运用多种投资决策法则，不局限于净现值法。并且在实践中，企业投资决策与融资决策、股利决策等其他决策是密切相关的，因此，企业风险承担的内涵也应当扩展至投资决策之外更多层面。
综上所述，首先，在投资决策角度上，风险承担代表了企业对投资项目的选择。通常来说，更高的风险承担水平意味着更高的资本性支出。同时，更高的风险承担水平，也常常伴随着更高创新积极性和更多的R&D投入，这意味着企业较少放弃那些高风险、高收益的投资机会，有助于企业提升价值。其次，风险承担是企业管理者运用多样化法则灵活决策的综合表现。此外在微观个体的角度，高阶团队理论表明，管理者的背景特征、认知模式等会影响企业层面的政策制定。在一定程度上，管理者过度自信程度与企业风险承担成正比，管理者过度自信程度越高，企业风险承担越高（余明桂等，2013）。表明企业风险承担也是管理者个人意志与偏好的集中体现。
二、风险承担的测量
首先，由于高风险性的投资项目常常伴随着企业盈余或股票收益的较大幅度波动，因此，企业盈利波动性（σ（ROA））常常被学术界用来衡量企业风险承担水平。当企业盈利波动性较大时，风险承担水平也较高;反之，风险承担水平则较小。采用企业盈利波动性作为衡量企业风险承担指标的优势在于，相关财务数据与公司信息获得性较强。劣势是无法消除管理层对财务数据的操控，间接影响计量结果。而且，资本市场产生动荡时，会极大影响企业收益。此时，企业风险承担对业绩波动影响相对有限。
其次，从财务决策的不同方面出发，学术界常常采用企业经营行为作为风险承担水平的代理变量。例如：从投资角度出发，可以用资本性支出、研发投入、创新积极性等衡量企业对具有不确定性回报项目的投入。在较高水平的研发支出、资本性支出条件下，风险承担水平相应的也相应比较高。从融资角度出发，资本结构在某种程度上可以反映企业风险承担。此外，有学者针对风险投资基金，提出采用失败容忍度作为风险承担的测量指标（Tian和Wang，2014）。无论从投资角度或者融资角度出发，财务决策行为难以全面反映企业风险承担水平。例如，企业资本性支出仅仅从投资角度考量企业风险承担水平，而资本结构则是从融资角度体现企业风险承担水平。采用财务决策行为衡量风险承担的优势在于，较为简单直观。
参考文献：
[1]G. T. Lumpkin， G. G. Dess. CLARIFYING THE ENTREPRENEURIAL ORIENTATION CONSTRUCT AND LINKING IT TO PERFORMANCE.[J].2010.
[2]Faccio M， Marchica M T， Mura R. CEO Gender and Corporate Risk-Taking[J]. 2014， 39：193-209.
[3]KOSE JOHN， LUBOMIR LITOV， BERNARD YEUNG. Corporate Governance and Risk-Taking[J]. 2013，63（4）：1679-1728.
[4]Daron Acemoglu， Fabrizio Zilibotti. Was Prometheus Unbound by Chance Risk， Diversification， and Growth[J]. Journal of Political Economy， 1997.
[5]Bromiley， Philip. TESTING A CAUSAL MODEL OF CORPORATE RISK TAKING AND PERFORMANCE[J]. Academy of Management Journal， 1991， 34（1）：37-59.
[6]余明桂，李文貴，潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究，2013，（01）：149-163.
作者简介：侯允杰（1994-），男，汉族，河南省洛阳市人，单位：西南大学经济管理学院金融学专业，研究方向：公司金融。
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