上市公司股权质押动因及风险研究综述

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　　摘要：股权质押这种融资方式迎来了井喷式的增长，成为目前我国资本市场上一个常见的现象，国内外学者对其相关研究也在不断增加。本文通过阅读学者们的研究成果，以上市公司和公司股东这两个角度来梳理股权质押的动因及风险的相关文献，从上市公司、公司股东、监管机构三个方面提出了应对风险的对策及建议。
　　关键词：股权质押;动因风险;对策建议
　　中图分类号：F830    文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2020）01-0118-02
　　 股权质押即股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押有着融资平台方便、融资速度快、成本低、限制条件少等特点。随着股权质押这种融资方式的迅速发展，国内外学者对其的相关研究也在不断增加，但是根据利益相关者进行分类梳理的文献却较少。本文主要围绕上市公司和公司股东两个角度对股权质押的动因及其风险的研究成果进行了分类整理与评述，根据已有的研究成果，从上市公司、公司股东、监管机构三个方面提出了应对风险的对策及建议，具有较强的现实意义。
　　 一、股权质押的动因
　　 （一）善意动机
　　 1.上市公司为达到融资目的
　　 艾大力、王斌（2012）认为上市公司股权质押时，尤其是大股东股权质押，表明企业当时缺乏经营资金，从一定程度可以反映出企业需要更多的资金来支持其发展，传递出企业正处于良好发展阶段的信号。王亚茹等（2018）认为，上市公司股东股权质押主要是为了解决企业暂时的资金短缺，帮助企业拓宽融资渠道。张陶勇、陈焰华（2014）在分析2007-2012年我国上市公司中584家大股东股权质押的上市公司时发现，股权质押融入的资金中，约有18.5%的资金为上市公司补充了营运现金，起到了提升公司绩效的作用。
　　 上市公司进行股权质押最初的动机都是出于为上市公司的经营发展筹集资金的目的，在缓解了暂时资金不足的同时，还能传递企业稳健发展的信号，从企业内部发展和外部评价两方面来说都起到了正向的作用。
　　 2.大股东维持或增强对上市公司的控制权
　　 从大股东自身利益的角度考虑，王斌等人（2013）认为，股权质押在拓展企业融资途径的同时，控股股东仍能保有对企业的表决权与决策权，并保持其控制地位。龚俊琼（2015）认为股权质押动机之一是保持或增加控股股东控制权，如果用股权质押融资所得资金，再继续买进本公司的股票，这样不但不会使股权被稀释，还增加了股东的控制权。
　　 对于控股股东而言，保有对企业的控制权至关重要，股权质押这种融资方式，在不抵押实物资产的情况下，股东将融资所得的资金继续购买本公司股票，在避免股权被稀释的基础上，甚至能增加自己的控制权。
　　 （二）恶意动机
　　 1.大股东侵占上市公司利益
　　 郝项超和梁琪（2009）研究发现，大股东股权质押，会导致激励作用减弱，其侵占效应增强。陈泽艺等（2018）研究表明，大股东的股权质押行为会明显提高其占用公司资金的可能性，助长大股东利益侵占行为。
　　 郑国坚、林东杰和林斌（2014）通过回归分析得出，公司利益被侵占的现象与股权质押的比例和数量成正向相关。滕晓梅（2016）等人也在实证中得出了相近的结论，即控股股东进行股权质押的数量与其侵占行为是正相关的，但与公司价值是负相关的。
　　 上述学者通过规范性研究与实证研究两方面，验证了股东股权质押对上市公司有利益侵占的动机。
　　 2.大股东侵占中小股东利益
　　 何娜娜（2010）研究发现，大股东在面临困境时，不会考虑中小股东的也承担着风险，大股东将股权质押给第三方，将自己的风险转移，无形中侵害了中小股东的利益。李旎（2015）通过实证研究表明，当控股股东通过股权质押实现了外部融资时，对中小股东利益侵占行为更明显。
　　 上述学者从规范性研究和实证研究重点研究了大股东股权质押时对小股东的利益侵占，大股东更倾向于为了维护自身利益，忽略中小股东的利益，将股权质押给第三方以降低自身风险，从而使中小股东的利益受损。
　　 二、股权质押的风险
　　 （一）从上市公司角度
　　 1.股价崩盘风险
　　 一些学者在研究中发现，大股东将自己所持有的股权质押后，股价会由此產生一定的波动，长期来看，股价走势在也会受到股权质押的影响。
　　 李碧连（2016）运用2009至2013年中国沪深A股上市公司的股权质押样本数据，得出结论，大股东股权质押与股价崩盘风险之间呈显著的正相关关系，股权质押的比例越大，股价崩盘的风险越大。郑虎根（2018）选择将2000至2015年沪深两市A股上市企业进行多元回归分析，股权质押会使企业股价崩盘的可能性大幅增加。同时得出结论，股权分置改革背景下的股权质押对股价崩盘风险的影响将会减弱;高管持股下的股权质押则会增加股价崩盘风险。何斌和刘雯（2019）得出结论，在经济政策不确定性程度较高的条件下，股权质押明显加剧股价崩盘风险。
　　 对股权质押给上市公司带来的股价崩盘风险，近五年的研究运用不同的实证方法，从不同角度验证了股权质押确实会增加上市公司股价崩盘的风险，同时，在不同的内外部条件下，如股权分置改革、管理层持股、经济政策不确定性等因素的影响下，股权质押对股价崩盘带来的影响程度也各有差异。
　　 2.企业自身风险
　　 谢金贤（2001）研究发现，股东的股权质押行为会引起企业经营的不确定性，而且股权质押行为也会使企业的资产负债率上升，在某种程度上会影响公司的绩效。方杰（2016）认为，股东进行股权质押后，两权的分离不断加大，会以多种方式实现自身利益最大化，进而会降低公司的经营效率，引发了道德风险。何威风，刘怡君，吴玉宇（2018）认为，股权质押严重时会导致上市公司控制权转移，影响企业的经营发展。 　　 从以上研究中能得知，在股东进行股权质押后，虽然融入了流动资金，但也给企业自身增加了可能影响企业经营发展的内部与外部风险。
　　 （二）从公司股东角度
　　 1.债务违约风险
　　 郑国坚、林东杰、林斌（2014）认为，如果出质人无力偿还贷款，出质人将会失去对质押的股权的控制权。吴瑷（2018）案例研究可知，对于股权质押数量较大的上市公司来说，在股价下跌时，很可能因为无力追加质押，难以及时偿还债务，而面临极高的债务违约风险。
　　 2.控制权转移风险
　　 艾大力、王斌（2012）认为，大股东股权质押后会有大股东失去控制权的可能。王斌、蔡安辉、冯洋（2013）分析，当大股东发生资金紧张的情况，当无力偿还本金及利息，就会导致控制权转移风险。吴瑷（2018）研究，当公司股价持续下跌，出质人缺少足够资金进行追加质押，质押的股权会有被强制平仓的可能性，对于高比例质押来说，就会导致对公司控制权的丧失。
　　 根据文献整理，对出质股权的股东来说，其风险主要来自于因上市公司股价下跌，而股东无力继续追加质押又无法到期偿还本金及利息而带来的债务违约风险，继而更严重的造成质押股权强行平仓，致使控制权转移的风险。
　　 三、应对股权质押风险的对策建议
　　 （一）从上市公司角度
　　 1.建立健全股权制衡机制
　　 李成等（2016）研究表明，大规模董事会反应和决策的时间较长，小规模的董事会能更有效率地传达董事会的意志。朱之伟（2019）认为，为了保护中小投资者的利益，稳定国内的资本市场，董事会和监事会要充分发挥监管作用。李翔宇（2019）建议进一步完善股东大会以及董事会的决策议程，建立股权质押前的公司内部保证金制度等，严格规定质押股权的比例。
　　 2.规范股权质押信息披露制度
　　 王欣慧（2017）认为可以将股权质押融资信息披露进一步细化，规定在公告中详细列明融资的明确目的、真实用途、股权质押融资的具体金额。李翔宇（2019）建议，除了公告形式的披露，增加公司内部披露频率，并将重点内容进行详细披露。
　　 3.提升业绩来降低风险
　　 王斌（2013）建议，在质押股权后， 为了降低控制权转移的风险，上市公司应该采取更加有效的管理来改善公司业绩。谢仁德（2016）认为，对于股权质押期间的股价崩盘风险，上市公司应该通过努力提高经营业绩来积极应对风险，而不是通过盈余管理和其他信息披露操纵来实现。何威风（2018）建议，对股权质押期限长的上市公司来说，需要更突出的业绩来支持公司股价，降低股权质押带来的各种风险。
　　 （二）从公司股东角度
　　 1.成立中小股东联合会
　　 股权质押过程中，中小股东的利益在往往被侵占，李翔宇（2019）建议，应当由监管机构或者按照规定在公司内部成立中小股东联合会，定期向中小股东汇报股权质押的情况。
　　 2.加强公司内部治理
　　 胡旭微、李平娜（2017）大股东应通过合理有效的管理控制行为提高企业的偿债能力。大股东的经营与财务行为很大程度上影响着公司的业绩，规范大股东的经营与财务行为，有利于减少因股权质押带来的种种风险。
　　 （三）从外部监管者角度
　　 诸韬（2017）建议完善股权质押相关法律制度，强化信息披露，明细信息披露的内容。朱之伟（2019）认为，应该对股权质押的违法违规行为处以较高的处罚，使上市公司的股权转让体系更加完善。王欣慧（2017）建议监管机构在股权质押程序后，仍应严格按照要求进行后续监管，监管部门的严格管控会使企业保持对于控制权转移风险的警惕性。
　　 四、文献评述和启示
　　 本文主要从上市公司和公司股东两方面，对股权质押的动因及风险研究的文献进行梳理和总结归纳，将股权质押的动因归纳为善意筹资及维持控制权目的和大股东恶意侵占上市公司及中小股东利益;股权质押会导致上市公司产生股价崩盘风险等，出质股权的股东会有债务偿还风险及控制权转移风险，针对以上风险，有以下几点建议和启示。
　　 （一）完善上市公司股权制衡机制，加强公司内部治理
　　 针对股权质押的过程，进一步完善股东大会以及董事会的决策议程，严格审核股东股权质押的条件和比例，加强公司内部治理，对于控股股东的经营和管理行为进行监督和制约。
　　 （二）积极提升上市公司的经营业绩来应对股权质押的风险
　　 股价大跌将会导致出质股权的股东面临债务偿还风险，严重将会导致控制权的转移，所以在股权质押期内，上市公司要积极提升本公司的经营业绩，为市场传递利好的信息，从而降低股价下跌的风险。
　　 （三）监管机构完善相关法律法规、严格监管
　　 相关监管机构还需进一步完善关于股权质押的法律法规，对于违反者处以较高处罚，对于整个质押期限内的各个环节严格把控，监督上市公司对股权质押的事项进行及时、详尽的信息披露。
　　
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　　[责任编辑：方 晓]
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