能源企业股权结构对投资效率影响的实证分析
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作者:章许 李一聃
[摘 要]现阶段我国公司治理实践不断深化，过剩产能的供给侧改革涉入深水区，伴随着“一带一路”倡议的实施，我国企业对内对外投资步伐加快，然而上市公司在投资上的盲目跟风、重复建设、简单多样化低效率投资现象普遍存在。本项目旨在结合中国资本市场的实际情况，揭示中国能源行业上市公司治理结构对上市公司投资效率的影响，探讨如何完善治理结构来对企业非效率投资行为起到实质性的约束功效，对如何有效控制企业投资、完善上市公司治理结构进行有针对性的理论分析，提供实践决策依据。
[关键词]能源企业;企业治理;投资效率
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.007
1 引言
党的十九大报告指出，质量和效益是我国经济在新常态发展阶段的重要关注点，促进我国经济发展“三辆马车”之一的投资更应该关注其效率问题。然而，我国近些年资本市场非效率投资行为越来越多（增量资本产出率从十年前的4.0增加至5.7），表明我国企业投资效率较低，这一问题的产生一定程度上是因为现代企业治理基于委托-代理模式，这一模式给公司所有者带来便利的同时，也带来了不少隐患，低效率与负效率投资便被认为是现代企业委托代理问题的突出表现。在公司治理中，股东为了实现自身利益最大化，将自己所拥有或控制的各项资源的管理权交给管理层，并要求其按照使股东利益最大化的方向行事。然而，由于“经济人”假设的存在，管理层面对丰厚的利益，可能会为了谋取自身利益而弃股东利益于不顾，具体表现为管理者可能为了私人利益而滥用企业的自由现金流，盲目扩张公司规模以建造“企业帝国” ，对企业的投资效率产生负面影响，这便是典型的委托-代理问题。此时，为了解决这种问题，企业所有者必须对管理者实行必要的监督，不同的股权结构对投资效率造成不同影响，就是通过其监督效果来反映的。
2 理论分析与研究假设
2.1 股权结构
股权结构是指公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。具体可从三个角度来阐明：一是股权集中度，根据第一大股东持股比例可将股权结构分为高度集中型、高度分散型和适度分散型，三种模式对投资效率的影响各有利弊;二是股权性质或终极控制人性质，结合我国特殊情况，我国学者将其分为国有与非国有;三是股权构成情况，可将股权成分分为国有股、法人股、管理层持股、机构投资者持股以及社会公众持股等。
2.2 投资效率
2.2.1 投资决策
在我国关于投资决策的文献中，各家关于投资决策的概念基本一致，仅表述上存在差异。赵焕卿提出对投资决策内涵的理解：“投资决策包括确定投资方向、控制投资规模、把握投资时机、确保投资收益以及衡量和降低投资风险。”李新明也表述了相似观点，认为投资决策是对一个投资项目的各个方案进行比较从而得出投资效果最好的方案。简而言之，投资决策就是按照经济利益最大化原则对各方案的筛选过程。
2.2.2 投资效率
意大利经济学家帕累托最早研究“效率”，提出帕累托最优模型，即在某种既定的资源配置状态，任何改变都不可能使至少一个人的状况变好，而又不使任何人的状况变坏。投资效率最直接的理解即为投资收益与投资成本的比值，然而由于影响投资效率的因素比较复杂，在此基础上衍生出的投资效率衡量模型也具有较大的变化。本文将运用Richardson 残差度量模型来度量能源企业非投资效率水平，其公式如下：
式（1）中，Inv表示公司投资效率，Growth表示企业成长性，Lev表示资产负债率，RET表示股票收益率，Cash表示现金存量，Size表示企业规模大小，Invi，t-1表示滞后一期的新增投资额，Year表示年度虚拟变量。残差值偏离零的程度越大，说明实际投入比预期投入相差较大，即投资效率越低。
2.3 研究假設
2.3.1 股权集中度与投资效率
目前我国不少上市公司股权结构的主要弊端在于股权过度集中，过度集中的股权结构会带来许多负面影响：首先，其他持股比例很小的股东由于积极性不足，往往在股东会议上直接“用脚投票”，这样形成的大股东“一言堂”的局面往往会由于决策失误导致低效率投资甚至投资亏损。其次，过高的持股比例带来过度的干预，这种情况下经理层往往不愿表现出高积极性与创造力，企业效益难有起色。故此，提出假设：
H1：股权集中度与投资效率呈负相关。大股东持股比例越大，投资效率越低。
2.3.2 管理层持股比例与投资效率
股权激励使管理层成为一定程度上的企业所有者，这会减少其“短视”行为，管理层会将工作重心转移至企业运营中，致力于提高企业价值和投资效率，减少为追求个人私利而进行的非效率投资行为。基于此，提出假设：
H2：高管持股比例与投资效率呈正相关。管理层持股比例越大，投资效率越高。
2.3.3 机构投资者持股比例与投资效率
首先，机构投资者资金持有规模大，能在企业中获得较多股份，有效缓解大股东股权过大带来的“一言堂”局面，维护中小股东利益，同时对管理层起到较好的监督作用。其次，机构投资者专业性较强，具有丰富的学识和经验，能为企业经营投资提供科学良好的建议，帮助公司进行正确决策。于是，提出本文第三个假设：
H3：机构投资者持股比例与投资效率呈正相关。机构投资者持股比例越大，投资效率越高。
3 研究设计
3.1 样本选取与数据来源
本文的数据主要来源于万德数据库。行业的选择主要是参照了中国证监会网站上的《上市公司行业分类指引》。本文以我国上市能源企业作为研究对象，数据主要是选取了沪深2016—2018年深沪发行A 股股票的上市能源企业的数据为研究样本，以2015年年底已有的上市企业作为初选样本，从中筛选出符合上市能源企业规定的数据，剔除数据的过程是：①剔除终极控制人不存在的上市公司;②剔除五年内被ST 的公司。通过筛选和数据整理，最终得到了168个观测值。 3.2 变量定义
4 实证研究
4.1 描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计分析结果，可以看到：在全部168个观测值中，非投资效率水平的最大值与最小值有近1000倍的差额，而中位数为最大值的1/20，这说明能源行业上市企业的投资效率水平存在严重的两极分化;第一大股东持股比例的均值为0.464，中位数为0.505，而高管持股比例与机构持股比例的均值都较低，意味着能源行业上市企业的股权集中度较为集中，且高管持股比例与机构持股较低;资产负债水平均值为0.485，中位数为0.505，作为一个重资产行业的能源行业，其资产负债水平较高，总体较为合理。
4.2 多元回归分析
表3是Richardson 残差度量模型的回归结果。根据需要，首先将相关变量进行滞后回归，并保存残差值作为投资效率的替代变量，从回归结果看，第一大股东持股比例与投资效率具有显著负相关;其次管理层持股比例及机构持股比例与投资效率正相关，但不显著;最后是资产负债率水平与投资效率呈负相关。
4.3 实证结论
由描述性统计结果可知，在上述56家能源企业中，大股东持股比例均值超过40%，普遍較高。而高管持股比例的均值不到5%，管理层的持股极为有限，事实上，笔者发现这些公司中，有近半数企业管理层的持股数为0。 资产负债均值水平为0.48，且差异较大。
由多元回归分析可知：一是大股东持股比例与投资效率呈负相关，表明大股东持股比例越大，企业投资效率越低，验证了本文假设H1。二是管理层持股比例与投资效率呈正相关但不显著，说明现阶段管理层持股机制尚不能对非效率投资起到应有的约束作用，与假设H2不符。我国经理层持股比例普遍较低，且股票期权或股权收益占经理层收入的比例也很低，因此不能发挥股权激励带来的激励约束作用。三是机构持股比例与投资效率呈正相关但不显著，说明机构持股优势不能得到很好的体现，与假设H3不相符。这是因为上述56家能源企业中有40家为国有企业，国有企业中国有股一家独大，造成大股东“一言堂”和所有者缺位等问题，机构投资所占股份较少且难以发挥制约作用。
5 结论与建议
实证研究分析得出了能源行业上市公司股权结构对投资效率有一定影响。其中，投资效率与第一大股东持股比例呈显著负相关，即第一大股东持股比例越高，投资效率越低;投资效率与管理层持股比例和机构持股比例呈正相关，但不显著。结合资产负债水平来看，资产负债水平与投资效率呈负相关，即资产负债水平高的公司投资效率越低;反之，资产负债水平低的公司投资效率高。
结合上述研究结果，可采取下列措施推进能源行业上市企业股权结构的优化，提高综合投资水平：其一，适当降低第一大股东持股比例并提高股权制衡性，提高管理层持股比例，可在期权奖励允许范围内调控管理层公允价值薪酬在薪酬中的比例，这有助于优化股权结构，加强股权结构的合理性。同时，提升机构持股比例，其在一定程度上可以降低外源融资约束、降低代理成本从而提高企业投资效率。其二，考虑资产负债水平对投资效率的影响，能源行业上市公司应当关注自身资产质量和盈利状况，推动风险控制体系建设，加强改善资本结构管理，合理有效地使用举债措施筹集资金，优化自身资本结构，维持合理的资产负债水平，降低因债务政策不合理造成企业债务过高甚至资不抵债或投资不足的风险，避免出现非效率投资行为，提高投资效率。
总而言之，在我国能源行业混合所有制改革与能源产业转型升级及我国供给侧结构性改革强调去产能的背景下，应谋求优化能源行业上市公司股权资本结构，加强决策监督机制科学性，提高投资效率。
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[作者简介]章许，男，湖南人，中国矿业大学（北京）管理学院本科生;李一聃，男，江西人，中国矿业大学（北京）管理学院本科生。
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