现代企业价值评估方法比较分析

来源:用户上传      作者:梁广用

　　[摘 要]企业价值评估方法为实现企业价值评估提供了可行性，为企业投资，并购、决策提供支持。文章将对目前学术界较为流行的企业价值评估方法进行比较分析，并对各种评估方法适用的具体情况和优缺点进行了评述。
　　[关键词]企业价值评估方法;成本法;现金流量折现;市场法;期权法
　　[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.086
　　 当今世界，市场经济高度发达，企业作为市场的重要组成部分。企业只有在具有较高价值时，在市场中才具有潜在发展潜力，为企业和投资者带来较好的收益，受到市场投资者的青睐。企业无论是上市融资，确定股票价格，投资决策，衡量企业管理者的经营效益，进行价值管理，财务决策时，都不可避免需要对企业价值进行评估。随着现代企业不断发展，企业价值评估理论也不断完善和成熟。通过研究发现企业价值评估方法主要有成本法、市场法、收益法和期权法。
　　1 成本法
　　成本法，也称重置成本法，“是评估人员在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上，从而得出评估企业价值的一种评估方法。”评估方法是：把被评估对象看作各种生产要素的组合体，通过核算清查企业各项资产的价值，逐项评估，将各项资产的评估价值加总得到企业整体价值。重置成本是成本法最核心的概念，它是指将企业的各项资产重新购置所需要的全部成本。
　　重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确认资产进行评估，从而确认被评估的企业是否存在商誉或经济性損耗，将各项确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业评估值=∑企业各项资产的评估值+商誉（或-经济性损耗）。
　　重置成本法最基本的原理类似于 “1+1=2”，把企业价值看成是各个单项资产价值的简单相加。因此该方法的一个不足没有充分考虑企业间不同资产的协同效应和规模效应。因为企业经营的过程中，很多时候体现为“1+1﹥2”，企业的整体价值往往是要大于单项资产评估价值的和。
　　2 市场法
　　市场法，也称相对价值比较法，就是在市场上寻找一个或数个与目标企业具有相同或类似驱动因素的上市企业，通过对经营和财务数据进行分析，估算出一些的财务比率或经济指标，再与被评估企业进行对比，计算出被评估企业价值的方法。主要有以下四种模型。
　　2.1 市盈率模型（P/E模型）
　　市盈率法认为企业股票价值等于企业盈利乘以股票的市场价格与每股收益之比（市盈率）的乘积。即企业价值为：
　　P0=EPS0×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，
　　即：P0EPS0=股利支付率×（1+gn）WACC-gn。
　　如果每股收益（EPS0）使用的是第1期预期每股收益（EPS1）来确定，则：P0EPS1=股利支付率WACC-gn。
　　使用市盈率的优点在于以每股收益来衡量盈利能力，是决定企业投资价值的常见因素;市盈率指标被广泛使用在投资领域;实证研究显示市盈率差异与股票长期平均回报差异具有显著关联关系。同时局限性也比较明显，每股收益可以为负数，将使得市盈率失去意义;净利润受多种因素影响波动性较大，使得市盈率指标不稳定;净利润容易被管理层操纵。
　　2.2 市净率模型（P/B模型）
　　除了市盈率法外，投资者对市净率模型也比较感兴趣，即价格/账面价值的比率。因为这个比率能够比较直观判断企业股票的价格是否被低估。根据P0=EPS0×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，令股东权益净利率（ROE）=每股收益（EPS0）/每股账面净资产（BV0），则企业的价值为：
　　P0=BV0×ROE×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，
　　P0BV0=ROE×股利支付率×（1+gn）WACC-gn。
　　如果每股权益净利率使用的是下一期预期收益来确定，则：P0BV0=ROE×股利支付率WACC-gn。
　　优势在于，企业的净资产一般为正，因此当市盈率指标由于企业的净利润为负数时，市盈率方法不可用，但是市净率指标仍可使用;每股净资产比每股收益更加稳定;实证研究表明市净率用于解释长期股票回报差异时具有帮助。但是该方法的不足在于当公司具有显著规模差异时市净率可能具有误导性;企业采用不同的会计政策可能导致股东运用市净率来评估企业真实投资价值得出错误的判断;通货膨胀和技术变革可能导致资产的账面价值与市场价值之间差异显著。
　　2.3 托宾Q比率
　　为了应对通货膨胀和技术变革可能导致资产的账面价值与市场价值之间差异的影响，有学者对市净率模型进行了一些变形，其中比较有名的就是托宾Q比率：托宾Q=企业资产的市场价值/企业资产的重置成本。从理论上看，这个定义具有很大的优势，但是在具体实际计算过程中，往往会遇到很多困难。比较明显的就是重置成本的确定，人们在没有可比企业的情况下很难估计一项资产的重置成本;并且由于企业的某些资产的唯一性，不可能也没有必要费很大的力气对该资产的重置成本进行确认。
　　即便如此，托宾Q比率在企业价值估计中仍然具有重要意义且占有一席之地。尤其在企业的兼并和收购过程中，作为一种近似值，经常使用企业资产的账面价值替代企业的重置成本。
　　2.4 市销率模型（P/S模型）
　　对于成本率较低，或者成本率趋同的传统服务型行业，用市销率模型估计企业价值较为适合，市销率认为企业股票价值等于市销率与每股销售收入的乘积，即企业价值为：
　　P0=BS0×销售净利率×股利支付率×（1+gn）WACC-gn
　　P0BS0=销售净利率×股利支付率×（1+gn）WACC-gn。
　　如果销售净利率使用的是下一期预期收益来确定，则：P0BS1=销售净利率×股利支付率WACC-gn。 　　市销率对于经营亏损的企业仍然适用;与每股收益和账面价值不同，营业收入很难被企业操纵或扭曲;市销率受市场影响的程度比市盈率低;实证研究表明市销率的差异与股票长期平均回报差异存在显著相关性。但高的营业收入并不一定代表高营业利润;而且市销率不能反映不同公司之间的成本结构差异;营业收入的确认方式仍可能被企业操纵和扭曲。
　　市场法着眼于未来收益，更能有效反映投资者对企业的看法。对于金融资本市场较发达，经营较为稳定的企业价值评估较为适用，在企业IPO定价和机构投资者制定投资组合/决策拥有很好的优势。
　　3 现金流量折现模型（DCF模型）
　　现金流量贴现法作为企业价值估计的一种方法，在当代市场经济中广为采用。所谓现金流量贴现法是指目标企业的自由现金流量为基础，采用适当的资本成本将目标企业未来一定期间的自由现金流量进行折现，然后相加。主要的计算公式为：
　　V=∑nt=1CFt（1+i）t+TV（1+i）n
　　3.1 实体现金流量模型
　　V=∑nt=1CFt（1+i）t+TV（1+i）n
　　式中，CF表示某一年实体现金流量模型，TV表示最后一年实体现金流量。i对应的是折现率（即：加权平均资本成本）。
　　实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出税后经营净利润-经营资产净投资。
　　加权平均资本成本=K权益×权益/（权益+债务）+K债务×债务/（权益+债务）。
　　3.2 股权现金流量模型
　　V=∑nt=1各期股权现金流量（1+i）t，i对应的是折现率是股权资本成本。
　　股权现金流量=净利润-股东权益增加
　　 =股利分配-股权资本净增加
　　股权资本成本的估计法有以下三种。
　　3.2.1 资本资产定价模型（CAMP）
　　R=Rf+β（Rm-Rf）
　　式中，Rf表示无风险报酬率;β表示贝塔系数;（Rm-Rf）表示权益市场风险溢价。
　　3.2.2 股利增长模型
　　普通股的资本成本=D0×（1+g）/P0×（1-f）+g=D1/P0×（1-f）+g
　　式中，D0指当年的每股股利，D1指预计下年的每股股利，P0指当前的每股市价，f指普通股筹资费用率，g指股利的年增长率。
　　3.2.3 债券收益加风险溢价
　　普通股的资本成本=债券资本成本+市场风险溢价（风险溢价一般在3%～5%）
　　现金流量折现模型的最大优点是：折现率直接反映企业风险、收益和价值之间的关系，很好地反映市场的实际情况，同时反映资产评估价值与资产的效用密切相关，重点考虑企业资产未来的盈利能力和面临的风险，为企业战略决策提供依据。
　　国内外企业价值评估的实践表明，现金流量折现模型主要适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的目标公司。对于当前经营困难、预计在未来的一段时期内现金流是负数的企业（如网络公司）来说，对于无形资产占总资产比重较高，无法估计未来现金流量的企业，无法使用收益法来评估此类企业的价值。季节性或周期性较为明显的企业，企业现金流周期性波动较强，难以准确预测行业衰退和复苏发生的时点和持续期，这类企业的价值评估也不宜采用收益法。
　　4 实物期权模型
　　实物期权法是对传统企业价值评估方法在方法上的一次重要突破，是对企业价值评估方法的完善和补充。基本原理是把企业各项未来收益机会看作是一个买入期权，然后计算期权的价值计算并求和，用现金流量折现模型计算企业每项资产的当前现值，再与期权之和加总后得出企业的价值。具有代表性的模型为布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes模型），模型如下：
　　C=e-r（T-t）SN（d1）er（T-t）-XN（d2）
　　其中：d1=ln（S/X）+（r+σ2/2）（T-t）σT-t
　　d2=ln（S/X）+（r-σ2/2）（T-t）σT-t=d1-σT-t
　　其中，C为看涨期权的价值;S为标的资产的现值;X为期权的执行价格;t为无风险利率;T-t为到期日的时间;σ为标的资产的连续复利年收益的标准差;N（d）为正态分布小于d的概率;e为自然对数的底。
　　该模型主要适用于高科技创业企业的价值评估中，高科技创业企业经营不确定性大，经营风险高，有着很强的发展潜力。与其他估价方法相比，期权估价法充分考虑了企业未来机会的价值对企业价值的影响，使得企业投资决策的思路拓宽，企业估价更为合理。
　　但是实物期权估价法也存在一定的局限性：在实践操作过程中，受到诸多因素制约。例如， 布莱克-斯科尔斯模型是在多个假设的基础上建立的，这些假设包括：标的资产价格服从对数正态分布，在期权有效期内股票投资收益率的波动性保持不变，在期权有效期内股票无红利或有已知红利，无风险利率固定等。现实生活中这些假设无法同时得到满足。因此該模型也是对现实问题简化和抽象的结果，是对现实的模拟。但任何模拟都很难做到与现实完全一致，在实际应用过程中比较繁杂。
　　参考文献：
　　[1]李向前.企业价值研究[D].长春：吉林大学，2005.
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