EVA价值评估模型在企业评估中的应用
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作者:黄耀苇
【摘要】 传统的企业价值估值模型忽略了股权资本成本的影响。文章利用EVA价值评估模型对贵州茅台酒股份有限公司2014—2018年的财务数据进行评估，研究发现贵州茅台的经营活动创造了内在价值及较快增长。进一步研究发现，贵州茅台的市价在一定程度上被低估。文章的研究对于传统企业价值评估模型的改进与改善企业经营活动有一定的启示意义。
【关键词】 EVA;贵州茅台;企业价值;敏感系数
【中图分类号】 F234 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2020）04-0072-03
一、引言
贵州茅台酒股份有限公司（股票代码：600519）（以下简称贵州茅台）不仅是我国白酒类行业的标志性企业之一，而且在A股市场的表现也让人称奇，截至2019年10月25日，贵州茅台在A股市场的每股价格已经突破1 150元的大关，总市值突破14 000亿元，其市场价值在学术界一直被广泛关注。
在估计企业价值的过程中，通常关注的是企业的整体经济价值，而不是当前的市场价格。因为后者往往会低估或者高估企业的价值，而前者却是公平的市场价值。由于价格围绕价值波动，因此，在对企业价值评估过程中，估計其公平的市场价值往往是投资者的关注核心。传统的企业估值模型包括现金流折现模型[计算实体现金流（股权现金流+债务现金流）的现值估计企业价值]、股利折现模型（公司未来发放的股利的现值）、相对价值模型（主要将市净率、市盈率以及市销率三个指标作为基础）等。通常情况下，股东承担的风险比债权人高，要求的报酬率也更高，而以上模型在计算企业市场价值时并未扣除股权成本，只计算负债利息资本成本而忽略股权资本成本使得估计的企业价值失真，有可能使管理者更加关注短期经营业绩而忽视公司的长远发展。经济增加值（EVA）能够有效避免上述弊端，计算时将股权资本成本扣除，从而获得真正的“净利”。我国国资委从2010年开始对国有企业采用简化的经济增加值（规定统一的资本成本率、严格的会计调整项目）进行业绩评价，由于本文主要估计贵州茅台的整体价值而非业绩评价，因此不采用简化的经济增加值模型。
二、EVA的计算过程
（一）EVA计算公式
EVA=（调整后）税后净经营利润NOPAT-投入资本总额TC×加权平均资本成本率WACC
其中，投入资本的总成本=投入资本总额TC×加权平均资本成本率WACC
（二）典型的调整项目
在计算披露的经济增加值时，典型的调整项目包括：
1.费用化的研发支出。按照现行会计准则的要求，对于自主研发的无形资产，研究阶段发生的所有费用以及开发阶段不满足资本化条件的费用应当计入当期损益（管理费用）。由于EVA是计算当前企业经营状态下所能带来的资本增值，所以研发费用中计入当期损益部分在未来也会带来经济利益流入，因此，要将其资本化。相应地，按照会计复式记账的原理，研发费用资本化后也会增加平均资金占用。
2.利息费用。企业在计算资本成本时已经包括了债务资本成本，为了防止重复计算，利息费用不能再抵减利润。
3.递延税款。由于会计准则与税法的差异，形成了递延税款。当递延所得税借方增加时，相应地会导致所得税费用的减少，即会导致当期利润的高估，同时高估企业的实际占用资本总额。因此，递延税款借方本期数若是大于上期数，则不仅要在计算NOPAT时进行调减，相应地也要在计算资本总额时调减本期的借方余额。反之，按照相反方向进行调整。
4.在建工程。由于在建工程是为未来经济利益的流入做准备，因此，需要剔除在建工程对资本总额的影响。
5.营业外收支。EVA计算的是相对稳定的资本增值，营业外收支属于偶然发生、非经常性的利得，因此需要进行调整。
（三）（调整后）税后净经营利润的计算
（调整后）税后净经营利润NOPAT=息前税后利润+少数股东损益-递延所得税资产借方增加额+研发支出中费用化金额×（1-平均所得税税率）-（营业外收入-营业外支出）×（1-平均所得税税率）
其中，息前税后利润=（净利润+所得税费用+财务费用）×（1-平均所得税税率）。
（四）投入资本总额的计算
投入资本总额=带息债务资本D+调整后的股权资本E
带息债务资本是指企业运用这项资产会为此支付相关利息费用的负债，在贵州茅台的财务报告中仅包括短期借款以及吸收存款及同业存放两个报表项目。
调整后的股权资本=普通股权益+少数股东权益-递延所得税资产借方余额+研发支出费用化金额×（1-平均所得税税率T）-在建工程-（营业外收入-营业外支出）×（1-平均所得税税率T）
（五）加权平均资本成本率的计算
WACC=带息债务资本占有率×带息债务资本成本率+股权资本占有率×股权资本成本率
股权资本成本率=无风险利率+市场风险溢价×β系数
由于带息负债主要以吸收存款及同业存放为主，这个报表项目存在的主要原因是贵州茅台集团下的财务公司将集团内大量的闲置资金进行投资以获取投资收益，所以选择相应的资本成本率时，应该考虑这类资金的机会成本，结合我国金融市场的特殊性以及该企业为国企的性质，不应当选择短期存款利率作为资本成本率，而应当选择资本成本率更高的投资项目，因此本文在计算带息债务资本成本率时按照一年期国债收益率算术平均数×（1-T）得到。股权资本成本率中无风险利率通过计算5年期长期国债的年平均到期收益率得到，市场风险溢价根据国内外学者的处理方式，将年GDP增长率作为市场风险溢价的代理变量 。 若计算所得EVA>0，那么企业利用全部资本带来的收益高于取得这些资本所需要付出的成本，也就是说公司创造了新的财富。若EVA<0，说明投入的资本并未被充分利用，此时公司的利润可能是正的，但是由于会计上对成本的定义与财务管理对成本的定义不同，导致资本实际上是减值的。
三、EVA价值评估模型
EVA估值模型以增长速度为标准划分为三类：永续增长模型（即未来以固定的一个增长率进行折现的方法）、二阶段增长模型（预计企业未来将经历一个高增长阶段，之后会进入稳定增长期）以及三阶段增长模型（预计未来先经历高速增长，第二阶段增长速度逐渐减慢，最后进入稳定增长期）。
近5年来，贵州茅台的财务风险、经营风险以及综合风险均保持在固定的较低的水平，盈利能力和发展能力向好发展，市场上也将茅台酒作为奢侈品以及投资理财产品，因此二阶段增长模型更加适合贵州茅台的发展模式，但是本文在计算贵州茅台EVA的过程中，发现EVA增长速度近几年波动较大，企业未来高速增长阶段的增长速度难以预测，因此，出于谨慎性考虑，本文利用永续增长模型，以较低的增长率估计贵州茅台的最低市场价值。
企业价值=评估基准日资本总额（调整后）+稳定增长阶段现值=I0+[EVA×（1+g）]/（WACC-g）
其中，I0表示评估基准日资本总额，g表示企业进入稳定增长期后EVA的增长率。
四、案例分析
（一）2014—2018年EVA计算过程
根据贵州茅台报表项目进行相应的调整，计算企业的调整后税后净经营利润以及投入资本总额，具体过程以及结果如表1、表2和下页表3所示。调整后的税后净经营利润在2014年至2016年增长速度缓慢，甚至在2014年至2015年出现了负增长;而2017年、2018年两年间出现高速增长的趋势，2016年至2017年的增长率高达67.28%，这主要得益于酒类行业的市场升温。通过计算历史资本总额，不难发现贵州茅臺的财务政策趋于稳定，2014年到2018年带息债务资本占总资本的平均值为9.40%。
为确认债务资本的税前资本成本以及股权资本所采用的无风险利率，分别计算了从2014年至2018年每年年初至年末每个交易日公布的1年期国债到期收益率的平均值以及5年期国债到期收益率的平均值。β为综合市场年β值。具体见表4。2014—2018年EVA计算结果见表5。
（二）预计未来EVA
1.市场发展趋势。根据国家统计局披露的数据，近年来白酒产量有所下降，但是销售收入以及实现的利润却在大幅度增加，酒类行业呈现出良好的发展趋势。
2.茅台酒的品质、品牌价值都在不断提高，消费者对于酒类的消费需求不再仅仅局限于将其作为食品，另外，由于白酒价格往往与白酒的储藏年份相关，因此高质量的白酒已经成为一项投资商品。
3.市场低迷。从全球经济角度而言，全球经济进入寒冬，很多投资者纷纷涌向黄金市场以求资本保值，股票市场也深受打击;除此以外，贵州茅台本身实现的利润额体量较大，鉴于谨慎性的考虑，本文预计贵州茅台未来的EVA将以一个较低的增长速度稳定发展。
根据摩根资产管理2018年12月报道，“预计未来10到15年中国实际GDP平均增长率为5%”，因此取未来市场的风险溢价为5%，EVA增长率也与之持平。若假设企业资本结构在未来保持稳定，则债务、股权资本之间的比例保持不变，该比例以历史数据计算的平均值估计，计算得到债务、股权资本比例的均值分别为9.40%、90.60%，2014—2018年的β系数平均值为0.70304，税后一年期国债到期收益率平均以及五年期国债到期收益率平均值分别为2.19%、3.34%，根据上述结果计算得到未来的加权平均资本成本为6.41%。
（三）计算基期企业价值
企业价值=I0+[EVA0×（1+g）]/（WACC-g），EVA0取2014年至2018年的平均值1 897 199万元，I0取2018年调整后年均资本总额11 702 675万元，计算得到企业经济价值为152 683 948万元，截至2018年资产负债表日，贵州茅台的普通股股数为125 619.78万股，计算每股股价最低为1 215.45元/股。当日收盘价为581.42元/股，因此市场被低估。2019年，茅台市价不断上涨，价格直逼1 200元/股，与模型估值基本相符。在此，结合我国目前股票市场以及贵州茅台现状等因素的分析，发现茅台股价被低估的原因如下：一是贵州茅台股价在我国股票市场中是最高的，贵州茅台内在价值和市场价值的关系一直是学界和投资者讨论和争论的热点，其中不乏唱衰之声。二是A股市场还未达到理论界中弱势有效市场的定义，由于我国A股市场存在着大量的投机主义者，股市通常波动很大，对于价格极高的股票，风险厌恶型投资者往往保持观望态度。三是中美贸易摩擦和世界经济的低迷，导致股票市场一直比较低迷。
本文出于谨慎性原则，以较低的未来增长率估计其基期的经济价值。由于未来数据的预测充满了很大的不确定性，因此本文在上述价值评估基础上计算未来EVA增长率、β系数、风险溢价对茅台基期价值的敏感系数：假设未来增长率在5%的基础上上涨10%，那么贵州茅台的经济价值将增加78 247 081万元，即经济价值上涨51.25%，敏感系数为5.13，按照上述方式，计算得到β系数、风险溢价对基期经济价值的敏感系数均为1.70，但是未来增长率对经济价值的影响明显高于其他的因素。根据历史数据推断，如果市场环境不发生大的变化，贵州茅台的EVA增长率将远高于5%，其经济价值可能会比本文估计的还要高。
五、结论及启示
（一）结论
1.贵州茅台的经营创造了资本增值（内在价值）。贵州茅台2014年到2018年的EVA都为正数，而且近年来增速迅猛，说明贵州茅台的经营活动实际上创造了内在价值，且近年来创造内在价值的能力在急剧提高。
2.通过EVA评估模型对贵州茅台的价值评估，比较其结果与市值，可以得出，运用EVA评估企业价值是较为有效的。与传统价值评价模型相比，EVA具有更明显的的研究空间和价值，不再局限于债务资本成本，有效规避了传统方式未考虑股权资本成本的弊端。EVA价值评估不仅消除了非日常经营活动对利润的影响，还考虑到研发支出等会给企业未来带来大量经济利益流入的项目，使得评估出的价值高于现行市场价格，更能够体现出企业的内在价值。
但是，需要指出的是，EVA价值评估模型中调整项目仍然存在一定的主观性。EVA价值评估中涉及较多的调整项目，这会对最终结果造成一定的影响;且不同企业选择的会计处理方式是不同的，因此即便是同一行业的不同企业，也不便于进行比较。同时，该模型对非报表性项目关注度不高。虽然EVA价值评估对传统财务数据进行了调整，但是这一调整仍旧未脱离财务数据，从成本效率的角度而言，对于非财务数据的关注不高，在一定程度上削弱了管理者对企业长期获利能力的关注，有待进一步改善。
（二）启示
本文通过EVA价值评估模型对贵州茅台2014—2018年财务数据进行企业价值评估，研究结论对企业的经营管理具有一定的启示。首先，企业应着力扩大经营性营业收入，适当控制成本费用，密切关注相关政策的变动，降低非必要投资，进而提高企业的价值。其次，降低平均资本成本率，优化资本结构，提高资本的使用效率，拓宽融资渠道，进一步提高企业经济增加值。再次，EVA模型可以保证所有者和经营者的利益相一致，协调经营权与所有权之间的关系，降低所有权和经营权相分离所带来的代理成本。最后，考虑到EVA模型自身的不足，可以考虑结合平衡计分卡等方式，进一步改进和完善企业价值评估。
【主要参考文献】
[ 1 ] 田光慧.EVA模型的调整计算[J].财会月刊，2009，（20）.
[ 2 ] 温素彬，蒋天使，刘义鹃.企业EVA价值评估模型及应用[J].会计之友，2018，（02）.
[ 3 ] 徐子惟，王珏，吴君民.EVA在白酒行业上市公司价值投资分析中的应用实证研究[J].商业会计，2017，（09）.
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