教育培训企业价值评估研究

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　　[提要] 目前，我国常用的企业价值评估基本方法分别是资产基础法、市场法和收益法。但是，由于教育培训企业的特殊性，剩余收益模型相较于传统估值方法更适合其企业价值评估。本文通过改进的剩余收益模型对教育培训企业进行企业价值评估，研究结果表明：改进后的剩余收益模型具有较强的客观性，可以帮助投资者进行企业价值评估以及投资活动，为其提供价值参考。
　　关键词：互联网教育;企业价值评估;剩余收益模型
　　中图分类号：F27 文献标识码：A
　　收录日期：2019年12月5日
　　一、研究意义
　　据不完全统计，教育行业融资、并购数量在2017年一级市场高达404起。针对目前教育培训行业的良好发展势头以及该企业的特点，如何能够正确评估教育培训企业成为人们关注热点。目前，我国常用的企业价值评估的基本方法分别是利用企业历史财务数据的资产基础法、利用可比案例的市场法和利用未来现金流量的收益法。但是资产基础法在评估时的特点是根据企业财务的历史信息测算企业价值，没有将未来可能的增长性和持续性考虑进去;市场法在实务应用过程中由于教育培训企业市场的不健全性，不利于搜集到合理的可比案例以及被评估对象的详细资料，并且无形资产较高以及黑箱性的特性妨碍取得教育培训企业价值评估的客观信息;一般企业现金流的状况与企业经营健康状况成正相关，越好就越说明该企业健康，而教育培训行业采用全额预收款的模式并且结转周期长，现金流多不一定代表企业经营健康，可能会出现盲目乐观而扩大市场，导致企业的实际成本超过收入的现象，因此传统的收益法也不适用于教育培训企业。
　　本文在简要分析剩余收益模型与其他模型的比较后，通过计算新东方教育科技集团在2007～2017年的企业价值。剩余收益可以分为RI与EVA两种，EVA（经济增加值）是营业利润扣除资本成本所余下的剩余收益，EVA模型认为企业价值为总资本价值与预期经济利润折现值之和;RI模型认为，当期资产负债表权益账面价值和未来预期剩余收益现值共同构成了股票的内在价值;EVA模型和RI模型是类似的，前者中总资本是模型支柱，后者中权益账面价值是模型支柱。本文根据教育培训企业特点，采用RI模型对新东方教育科技集团进行价值评估，结果表明剩余收益模型在我国教育培训企业价值评估中具有较强的适用性，建议上市教育培训企业利用改进后剩余收益模型进行企业价值估值。
　　关于剩余收益模型相应研究。Preinreich（1938）认为超额利润为单位资本所取得利润与单位资本所要求利息之差，会计账面价值与超额利润现值共同构成了资本价值，该观点是之后研究者提出剩余收益模型的先导。Edwards和Bell（1961）在《The Theory and Measurement of Business Income》一文中通过会计净盈余关系的假设，认为企业当前权益账面价值与企业未来剩余收益现值共同构成了企业价值。J.Ohlson（1995）从价值创造的角度解释企业价值，将利润代替了股利。J.Ohlson巧妙利用会计信息，没有用无穷项求和，反而求出有限项现值和将之替代，将计算过程简化。陈信元、陈冬华等（2002）改良了剩余收益模型，并利用上交所数据研究了企业价值与三个指标的关系，分别是剩余收益、净利润以及净资产，认为剩余收益更能解释股价。曹越、尹训伟（2008）根据我国会计准则建立了经营剩余收益模型的具体运用流程框架。吕英巧、王富炜（2014）验证了剩余收益和净资产这两个指标与股价相关，二人利用该模型估算中小板企业每股市场价值并证实该模型的适用性与有效性。丁岳维、蔡晓琰、谭三艳等也对剩余收益模型做出改进并得到积极结果。本文基于前人研究，利用改进后的剩余收益模型对教育培训企业价值评估做出应用，旨在将剩余收益模型的应用范围扩大，为其他的新兴行业提供价值评估的理论基础和研究思路。
　　二、剩余收益模型原理及改进
　　（一）剩余收益模型基本原理和假设。剩余收益是指企业税后净收益与股东投入资本使用成本的差额便得到剩余收益，其是企业为股东创造的财富增加值。
　　剩余收益估价模型认为，当已扣除税后债务利息的税后净利润超过股东对公司的投资资本在市场上能获得的必要报酬时，企业才为公司创造了价值。期初股东权益账面价值和未来预期剩余收益折现值共同构成了股票的内在价值。剩余收益模型能够利用企业经审计后的财务报表数据，无需进行大量调整便可直接计算企业价值。由于投资者要求获取风险报酬以及存在货币时间价值，以后年度的剩余收益预测值需要进行折现，贴现率一般使用权益资本成本。剩余收益模型的假设条件：企业价值与未来股利现值之和相等。干净盈余假设：净资产账面价值仅在三种情况下发生变动，分别是企业产生损益、发放股利以及净资本投资。与此同时，股利发放政策影响当期净资产账面价值而对剩余收益没有影响。动态线性信息假设：Ohlson认为RI会在自我回归过程受到其他变量的影响，这些变量会使得企业产生非正常收益，但是竞争最终会消除RI。
　　（二）剩余收益模型基本形式。结合以上假设条件对剩余收益模型基本形式进行推导：
　　本文涉及变量及相关解释：BV0：基期权益账面价值;RIt：第t期剩余收益;Pt：第t期股票价格;r：权益资本成本;rf：无风险收益率;rm-rf：风险溢价;β：资产系统风险;St：第t期销售收入;ATOt：第t期总资产周转率;EMt1-1：第t-1期权益乘数;ROSt：第t期销售净利率。
　　（三）剩余收益模型改进思路和方法。本文将杜邦体系与该模型相结合，对无限预测期进行调整，将原来公式分解為ROS、ATO和EM三个指标，可直接利用企业财务报表中数据进行分析与预测，降低人为可操纵性。同时，由于行业中竞争对手的不断加入，公司的剩余收益一般无法长期维持高速增长，本文将预测期分为明确预测期以及后续期两阶段。
　　1、引入杜邦分析体系 　　剩余收益基本计算公式为：
　　权益净利率（ROE）被分解为三个指标的乘积，分别是销售净利率（ROS）、总资产周转率（ATO）和权益乘数（EM）。ROS是以销售价格（或收入）作为基准，通过找到净利润占收入的百分比进行计算，用于比较同行业竞争对手的盈利能力，也可以用来确定不同行业的盈利潜力;ATO通常使用财政年度或日历年度来计算年度基准，用于衡量公司使用资产为公司创造销售收入或销售收入的效率;EM是衡量公司财务杠杆的简单比例，该比率按总资产除以总权益计算，显示了股东资助或欠款的资产的百分比，表明债务融资的水平被用于获得资产和维持运营。
　　2、对于无限预测期的调整。教育培训企业在创立之后将会迅速成长，在这一阶段企业会产生大量剩余收益，但是这种高速增长模式并不会永久持续下去。我国教育培训行业进入门槛比较低，线下培训仅需租借场地、招聘教师以及进行一系列必要的宣传等即可，而线上教育过程更简单，投资少效益快，使得我国教育培训行业中服务机构数量激增，并且消费者很有可能因为选择一门课而选择一个机构。随着竞争者数量的增加，企业经营以及创新模式被相继效仿，以上因素将会使得企业进入平稳发展期。基于以上分析，剩余收益两阶段模型适用于教育培训行业的发展趋势。
　　根据股利贴现模型的两阶段模型并结合教育培训行业的发展特点将剩余收益模型改为剩余收益两阶段模型：
　　由于教育培训行业处于发展初期，市场尚未成熟，不存在充分竞争的市场，企业发展后期的增长率即便会越来越小，但不会存在增长停滞，因此认为其在后续期RI稳定增长，增长率为g。
　　将公式（9）代入（10）得到：
　　三、案例分析——以新东方教育科技集团为例
　　新东方教育科技集团在2001年挂牌成立之前为1993年成立的北京新东方学校，后在2006年在纽交所上市，是我国最大的私人教育服务提供商，已成为中国私人教育服务机构中最受认可的品牌。本文采用案例分析法，利用剩余收益估价模型，选择具有代表性的新东方教育科技集团为案例，结合新东方教育科技集团2007～2017年年报数据和资料，以2017年5月31日为评估基准日，对其进行内在价值评估。本文意在通过分析教育培训行业企业价值评估的特点，对教育培训行业进行真实的评估，给投资者提供关于教育培训行业的投资建议。
　　（一）改进后的剩余收益模型参数及预测。剩余收益模型改进后的主要参数为：
　　1、评估基准日净资产账面价值（BV0）。在实务操作过程当中，需要根据潜在的资产贬值、政策性亏损以及其他一些可能影响所有者权益价值的情况，对经过审计的财务报表进行调整。2017年5月31日新东方教育科技集团净资产账面价值为1，720，078，000USD。
　　2、权益资本成本（r）。权益资本成本是企业股东预期回报率，在模型当中作为折现率，对整个模型影响重大，本文利用资本资产定价模型（CAPM）对其进行预测：r=r1+β（r1-r1）。
　　rf为无风险收益率，选择美国五年期的国债利率作为此收益率，为1.753%。
　　rm-rf为风险溢价，在后文中将使用ERP（股权风险溢价）表示。美国资本市场较为成熟，具有较多年份数据，对其进行分析便可以得到市场总体的股权风险溢价。
　　纽约大学斯特恩商学院金融教授Aswath Damodaran对有关市场风险溢价进行了研究，根据Aswath Damodaran的统计计算，2008年金融危机以来，成熟市场（美国）的ERP基本处于5%～6%的区间范围内，2016年ERP為5.69%，截至2017年三年ERP平均值为5.86%。
　　β为资产系统风险。β系数能够反映新东方教育科技集团相对于美国资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡量其股票受经济环境（如股价变动）影响的程度。本文利用同花顺iFinD中beta计算器，使用2010年5月31日至2017年5月31日的数据，以“月”为计算周期，最终计算得到新东方教育科技集团的β值为1.3849。
　　由上所述可知，r=1.753%+1.3849×5.86%=9.87%。
　　3、营业收入（S）。本文所用营业收入是企业所有营业收入，以便衡量企业整体收益能力。（表1）
　　利用Excel画出的指数趋势线R2为0.9653，线性趋势线R2为0.976，多项式趋势线R2达到0.9947，回归拟合程度最高，是最符合营业收入趋势的曲线，可以预测2018～2022年营业收入见表2。（表2）
　　4、明确预测期（t）。由于教育培训行业正处于发展起步阶段，本文的明确预测期选取为5年。
　　5、后续期持续增长率（g）。一般来说，企业可持续增长率（g）与GDP增长率水平大体相同，根据2015年中国发展高层论坛预测，未来十年我国国内生产总值增长率平均达到6.2%左右，但世界银行预测我国GDP增长率将缓慢下降，所以本文预测我国未来GDP增长速度6%，并以此作为新东方教育科技集团的永续增长率。
　　6、第t期总资产周转率（ATOt）。由表3可知，新东方教育科技集团的总资产周转率在2008年有较为明显的下降，之后趋于平稳，11年平均值为0.82，故本文预测之后5年将没有太大改动，预测期内总资产周转率为0.8。（表3）
　　7、第t-1期权益乘数（EMt-1）。其反映企业的资产负债结构。（表4）
　　EM变化缓和，复合增长率为2.88%，预测之后五年内新东方教育科技集团将保持稳定的资产负债结构，EM=1.7×（1+2.88%）=1.74896。
　　8、第t期销售净利率（ROSt）。新东方教育科技集团的ROS维持在0.16～0.26之间，平均为18.35%。2013年相较于12年和14年数值有所下降，是由于受到2012年被浑水公司指控的影响。虽然现在市场并未达到饱和，有较大上升空间，但是教育培训行业初创企业也在不断增多，市场上现有竞争者也对该企业的发展产生威胁，预测之后五年ROS维持在平均值和近期值的中间值17%。（表5） 　　（二）企业价值测算。由之前的分析可以得到结果见表6。（表6）
　　RIt+1=St+1×（1/ATOt+1）×（1/EMt）×（ROSt+1×ATOt+1×EMt–r）=3543601.6×（1/0.8）×（1/1.74896）×（17%×0.8×1.74896–9.87%）=2532649.117×（23.79%–9.87%）=352439.8041（千美元）
　　其中，ROSt+1=17%，ATOt+1=0.8，EMt=1.74896，则ROE为23.79%。新东方教育科技集团能有较高的权益净利率是由于拥有较多的轻资产，例如知识产权、企业文化以及自身品牌等无形资产，组织结构较为灵活，现金储备和流动资产是总资产主要组成部分，而负债水平较低，投资于新东方教育科技集团的投资者能够依靠较少的投入资本可以获得较高的回报，也因此可以吸引其他投资者涉足该行业。
　　RIt+1/（r-g）=352439.8041/（9.87%-6%）=9106971.683（千美元）
　　V=1720078+182929.14+188897.48+193531.37+196933.68+199182.69+9106971.683=11788524.04（千美元）
　　（三）評估结果分析与评价。通过查询新东方教育科技集团官网发布的年报，2017年5月31日其总股本为158，379，387股，通过查询新浪财经股票知新东方教育科技集团当日收盘价为71.67美元，市值为11，351，050.67千美元。
　　本文利用剩余收益模型计算得到新东方教育科技集团2017年5月31日的股权价值为11，788，524.04千美元，计算结果比实际市值高出437，473.3688千美元，误差率为3.85%，在合理误差范围之内。同时，这也说明新东方教育科技集团的内在价值大于当期的股票总市值，对投资者具有投资价值。
　　四、结论
　　从20世纪80年代开始，我国教育培训行业开始萌芽，出现一些职业培训学校。20世纪90年代起，随着政府鼓励有才之士出国留学，部分机构抓准时机针对出国留学培训展开竞争。进入21世纪后，出现许多以中小学学生为主要对象的教培机构。随着计算机技术的发展，互联网教育兴起，以新东方教育科技集团为首的教培机构开始试水线上教育系统。但是，在行业发展的进程中，一些质量较差的机构在竞争中败下阵来，服务机构质量得到不断提升，市场规模持续扩大。消费者的理性选择使得教育培训行业开始向良性竞争方向发展，而不只是靠噱头获取消费者的关注。在此背景下，人们纷纷将投资目光转向教育培训企业，如何评估教育培训行业企业价值并为投资者提供参考信息成为人们关注的问题。
　　本文选取新东方教育科技集团作为案例，利用剩余收益模型对其进行评估，着重分析教育培训行业的特点，介绍该模型的相关原理与应用。研究结果表明，将改进后的剩余收益模型应用在教育培训企业价值评估中，其估值结果误差率较小，在合理误差范围内，说明其在教育培训企业价值评估中具有一定的可行性与适用性，能够为投资者提供价值投资的参考信息。
　　主要参考文献：
　　[1]曹越，尹训伟，袁梓杰.现行会计准则下剩余收益模型的应用[J].财会月刊，2008（32）.
　　[2]陈信元，陈冬华，朱红军.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性[J].金融研究，2002（4）.
　　[3]丁岳维，蔡晓琰.基于P/E乘数的剩余收益改进模型及实证分析[J].会计之友，2013（13）.
　　[4]吕英巧，王富炜.基于剩余收益模型的企业价值评估实证研究[J].会计之友，2014（2）.
　　[5]谭三艳.剩余收益估价模型及其应用改进[J].财会月刊，2009（27）.
　　[6]Edwards & Bell.The Theory and Measurement of Business Income.Berkeley：University of California press.1961.
　　[7]Ohlson.Earnings，Book Values and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995.11.1.
　　[8]Ohlson.Earnings，Book Values and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995.11.1.
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