A股市净率指标的收益率实证分析

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　　【摘要】市净率是价值策略常用的指标，本文通过分解A股的市净率指标来研究该因子的超额收益来源，发现市值价值比很好地解释了市净率指标的超额收益，而价值账面比在组合研究中没有展现出对超额收益的预测性。其中，价值指标是通过A股的基本面数据得到的内含价值。
　　【关键词】A股  市净率  收益率
　　一、简介
　　市净率指公司市值与账面价值之间的比率。在股票投资实践中，市净率是最常用的估值指标之一，市净率比较低意味着公司估值比较便宜。而在金融学术研究中，低市净率股票相对于高市净率股票的长期超额收益也是国内外学者经常研究的课题。本文通过借鉴国外学者的研究方法，通过分解市净率指标，使用沪深A股十余年的月度数据进行实证分析，以探究该指标的关键驱动因素。
　　二、理论模型
　　三、数据和样本
　　本文的数据主要来源于万得数据库，时间段为2003/1至2019/8，数据频度采用月度数据。我们选择了中信行业分类，剔除了金融和非银金融两个行业，剩下27个行业。在数据处理上，剔除以下样本：市净率低于0.01或高于100，净资产回报率高于1，杠杆率小于0或高于1。
　　四、实证分析
　　我们的实证分析分为几个部分：根据估值模型对样本进行回归，得到回归系数和公司价值;将市净率分解为市值价值比和账面市值比;根据相应指标分别构建组合，考察收益显著性。
　　回归相关变量的描述性统计和相关系数矩阵见图表1，  mi/bi/ni+i之间相关性较高，Ii（<0）/Levi与其他变量的相关性较低。
　　估值模型回归步骤如下：第一步，根据行业进行分类;第二步，在每个月份和行业内进行截面回归;第三步，将所得回归系数在时间维度取均值，得到各行业回归系数。bi和ni+i的回归系数在所有行业上都非常显著，而Ii（<0）和Levi仅在极少数行业的显著性不够高。
　　接下来对所有样本进行市净率分解，相关描述性统计见图表2。从均值来看，所有样本的市净率为3.26倍，市值价值比不至1，价值账面比为3.51倍。
　　 我们采用组合构建方法来进行收益率实证分析。以市净率指标为例，月初根据该指标从低到高排列，其中最低的作为组合1，次低的作为组合2，以此类推得到10个组合，然后計算各组合收益率。在每个月都进行组合构建，就得到了组合月收益率时间序列。图表3是我们分别根据三个指标进行组合构建得到的年化收益率。
　　我们考察各指标的多空组合（做多组合1，做空组合10）收益率序列的p值，市净率对应的p值0.017，显著;市值价值比对应的p值高达0.001，非常显著;市值净值比对应的p值0.782，显著性特别低。从图表5的右图也可以清晰地看到，随着各组合对应指标从低到高，市净率和市值价值比构建的组合年化收益率呈现显著的下降趋势，价值账面比构建的组合年化收益率没有明显的趋势。
　　最后，图表4是各指标多空组合的累计收益率。在2003年至2019年的样本时间段内，市净率和市值价值比构建的多空组合均有显著的累计收益率，市值价值比多空组合的累计收益率甚至高于市净率多空组合，而市值净值比的累计收益率一直在水平线附近徘徊。
　　五、结论
　　总结上文，我们通过考察沪深A股从2003至2019年8年的月度数据，使用RRV提出的分解方法对市净率进行了拆解，发现市净率指标起关键作用的其实是股票市值与内在价值之间的关系，而不是内在价值与账面净值之间的关系，也就是说公司市值与其内在价值的收敛是市净率指标超额收益的来源。
　　参考文献：
　　[1] Golubov， Andrey， Konstantinidi， Theodosia. Where Is the Risk in Value Evidence From a Market-to-Book Decomposition[J]. Social Science Electronic Publishing.
　　[2] Matthew， Rhodes–Kropf， and， et al. Valuation waves and merger activity： The empirical evidence[J].
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