A股市场重组上市情况分析及建议
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作者:施金晶 陈洪天
[摘要]作为上市公司并购重组的重要交易类型，重组上市（俗称‘借壳上市”）备受市场关注。重组上市和监管规则具有明显的此消彼长关系，且规则的效果存在一定的时滞。被借壳公司多数市值较小、主业不振，多分布于传统45-&，而借壳公司评估增值率普遍较高，行业分布与经济环境密切相关。从经营绩效看，借壳公司业绩承诺完成情况较好，但业绩承诺期后出现了较为明显的利润下滑;与之相对应，从股票价格来看，短期内投资者对重组上市的公司股票给予了积极反应，但长期来看，相关公司股票表现较差。重组上市在A股有其存在的特殊性和合理性，应辩证认识借壳公司的高估值问题，统筹考虑重组上市制度改革与IPO、退市制度的关系，而非就借壳论借壳。只有切实解决资本市场的IPO难、退市难问题，才能从根本上解决重组上市的问题。
[关键词]重组上市;整体特征;价值效应;监管思考
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1671-8372（2020）01-0023-07
重组上市是上市公司中重大资产重组中最复杂的交易类型，《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）关于重组上市的规定也经历了多次修改，影响较大的是2016年《重组办法》的修订。该次修订完善了重组上市的认定标准，并修改了相关的配套制度，使得重组上市交易难度大幅上升，获利空间明显减少。相应地，2017年、2018年重组上市数量大幅下滑。与此同时，大量上市公司在这一轮“去杠杆”的过程中爆发出质押危机、经营危机等问题，需要通过重组上市恢复经营能力。在此背景下，中国证监会2019年1明再次修订《重组办法》，对重组上市进行适度松绑，如允许创业板公司进行重组上市交易，允许重组上市的同时配套募集资金等。为更深刻理解制度修讥本文梳理了近年来A股重组上市的整体特征、市场表现和后续经营业绩，深入分析重组上市的制度功能及存在问题，并在此基础上提出相应的监管建议。
一、A股市场重组上市的整体特征
（一）重组上市与IPO、相关监管规则和二级市场行情紧密相关
一是重组上市与IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）处于此消彼长的关系，在IPO暂停期及之后一段时间，重组上市完成数量明显上升。由于IPO暂停，2013年和2014年重组上市完成数量相较2012年显著增多;2016年IPO重启，审核速度加快，此前IPO“堰塞湖”问题得到逐步解决，此后重组上市的公司家数相较前期呈显著下降趋势。二是重组上市受相关监管规则影响较大。2014年，证监会修訂《重组办法》，明确重组上市执行与IPO审核等同的要求。2016年《重组办法》再次修订，进一步完善重组上市认定标准，增加锁定期等。重组上市监管政策不断从严，使得重组上市数量急剧下降。三是重组上市也受到二级市场行情的影响。2015年二级市场牛市行情，在一定程度上促使更多企业通过重组上市方式登陆资本市场（见表1）。
（二）被借壳公司特点：市值较小、主业不振、多分布于传统行业
一是市值普遍较小。被借壳公司停牌前市值的中位数为23.15亿元，超过60%的公司在停牌前其市值不足30亿元，市值普遍较小。二是经营状况不佳。近80%的公司在借壳前1年处于微利或亏损状态，近半数公司在借壳前连续2年扣非后净利润均为负。但统计也发现，近年来部分业绩相对平稳的中小公司也成为被借壳的对象，其原因是在监管政策趋严背景下，借壳方更倾向于寻找前期历史负担较轻、没有重大违规情况、一定时间内可以依靠自身业务维持上市地位的公司。三是多分布于传统行业。被借壳公司主要集中在商业贸易、轻工制造、化工、纺织服装等相对已处于成熟期或衰退期的行业，行业整体已处于充分竞争状态，有效需求不足，增长空间有限。四是相较主板公司，被借壳的中小板公司上市时间较短。被借壳的主板公司共计102家，其中90%的公司上市时间已超过10年，13家公司的上市时间达20年及以上。而被借壳的中小板公司共计37家，其中72%的公司上市年限不足6年，部分公司上市不足3年即已开始筹划卖壳。例如，长生生物于2015年借壳黄海机械，而黄海机械于2012年6月上市，2015年3月即停牌筹划重组上市交易。
（三）借壳公司特点：估值水平与壳公司市值呈正比，增值率普遍较高，行业分布与经济环境密切相关
一是借壳公司的体量及估值与壳公司市值成正比（见表2）。据统计，在壳公司市值增长的情况下，借壳公司的估值水平也同步上涨，两者基本呈正比。这主要由于借壳一般通过发行股份购买资产实现，壳公司市值增长，借壳公司估值也应同步上涨，这样借壳后股权摊薄才不会更大。近年来，随着市场下行，壳公司市值下滑，但拟购买资产估值并未出现明显下降，仍处于高位。主要原因是2016年底《重组办法》规则修改大大提高了借壳方的成本。具体来说，原实际控制人在卖壳时通常会要求买壳方现金购买自己的老股，以避免锁定36个月，如此大大提高了买壳方的门槛和资金需求及成本，导致交易标的体量仍然较大，估值较高。二是借壳公司评估增值率普遍较高。从溢价率来看，借壳公司评估增值率整体普遍较高，平均增值率高达452%，其中，约10%的借壳公司评估增值率高达1000%及以上。三是借壳公司行业分布与整个经济环境密切相关。2013年前，借壳公司多为有色金属类、能源类等重资产行业。随着游戏、影视传媒行业的火热发展，2014-2015年一大批游戏传媒公司通过借壳实现上市。此后，随着资本市场“脱虚向实”的转变，并购重组更好地服务实体经济的政策定位，近几年借壳公司多为高端制造、生物医药、计算机通信等新兴行业。
二、A股市场重组上市价值效应分析
（一）样本选择
本文以2012-2018gA股沪深两市借壳完成的上市公司为样本，分析其重组上市的价值效应。按照惯例，本研究按以下标准对初始样本进行筛选：（1）剔除金融类上市公司样本;（2）剔除重组上市后有其他重大事件发生的样本;（3）剔除数据缺失的样本。经过筛选，共得到127个研究样本。初始研究样本、股价及财务数据均来自国泰君安CSMAR数据库。 （二）市场反应
1.短期市场反应
累计异常收益率CAR，是指事件公司的股价受研究事件影响而偏离预期正常收益以外的收益率，该指标是事件研究法的关键常用指标，具有完备的数理理论基础，也被广泛用来分析事件对公司股价的短期影响。因此，本文用上市公司借壳重组事件所造成的累计异常收益，来考察重组上市事件预案披露日的短期市场反应。具体计算步骤如下：
（1）事件窗口期选择。本文以重组上市股票复牌当日作为事件的发生日（t=0）。事件窗口日期的选择并没有统一标准，一般来说，事件窗口期应该包含信息泄露引发的提前反应，又需要排除其他因素的干扰。本文选择股票复牌当日及其前后各5个交易日（共11个交易日）作为事件窗口期，并选择前后各10个交易日做稳健性检验。
表3展示了事件窗口期[-5，5]的AARL和CAARt的统计结果。可以看到，事件窗口期内，累计平均超额收益率为32.81%。图1是事件窗口期[-5，5]内的CAAR趋势图。从表3和图1中可以看出，投资者对重组上市行为普遍做出了积极的反应，短期内股价快速上涨。
同时，本文还对事件窗口期的CAAR进行了T检验。结果表明，[-5，5]内的CAAR的均值为32.81%，T统计量为10.40，在1%的置信水平下显著。进一步说明，投资者对重组上市行为给出了积极反应。
另外，为了保证研究结果的稳健性，本文还选取了事件窗口期为[-10，10]進行检验。结果与前述保持一致。
2.长期市场反应
本文通过考察重组上市公司借壳复牌日后连续36个月的股价表现，选择Fama-French三因子模型作为基准模型，利用日历时间超额收益率法来研究借壳行为的长期市场反应。日历时间超额收益率研究方法假设公司股票在研究期内保持β值不变，研究期从借壳股票复牌当日开始计算，统计并观察重组上市复牌后连续36个月的超常回报CTAR（calender-timeabnormal return），从而分析借壳行为的长期市场反应。
日历时间超额收益率方法的关键在于确定市场基准模型，本文选用的Fama-French三因子模型解释股票的超额收益率。三因子分别是市场资产组合、市值因子和账面市值比因子，其中市值因子和账面市值比因子对收益率的影响主要体现在这两个因子代表的系统性风险上。三因子模型公式为：
日历时间超额收益率的具体计算步骤为：
第一步，对于样本内股票，按照总市值从小到大分为两类，总市值大的记为B类，小的记为s类，两类股票个数相等或者近似相等;同样，按照账面市值比对样本内股票从低到高分为三类，高的记为H类（30%），中间的记为M类（40%），低的记为L类（30%）。账面市值比为季末所有者权益与月末总市值的比。两类相互交叉可以构造6个投资组合（S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H）。
第二步，计算6个投资组合每个月的等值加权平均月收益率，构造6组时间序列，计算因子值。公式为：
时间超额收益率（CCTAR）的统计结果，图2反映了被借壳公司的CCTAR趋势。从图2可以看到，CCTAR呈现明显的下行趋势，且在借壳股票复牌36个月后，借壳公司的CCTAR为-3%。这说明，重组上市以后，被借壳的上市公司长期表现较差。
（三）经营绩效
本文主要从壳公司重组上市前后与借壳上市公司绩效对比、重组上市公司业绩承诺完成情况、业绩承诺期后的绩效变化，以及与可比期内IPO公司的绩效对比四个方面进行分析。
1.壳公司重组上市前后与借壳上市公司绩效对比
允许重组上市的政策目的之一是为帮助壳公司纾困，那么，本文就壳公司被借壳前绩效与借壳公司成功借壳后绩效进行对比，以分析实际借壳效果是否达到了这一政策初衷。
借鉴相关文献，我们采用总资产收益率ROA指标，来度量上市公司的整体绩效情况。图3为重组上市后公司与原壳公司总资产收益率ROA的对比（整体法）。可以看出，在借壳前，壳公司的ROA水平均为负值，随着新资产的注入，借壳完成当年，ROA即扭亏为盈，达到3.03%。此外，借壳完成后续年份，ROA虽为正值，但一直呈逐渐下降趋势，且ROA水平较低。这说明，整体而言，相对原壳公司，重组上市公司的绩效水平要远高于前者，但绩效水平并不高，是否能够保持可持续经营亦有待观察。
2.重组上市公司业绩承诺完成情况
由于重组完成后业绩承诺的履行需要一定滞后期，因此本文选取2012-2016年A股市场完成重组上市的129家公司作为初始研究样本进行分析。研究结果表明，总体上，重组上市公司业绩承诺完成情况较好。样本公司中共有125家做出了业绩承诺有102家公司在业绩承诺期内实现预期业绩，占比为80.95%，其中，在业绩承诺期部分年份存在未实现预期业绩，但3年内累计实现预期业绩的公司有12家。如华明装备，2016年实际实现扣非净利润为22592.12万元，低于当年承诺业绩23000万元，但其3年累计实现扣非净利润超过预期业绩承诺之和。在未完成的23家（19.05%）中，有4家在业绩承诺期内出现扣非净利润为负值，这些公司在经营上出现了重大问题而无法实现预期业绩。
此外，本文考察重组上市公司业绩承诺的实际完成情况。在考虑部分公司还未到业绩承诺期限，以及业绩承诺只统计3年累计完成值的情况下，样本期间共统计得到333次盈利预测，其中有147次实际实现的业绩处于预期承诺业绩的100%～110%之间（见图4），占比44.14%，即不到半数的公司实际实现扣非净利润刚好或略超业绩承诺预期数。这说明，虽然重组上市公司业绩承诺完成情况较好，但“踩线达标”现象较为明显，可能存在一定盈余管理迹
3.重组上市公司业绩承诺期后绩效情况 进一步地，本文考察重组上市公司在业绩承诺期后的绩效情况。前文分析了多数重组上市公司实现了业绩承诺，但业绩承诺期后，整体上利润同比却较为明显地下滑。根据样本期内（2012-2014年）统计数据显示，在业绩承诺期后第一年，在去掉极值的基础上，扣非净利润同比下滑均值为-12.33%，中位数为-4.05%。有34家公司扣非净利润小于业绩承诺期第三年，占样本总数的53.13%，其中扣非净利润同比下降50%以上的有21家，占样本总数的32.81%。如创维数字，业绩承诺期内较好地完成了预期业绩，但在业绩承诺期后第一年，扣非净利润即至4355.92万元，同比下降89.95%;又如ST地矿，在业绩承诺期内就没有完成预期利润，业绩承诺期后第一年扣非净利更是出现大幅下降，当年扣非净利润为-20996.7万元，同比下降321.81%。
在业绩承诺期后第二年（样本为2012-2013年完成重组上市公司）和第三年（样本为2012年完成重组上市公司），仍然分别有15家和6家的扣非净利润同比下滑，占样本总数的36.59%和30%，其中同比下降50%以上的分别有7家和1家。因此，总体而言，重组上市公司在业绩承诺期后，出现了较为明显的利润下滑现象，但在业绩承诺期后的第二、三年，这种下滑开始趋缓。
4可比期内IPO公司与重组上市公司绩效对比
重组上市公司在业绩承诺期内普遍踩线达标，存在一定盈余管理迹象，在业绩承诺期结束后相当部分公司业绩下滑明显。对于IPO上市公司而言，其盈余管理动机更多地体现在上市之前，上市后业绩亦存在下滑趋势。据此，我们以重组上市业绩承诺期后第一年和IPO上市后第一年作为可比期进行分析对比。
我们搜集了同期（2012-2016年）以IPO方式上市的公司经营业绩数据，发现IPO上市后第一年即存在较为明显的业绩变脸现象。如表5所示统计数据显示，324家公司IPO第一年的扣非净利润出现同比下滑，占样本总数的44.94%，去掉极值后，扣非净利润同比IPO当年上涨均值为0.98%，中位数为4.23%。但通过对比发现，上述数值均大于重组上市公司在业绩承诺后第一年的水平。据此说明，整体而言，在可比期内IP0f2市公司的业绩相对更好。
三、重组上市的制度功能及存在问题
（一）制度功能
重组上市总是与壳资源的炒作等相伴而生，但重组上市作为各国市场上长期存在的一种交易方式，有其存在的合理性。这种合理性也就是重组上市的作用，或称为功能。下面简要从微观和宏观角度阐述其功能。
微观角度，对借壳公司来讲，重组上市实现了资产的上市流通，与一般的首发上市的功能并无二致。其一，上市使公司更易筹集资金。不管是首发上市还是重组上市，对于资产方来讲，其均打开了通向资产市场的大门，可以通过资本市场直接进行便捷的股权融资，同时上市对公司的增信也将促进公司的债权融资。其二，上市使得公司获得资产的流动性溢价。一项资产转让价格的高低，除了取决于资产质量等内在因素外，还与两个外在因素密切相关：一是该种资产的交易是否存在一个活跃市场，二是该项资产规模的大小及可分割性。上市则是一家不可分割的经营性资产分割成大量的小额股份，并进行一个活跃的公开市场进行挂牌交易，同时解决了资产的不可分割性和流动性问题。通常情况来讲，上市将实现资产的增值。其三，上市使得公司取得后续不断通过并购做大做强的支付工具。并购涉及企业的产权转移，往往涉及金额较大，超过购买方的现金支付能力。而上市公司股份具有客观的市场价值和高度的流动性，可以作为现金的替代物用于上市公司对外兼并的支付工具;且除股份外，还有可转债等其他多样化的支付工具。其四，上市还有利于提高公司資信，改善公司治理等。
宏观角度，重组上市作为并购重组的一项交易类型，在提高绩差公司质量、促进产业升级及资源配置、解决资产市场退市难等诸多客观问题方面具有重大的现实意义。其一，重组上市帮助解决资产市场融资难等难题，促进企业实现产业机构转换和产品结构调整，优化市场资源配置，使资金流向优质企业。在注册制试点之前，IPO成本大、环节复杂、耗时长、不确定性大是客观存在的问题，对于处于快速发展急需直接融资支持的行业或企业来讲，IPO是不可承受之重。而重组上市相对来讲时间可控，不确定性更小。其二，绩差公司可以通过重组上市注入新的优质资产，上市公司质量将显著提高。统计数据显示，被借壳公司普遍存在主营业务不振、业绩下滑或亏损的特征，而重组上市完成后，公司经营状况普遍得以改善，80%左右的公司能够完成3年的业绩承诺。虽然业绩承诺期后，部分公司出现业绩下滑，但总体来讲，公司的盈利质量优于重组上市前。在当前资本市场面临的散户为主的投资者结构及客观存在退市难的情形下，重组上市是绩差公司彻底改变经营业绩的重要方式。其三，重组上市能够帮助地方政府解决退市难的问题。对地方政府来讲，与其坐等其破产，不如引进优质的借壳方，提高上市公司的质量，同时保留当地的上市公司数量及税源，维持社会稳定。
总而言之，重组上市除了自身的一些问题之外，具备IPO的主要功能。因此，在IPO暂停或因种种原因不太顺畅的情况下，其作为企业上市的“一扇窗”，有其存在的必然性;同时，考虑目前国内资本市场的发展阶段及退市难等客观问题，重组上市作为绩差公司自我挽救的救命稻草，有其存在的必要性。
（二）存在的问题
与IPO仅涉及证券发行市场不同，重组上市还涉及证券交易市场，这使得重组上市远较IPO复杂。
第一，对原股东来讲，其获利的途径可以是老股转让的控制权溢价，也可以是优质资产进入上市公司后其原有股权的增值收益，但也可能是重组上市方案披露后股价上涨，其在二级市场的减持获利。因重组上市通常是对上市公司基本面的重大有利变更，在方案披露复牌后，股价通常出现上涨甚至多个涨停，因此，重组上市交易过程中易出现内幕交易情形，甚至不以交易成功为目的的操纵市场行为。 第二，鉴于重组上市中借壳方需要付出的所谓“壳费”，既包括上市公司原有市值对借壳方股权比例的稀释，也包括转让中的控制权溢价等，高额的借壳成本使得借壳方有极大的动机寻求平衡，即增加标的资产估值，减少原有市值对借壳方的股权稀释。与高估值相伴而生的是高商誉和高业绩承诺，这给公司后续的发展埋下了隐患。
第三，部分标的资产质量存疑。重组上市的政策初衷之一，是通过借壳，一些盈利能力强、代表新兴行业发展方向的资产被置入上市公司，从而有利于上市公司盘活资产存量，改善资产质量，提高资源配置效率。但在实务中，发现部分标的资产质量较差，业绩承诺无法实现，甚至大幅亏损。如部分公司在前期借壳交易筹划中，为了能够实现标的公司较大幅度的评估增值，往往倾向于在前期通过突击交易等方式增加业绩，甚至不惜通过虚构交易、签署虚假协议等财务造假方式推高标的公司估值，等到借壳交易完成后，公司业绩即大幅度下滑。
第四，宏观上看，壳资源的炒作将一定程度上影响市场定价机制。由于IPO资源的稀缺以及退市制度的不完善，壳资源在二级市场向来奇货可居。壳公司借此以筹划或终止重大资产重组进行炒壳，如天目药业，自2010年至今七次重组均已失败告终，长期反复的炒壳，严重扭曲市场定价机制，影响二级市场平稳运行。此外，控制权变更活跃，也易引发壳公司炒作。由于二级市场估值下调，2017年以来控制权转让市场明显活跃，两市共计完成控制权转让80家次，但对应完成的借壳交易仅有10家。此类公司均为潜在的重组上市交易公司，极易引发壳公司炒作。
四、相关建议
（一）正确认识重组上市的高估值问题
质疑重组上市的一大主要意见即在于，借壳公司存在高估值问题，后续业绩变脸，业绩承诺无法实现，商誉减值等。这个问题其实也是相对的。
从统计数据来看，借壳公司估值的市盈率水平总体低于IPO。总体而言，大多数交易市盈率不到15倍，低于IPO询价的23倍。具体地，按照借壳公司估值除以实施完成当年净利润进行测算，交易市盈率的中位数为14.03;按照标的公司估值除以未来业绩承诺期内的平均承诺净利润进行计算，则交易市盈率的中位数为10.61。因此，重组上市的高估值是整个资本市场高估值的一个反应，不是重组上市本身独有的问题。
从上市后的业绩情况来看，如前统计的数据，业绩承诺期内的业绩实现率达到100%以上的占比约84%，业绩实现率达到80%～100%的占比9%。业绩承诺期后第一年，整体上利润同比存在较为明显的下滑。样本期内统计数据显示，在业绩承诺期后第一年（通常为重组上市后第四年），有34家公司扣非净利润小于第三年，占样本总数的53.13%。与此同时，同期的统计数据显示，IPO后第一年有324家公司的扣非净利润出现同比下滑，占样本总数的44.94%。重组上市的业绩下滑情况比IPO略差一下，但也可以看出上市后（业绩承诺期满后）的业绩下滑并不是重组上市独有，是当前较为普遍的一种情况。
（二）统筹考虑重组上市制度改革与IPO、退市制度的关系
重组上市作为IPO的补充制度，追根溯源是IPO相关问题的另一种反应。因此，重组上市问题的根本解决依赖于IPO制度及实务的不断完善，避免形成借壳与IPO之间的监管套利。
在當前科创板IPO推行注册制的情况下，创业板放开“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”的重组上市其实影响不大。同样的时间成本下，重组上市的成本远高于IPO。其一，重组上市对于借壳标的资产的标准等同于IPO，且对于上市公司也存在一定的发行条件要求;其二，重组上市对于借壳资产的股东而言，不仅有强制的业绩补偿业务（多数情况下，借壳资产的估值为收益法、现金流量折现法等基于未来收益的方法，该种情况的借壳交易强制要求业绩补偿），更有其他股东24个月的锁定期（IPO中为12个月）;其三，在壳公司普遍市值在10亿元以上的情况下，不仅对标的资产估值及体量提出一定的要求，更是对于借壳资产的股东的股权比例稀释成本。因此，政策的放开并不会导致大量的高新企业及新兴企业在创业板借壳，更不会导致所谓的“养壳”“保壳”等大行其道。笔者认为，政策放开的主要意义应该在于解决存量的控股股东、实际控制人的资产注入以及同行业资源整合式的产业交易。
随着科创板试点注册制的成功实施及稳步推进，未来创业板、中小板、主板都将走上注册制的道路。随着IPO渠道的畅通，重组上市这一资本市场的难题将自然而然在发展中解决。
在当前退市制度常态化稳步推进的过程中，要避免僵尸企业在重组上市的预期之下“僵而不死”影响市场估值秩序。要逐步形成“IPO为一般、借壳为例外，退市为常态”的市场出入口机制，顺畅市场出清机制。
综上，重组上市的问题，可以说是资本市场IPO难及退市难这两大“疾病”的表征，或者说IPO难和退市难是“本”，重组上市问题是“标”。在未治“本”的前提下，单纯强调重组上市存在的问题，否定其存在的意义，是脱离现实的理想主义。现实的做法是，承认重组上市存在的必然性和必要性，加强对重组上市的监管，即所谓的“先治标，再治本”;同时，推进注册制解决IPO难，推进投资者适当性制度等，解决资本市场的定价问题，进而解决退市难，这样才能做到“既治标，又治本”。
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