华图教育借壳上市之路案例研究

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　　摘 要：随着国内公务员培训教育机构日益增多且竞争愈烈，要在公务员考试培训行业领跑，必然需要扩大企业规模和市场份额。企业上市不仅可以获得很好的融资机会，为企业发展提供资金支持，而且上市企业相对于未上市声望会更高，也有利于扩大市场规模。由于我国IPO审核严格、限制高以及周期长，很多企业选择借壳上市这种方式。本文选取了华图教育三次借壳上市为案例进行研究。
　　关键词：借壳上市;壳资源;规范
　　1 借壳上市概述
　　1.1 借壳上市的概念
　　借壳上市是指企业通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，利用资产置换或收购等一系列的方式得到该公司的控股权，利用其上市公司地位，使企业的资产得以上市。
　　1.2 买卖壳双方动机
　　1.2.1 买壳方动机
　　首先，我国中小企业一直都有融资困难的问题，通过银行贷款融资虽然也是一种方式，但由于很多企业管理水平不高，信息不透明，收益和风险不对称，无法通过银行贷款的方式实现融资，银行不敢轻易贷款，银行更愿意贷款给有一定实力的大企业和国有单位。因此很多企业都会选择通过IPO上市的方式解决融资的难题。但随着我国市场逐渐完善相关规定，通过IPO上市不仅成本高，周期长而且审核越来越严格，不是所有企業都符合申请要求，也不是所有企业都等得起，从而借壳上市作为上市的一条捷径应运而生。买壳方可以通过借壳上市快速进入到资本市场，出现在投资者的视野里为自身发展实现直接融资。在借壳上市后，企业可以通过发行新股、配股等方式在证券市场上获取可以实现业务发展所需要的资金。华图教育本来就属于新三板企业，如果能够成功借壳上市不仅能实现快速融资，也对于企业的商业价值有不小的提升加持。
　　其次，企业可以通过借壳上市以较低的成本筹集内部和外部资金，并可以通过会计和税收处理规则实现合理的避税。比如，如果买壳方是通过股份支付的方式借壳，卖壳方的股东可以延迟缴纳税款，或者使用其他税种代替。
　　1.2.2 卖壳方动机
　　上市公司根据证券交易所规定，如果在连续三个会计年度内都没有能够达到正利润，就将面临退市风险，退市又势必会损害企业的商誉，导致企业资产的大幅缩水。在残酷的市场竞争过程中，卖壳方如果出现经营业绩不佳、管理层治理混乱、市场环境恶劣以及政策不利好等原因都会导致企业无法利用资本市场实现良性发展。企业在不想失去上市资格、但又没有扭亏为盈的能力的情况下，只能选择转让自己的壳资源。
　　2 华图教育简介以及三次借壳上市
　　2.1 华图教育简介
　　华图教育于2001年创立，坚持“以教育推动社会进步”的价值理念，主要营业范围是公务员、事业单位、教师和金融等各类职业招录考试培训。目前专职和兼职师资、研发以及其他工作人员多达8000余人，在全国开设了接近1000家学习中心，进行全国性面授，或通过官方网站和手机APP等形式进行网络培训授课。自成立以来，华图教育已经获得了许多奖项，2014年7月，华图教育在新三板上市，成为首家进入国内资本市场的公务员招录考试培训机构。
　　有市场就有竞争，华图教育最大的竞争对手是中公教育，中公教育于1999年由一名北大毕业生创立，华图教育和中公教育一直都是彼此在公务员招录考试培训上的对手。虽然华图教育最先在新三板上市，但中公教育2019年弯道超车，直接借壳亚夏汽车上市登陆A股。
　　与主板上市相比，新三板上市公司一般为小企业，市值不高而且退市风险较大，买卖新三板需要很高的门槛，融资也就没那么强。主板上市的话不仅可以发行股票募集资金，通过对募集资金的合理有效使用，企业能够获得与同行拉开差距的快速发展机会，而且可以获得持续、稳定的融资渠道。主板上市对企业品牌也有溢价的影响，在扩大市场占用率的过程中更占优势，也更容易能获得消费者的信任。
　　2.2 华图教育三次借壳上市之路
　　2.2.1 第一次借壳ST新都
　　2012年华图教育就尝试过启动接受IPO辅导上市，但由于证监会暂停IPO申报受理只能放弃此项计划。
　　2014年华图教育选择挂牌新三板，网上数据显示自从华图教育登陆新三板以来，数次停牌。
　　2015年华图教育意欲借壳ST新都上市，ST新都是深圳新都酒店于1994年在深交所上市后发行的股票，主要经营酒店及酒店附属车辆服务、自有场地出租、康乐设施、停车场、洗车美容，及在酒店内经营餐厅、美容美发（不含医学整容业务）、桑拿按摩等业务。然而不到3个月，华图教育发布了《关于终止重大事项的公告》，表示“鉴于目前推进该项重大事项出现重大不利情况，经公司谨慎考虑，决定终止此次计划。”华图教育借壳上市之路告终，继续留在新三板。
　　2.2.2 第二次借壳扬子新材
　　2018年华图教育和扬子新材发布公告，称扬子新材拟收购华图教育100%股权。扬子新材2012年通过IPO在深交所发行普通股，主要经营研发、生产、加工、销售有机涂层板及其基板;销售金属材料、建筑装饰材料;商品和技术的进出口自营和代理。
　　最终因为扬子新材和华图教育的股东没有能在业绩补偿达成一致，导致此次交易终止，扬子新材随后宣布了此次重大资产重组的结束，华图教育的第二次借壳上市再度失败。
　　2.2.3 第三次借壳山鼎设计
　　2019年华图投资以7.5亿元收购山鼎设计2496万股，在股份完成过户后，华图投资持有山鼎设计30%股权成为山鼎设计第一大股东。与此同时，山顶设计原实际控制人及其旗下子公司宣布将放弃上市公司13.23%股权对应的表决权，并对放弃事宜作出不可撤销的公开承诺，华图投资成为山鼎设计实际控制人。网上数据显示，华图教育持有华图投资100%股权，华图投资是华图教育的全资子公司。
　　山鼎设计在2015年登陆深交所创业板，为国有企业以及跨国公司等在规划、建筑和专业设计领域提供专业咨询和全面的工程设计服务。 　　2020年5月，深交所上市公司“山鼎设计”的证券简称正式变更为“华图山鼎”，华图教育距离完成借壳上市更近一步。
　　与华图教育相比，中公教育的上市之路显得轻松得多，在用了不到一年的时间，中公教育宣布成功借壳亚夏汽车，成为“A股公考第一股”。
　　3 华图前两次借壳失败的原因和启示
　　3.1 华图教育前两次借壳失败的原因
　　3.1.1 选择了错误的壳公司
　　由于国内对IPO的门槛要求限制较高，不仅审批周期长，程序复杂，有时候还可能会因为市场环境或其他因素导致审核被终止。因而一些企业只能通过借壳上市的方式实现上市目的，借壳上市的关键就是壳资源的选择，选对了壳资源之后上市过程的其他程序至关重要。
　　在华图教育借壳ST新都此项交易前，ST新都2013年、2014年已经连续两个会计年度的财务会计报告均被出具无法表示意见的审计报告，从 ST新都的各种财务指标以及事务所出具的财务报表的审计报告结果来看，ST新都的财务状况十分恶劣，接连几年都处于亏损状态并且负债严重，不仅如此，企业还存在违规担保的劣迹。而且ST新都的股票自2015年5月开始被暂停上市，如果想要恢复上市需要在规定期限内披露经审计的暂停上市后首个年度报告，换句话说，ST新都需要近一年的时间才能重新上市，这也是华图教育未能成功借壳ST新都的重要原因。
　　3.1.2 业绩补偿未达成一致
　　扬子新材的财务情况要比ST新都好很多，营收和净利润从14年开始都是持续增长的状态，虽然扬子新材资产负债率达到了60%以上，负债较高但壳资源质量要优于ST新都。
　　2014年华图教育新三板挂牌并公开转让时股东人数为143人，此后经过股票发行和公开转让，股东的人数不断增加，从而导致股权分布比较分散，再加上华图教育的高管团队人员变动频繁，使得与中小股东的沟通和协调更加困难。
　　由于华图教育是新三板挂牌公司，股东人数较多，沟通协调难度较大，股东没能在就业绩补偿事宜上达成一致。上述原因导致此次交易最终停止进行。在华图教育与扬子新材的重组过程中，华图教育的一些中小股东与大股东没有站在一起，不接受承诺业绩补偿，最后2017年扬子新材发布了结束收购的公告。
　　3.2 华图教育借壳上市启示
　　3.2.1 选择正确上市方式
　　受新冠肺炎疫情的影响，市场就业行情势必会收到巨大的冲击，根据人力资源和社会保障部的统计，2020年全国高校应届毕业生人数达到874万，紧接着就是即将进入社会的2021全国高校应届毕业生，对刚进入社会的高校生来说找到心仪的工作会更难。随着体制改革，公务员福利待遇在提高，且社会地位高，是很多高校生的首选。国内公务员培训领域的两大龙头非中公教育和华图教育莫属，中公教育2019年率先上市不仅提升了企业品牌度，也扩大了市场占有率。
　　同行业如果落后了面临到的可能是市场占有萎缩，甚至被淘汰。在如此快速变化的时代，IPO上市的门槛条件和时间成本并不是所有的企业都能够达到的，而借的壳本身就是一个上市公司，不需要担心这些问题。所以不管是从股东层面还是公司本身的利益层面，借壳上市都是比较好的方法。
　　3.2.2 选择优质的壳公司
　　对于借壳上市而言，壳资源的好坏能够直接影响最终是否成功，因此必须进行计划以预先选择合适的壳资源。由于双方信息不对称，可以通过财务报表、资产负债表、现金流等情况了解壳公司目前的情况，也可以通过市场调查壳公司工资股权结构和短期交易情况，虽然前期调查会增加人力、时间和财务成本，但这些是必不可少的，可以保证后期借壳上市能够有效进行。
　　对于需要借壳的企业，应谨慎选择壳资源，一般建议选择没有法律债务争议且没有严重财务问题的壳公司。资源不好的壳公司除了还要承担以上问题以外，即使成功借壳上市了，后期对借壳的企业经营发展带来的不利影响也會一一出现。
　　优质的壳资源需要满足以下两个要求：
　　第一，壳资源市值低。最常见的借壳方式是发行股份购买资产，为了取得壳资源的上市地位需要给壳公司原有股东补偿，壳资源市值越低，对于借壳的企业来说上市后占有的股份比例就越高，反之越低。
　　第二，干净的壳资源。如果是存在经营风险和负债的壳资源，将直接影响借壳上市的成败。另外还需要对壳资源的股权结构进行分析，如果其背后存在一个强大的母公司，是否能顺利剥离成壳也是一个重要问题。
　　3.2.3 遵守我国借壳上市政策和法规
　　近几年来我国市场上出现借壳上市的频率逐渐增多，2016年9月证监会发布了新的重组法规，逐渐完善借壳上市的相关法律法规，对于一些想要通过借壳上市的企业来说无疑难度骤增。目前也有不少成功借壳上市的案例，华图教育的老对手中公教育借壳亚夏汽车，在借壳过程中严格遵守了政策和法规。华图教育在第二次借壳扬子新材的时候却尝试规避监管，这也是导致其失败的一个重要原因。企业想要进行市场活动，应当熟悉国家的相关政策和法律法规，并且做到严格遵守，才能顺利通过监管部门的审核完成借壳上市。
　　3.2.4 借壳企业规范内部管理
　　对于借壳企业来说，规范有序的内部管理除了可以帮助企业预防和管控风险以外，还可以提高企业经营成果和运营效率，规范的内部管理机制也有利于企业内部沟通顺畅，增进企业股东和高管团队的关系，进而增强内部凝聚力。反之杂乱无序的内部管理不仅会增加沟通难度，还会引发人才流失等情况的发生。在华图教育借壳扬子新材这一案例中，华图教育自从挂牌新三板以后股东人数持续增加，股权分布分散，加上高管团队的频繁变动，降低企业管理效率，最终因为股东人数多无法沟通达到一致的业绩补偿导致借壳失败。
　　因而，企业想要成功借壳上市，规范内部管理和稳定的高管团队必不可少。
　　4 总结
　　上市登陆资本市场虽然能够获得更好的融资渠道，方便企业发展壮大，但实际不一定会那么理想化，一旦出现差错，面临的风险对企业可能是致命打击。因此华图教育在第三次借壳上市时，以及其他想要通过借壳上市的企业，应在严格遵守国家相关政策法规的前提下，注重借壳前、借壳中和借壳后对风险的管控，及时预测风险并做好应对准备。
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