上市公司股票回购动因分析
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[提要] 本文阐述上市公司股票回购发展历程和股票回购的方式，以美的集团为例，研究美的集团两次股票回购的过程，从家电行业转型、股价低估、自由现金流、财务杠杆以及税负五个方面分析回购动因，最后对美的集团的股票回购做出整体评价。
关键词：股票回购;回购方式;回购动因
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2020年8月8日
一、股票回购的发展
股票回购是指上市公司利用自有现金或融资资金等方式，从股票市场上收购本公司流通在外的股票，以达到稳定股价、股权激励的目的，或者利用这种方式变相向股东发放股利。公司回购股票之后可以将回购的股票注销，也可以作为“库藏股”。股票注销后会使公司流通在外的股份数量减少。
股票回购作为资本运作的重要方式，最早开始于19世纪50年代的美国。近年来，股票回购已经取代现金分红成为上市公司最主要的分红方式。与发达的西方国家不同，股票回购在我国起步较晚，股票回购方式较少，发展较为缓慢。但是，随着改革开放和市场经济的成熟，越来越多的人认识到股票回购的意义，股票回购的方式也逐渐多了起来，使得股票回购在我国开始得到广泛关注。我国股票回购起始于20世纪90年代，当时这只是小部分上市公司的小规模行为，例如1994年陆家嘴股份有限公司实施股票回购，采用协议回购的方式，目的是为了调整本身的股权结构。之后，随着改革开放和市场经济的发展，以及相关政策的支持，很多上市公司开始重视股票回购。股票回购在我国发展较快的阶段是在我国股价整体偏低的时候，这种情况下，大量企业通过股票回购来提升股价，提高投资者的信心，推动公司发展。同时，从2005年到2018年，证监会不断出台政策，上市公司股票回购开始进入新的发展阶段。
二、股票回购的方式
（一）场内公开收购和场外协议收购。委托证券交易所进行交易的叫做場内公开收购，这是一种相对来说较为成熟的股票收购方式，收购价格为市场价，由于国外股票市场较为成熟，因此这种方式较为流行。这种方式的优点是透明度较高，如果公司单次大幅度回购股票，可能会推动股票上涨，增加公司回购的成本。缺点在于容易产生内幕交易和操纵价格。因此，需要相应的政策来监督。如果是发行方和投资者直接协商确定股票回购的则是场外协议收购。该协议必须包括收购的时间、股票收购价格、数量等。与场内公开收购相比，这种方式透明度更低，相对来说，很难做到公正、公平、公开。
（二）举债回购、现金回购和混合回购。通过借款进行股票回购的方式叫举债回购，可以向银行等金融机构借款，对外举债也可以优化企业资本结构。使用自身的资金来进行公司的股票回购属于现金回购，可以代替现金股利。综合以上两种方式进行股票回购的属于混合回购。
（三）固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回购是企业以固定价格回购固定数量股票，该价格高于股票市场价格。这种方式下所有股东机会均等，而且公司享有主动权。当股票回购的数量不足既定数量时，公司有权决定取消或延长该计划有效期。固定价格要约回购向市场传递了积极的信号，但高于市场价格的收购价也提高了收购成本。荷兰式拍卖顾名思义起源于荷兰，回购相比固定价格要约回购有更大的灵活性。公司可以自行确定价格和数量的范围，之后股东在公司确定的范围内进行投标，最后公司汇总所有股东的结果，确定最终的回购价格和数量。
（四）可转让股票回购和非可转让股票回购。上市公司进行股票回购之后的一段时间之内，股东可以以事先约定的价格向公司出售其所持股票，该种回购方式称为可转让股票回购。这种可转让回购方式所附的可转让出售权，一旦形成，并非与股票不可分开，而是可以同股票分离开来，并且该可转让出售权也可以像股票一样在市场上自由流通买卖。是否进行买卖，选择权在股东手里，股东可以选择把股票和可转让出售权一同出售，但当股东不愿出售所持股票时，也可以选择单独出售可转让出售权这一权利，对于股东来说有很大的自主权。相反，没有附有可转让出售权的股票回购就是非可转让股票回购。
三、美的集团股票回购过程
第一次回购：
1、2014年8月19日，美的集团发布了公告，公告中提出了集团此次回购股票的以下内容：公司拟在三年内推出两期股票回购方案;第一期股票回购金额不会超过上一年度净利润的30%，也就是15.95亿元;第二期的股票回购金额不超过2014年净利润的30%;确定股票回购的价格会考虑每股收益、行业整体水平以及公司自身的经营水平、财务状况;通过深交所集中竞价回购股票等。
2、2015年7月14日，美的集团发布可与巨潮资讯平台的回购报告书。
3、2015年7月31日，集团共回购股份数达到总股本的0.69%，总计29，591，664股，最高成交价和最低成交价分别为35.74元和30.69元，回购资金达到计划最高限额，回购结束。
第二次回购：
1、2018年7月，美的集团发出公告，显示将以40亿元自有资金收购本公司流通在外的股份，回购金额之大，在A股史上前所未有，算得上规模最大的股票回购了。据美的集团的公告显示，美的集团此次回购股份的价格在50元每股以下。根据美的集团此次回购的金额和每股回购价格，可以看出美的集团此次回购流通在外的股份数不会超过8，000万股。与公司目前发行的总股本相比，只占1.2%以上。此外，此次美的集团收购行为选择以集中竞价交易作为收购方式，回购期限长达12个月，自该回购方案报经股东大会批准通过之日起。7月24日，美的集团此次金额高达40亿元的股票回购方案报经股东大会审批通过。针对投资人关心的问题，美的集团相关负责人也表示，未来美的集团不会调整自身的员工数量，但是会相应优化员工结构，相比目前来说会增加技术人员和研发人员的比例。 2、2019年1月1日晚美的集团公告表明，截至2018年12月28日，公司累计回购9，511万股，占公司截至2018年11月30日总股本的1.43%，最高成交价为48.40元/股，最低成交价为36.49元/股，支付的总金额约40亿元。公告称此次公司回购股份金额已达到最高限额，回购方案已实施完毕。
四、美的集团股票回购的动因
（一）家电行业转型需要。根据相关部门发布的《中国家用电器行业品牌发展报告》，我国家电行业在2015年全年缺乏增长动力，家电行业整体大环境不好。此外，当年世界经济增速放缓，出现国际金融危机，商品交易价格持续走低。在这种情况下，家电行业必须转型升级，用消费升级的方式取代之前薄利多销的营销策略，将互联网和家电结合，向智能家电转变，以此才能推动企业长远发展。
（二）美的集团股价被低估。上市公司股价被低估可能是由于资本市场整体的低迷，也可能是因为双方信息不对称导致。但是，股票价格和公司的发展密不可分，通常情况下，股价如果长期处于较低的价格水平，股市处于低迷不振的状态，公司前景不被看好，严重影响投资者的信心，那么很大程度上会影响投资者的投资决策，从而影响公司的声誉和形象，降低公司产品的竞争力，最终又进入股价低迷不振的恶性循环。2014年的数据显示，受经济发展大环境的影响，家电行业发展缓慢，但分析行业市盈率和企业市盈率可以发现，美的集团市盈率低于家电行业市盈率，这说明美的公司当时的股价存在被低估的现象，公司股价并不能很好地反映出企业自身的内在价值。这种情况很可能损害到股东尤其是中小股东的利益，这是美的集团收购股票的一个直接动因。上市公司收购自身股份，减少流通在外的股票数量，在总收益不变的情况下，公司的每股收益会上升，这就可以使股票价格能更客观真实地反映企业的价值。通过股票收购，美的集团可能达到推动股价上涨的效果，并向投资者传递公司对于未来发展的信心。
（三）利用自由现金流。自由现金流和企业的代理成本存在一定的联系。如果企业存在大量的自由现金流，那么管理层可能会将其投资到次优的项目，以此来降低自身的风险，这就增加了管理层和股东之间的代理成本。如果将这些过量的自由现金流发放给股东则可以降低代理成本，股票回购就是将过量自由现金流发放给股东的一种方式。美的集团在此次的股票收购公告中提到将用公司自有资金来进行股票回购，利用自有资金进行股票回购也不会影响到企业的日常经营活动中更不会影响企业的价值，除此以外，还能提高企业资金的使用率。美的集团此次进行股票回购的资金来源于非公开发行股票募集的资金和美的集团自身的现金。据相关资料显示，美的集团在第一次股票回购之前曾经向小米科技非公开发行股票，从小米科技募集到126，555万元，并将该部分资金用于补充流动资金。此外，美的集团还非公开发行限售股，募集资金数十亿元。对比美的集团2014年和2015年的相关数据可以看出，这两年除了2015年第一季度外，每个季度的自由现金流都为正。而且这两年美的集团的经营活动现金流量净额都大于各自的净利润，一般来说，这两者相等或者近似相等时都表示该企业是优质企业，由此可见，美的集团有充足的现金流量进行股票回购。
（四）提高财务杠杆。公司股票回购之后对于回购的股票可以选择注销或者作为库存股，但不论选择哪种方式，股票回购都会减少企业流通在外的股票数量，股票数量减少，同时股东的权益也会减少，与之相对应的是该企业负债的比重会上升，也就是企业的财务杠杆提高了，企业利用债务利息抵税的效应也会加大。分析美的集团财务数据可以看出，从2013年到2015年各年第三季度美的集团财务杠杆分别为1.017、1.020和1.032，可以看出美的集团此次股票回购之后集团的财务杠杆提高了，很明显这是美的集团股票回购的动因之一。此次股票回购，提高了美的集团的财务杠杆，降低了权益资本的比重，提高了资产负债率，改善了美的集团的资本结构，使其得到优化，获得了财务杠杆效益。
（五）降低税负。公司通过股票回购之后将回购的股票注销或作为库存股，都会使公司流通在外的股票减少，相当于变相给股东分红，用这种方式代替现金分红，可以降低企业的财务压力，增强企业的财务灵活性。美的集团公司章程中明确规定公司采用股票分红、现金分红或者二者相结合的分红方式，并且将现金分红作为首选的利润分配方式。根据美的集团年报披露，2013年到2016年每十股派发现金数分别为20元、10元、12元、10元，四年都发放现金股利，但只有2013年和2015年在发放现金股利的同时还发放股票股利，将资本公积转增股本。分红占归属于上市公司股东净利润的比率2013年为63.43%，2016年为44.03%。由此可见，美的集团虽然回购的股票数量占公司总股本的比重很低，但在减轻公司现金分红的压力方面确实起到了作用，同时股票回购增加股东权益属于资本利得，在税法中是暂免缴纳个人所得税的，因此可以为部分股东减轻税负。
五、美的集团回购股票的评价
（一）美的集團第一次回购股票，从财务效应的角度来说，对公司的销售净利率影响很小，对公司净资产报酬率有短期影响，对公司短期偿债能力和长期偿债能力影响很小。第一次回购股票，股票价格由回购前的上升趋势变为略有下跌再到回购前的股价，说明美的集团此次股票回购达到了预期效果。而且同一时期，国内同类家电股价也出现了类似的波动，所以可能是由于行业整体形势不好的原因。
（二）美的集团第二次以40亿元进行股票收购的行为可圈可点，此次回购具有历时短、收购金额高、二级市场真实买入、股票回购之后注销股份这些优点。从收购金额来看，美的没有停留在下限敷衍，而是达到事先设定的上限40亿元，金额之大，可见美的此次收购的诚意。此外，此次回购历时半年左右的时间，从开始实施到结束，干净利落，不拖泥带水，而且收购股票全部在流通市场上买入，这样不仅能够支持二级市场上的投资者，对于美的集团来说也是有好处的，给美的集团带来了真实的买盘资金支持。还有，本次股票回购方案实施完毕之后，回购股份没有作为库存股，而是将回购股份全部注销。因此，在净利润不变的情况下，集团的总股本得到减少，相应的每股收益就会上升，提高了美的集团流通股票的含金量。与以往的股票回购相比，美的集团此次回购可谓“真回购”，没有像以往上市公司回购股票，回购上限和实际实施比例相差甚远。2018年，“回购新规”诞生，该规定最大限度制止上述问题，而鼓励“真回购”。在该规定之下，像美的集团此次的“真回购”会成为主流，从而增强投资者对于回购的信心。
主要参考文献：
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[4]聂青青.上市公司股票回购动因及财务效应分析——基于美的集团的案例分析[D].江西财经大学，2018.
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