我国上市公司股权结构对公司治理的影响

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　　【摘要】股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础，它是实现公司的有效治理和股东利益最大化的关键因素之一。对于当前我国上市公司数目不断攀升的现状，深入探讨股权结构对公司治理的作用和影响，对于提高上市公司治理效率和保护投资者利益具有重要的现实意义。
　　【关键词】股权结构；公司治理；公司绩效
　　
　　一、引言
　　公司治理效率高低受到众多因素的影响，股权结构是其中非常重要的因素之一。股权结构是公司治理的产权基础，决定着所有权与控制权分配的比例关系，从而影响甚至决定公司的治理效率。所谓股权结构，简单地说，就是指公司不同性质的股份或不同持股主体持有的股份在企业总股本中所占的比例。它的内涵包括股权的流通性结构、股权的持有者身份结构、股权的市场分割结构和股权集中度。
　　关于股权结构在公司治理中作用的研究，最早可以追溯到Berle和Means (1932)，他们认为，股权集中度与企业业绩之间存在正的线性关系，原因在于，股权分散导致“搭便车”难题，从而造成对管理者的监督困难，而股权一定程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督。正式研究股权结构在公司治理中的作用应始于Jensen和Meckling(1976)。他们将企业的股东分为两类：一类是公司内部股东，主要是指持有股票的董事会成员及公司其他高层经理人员，他们管理着公司，有着对经营管理决策的投票权；另一类是公司外部股东，他们没有管理投票权。Jensen和Meckling认为，内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利益，因而在公司治理中发挥积极作用。国外学者围绕股权结构在公司治理中的作用及其对公司绩效的影响进行了广泛而深入的研究，但是大量的研究都是以美国公众公司为背景，并且主要集中于内部人持股和股权集中度两方面。近年来，中国学者也对股权结构在中国上市公司治理中的作用及效率进行了深入的研究。
　　但是，目前为止，无论是国外还是国内学者，对于股权结构在公司治理中的作用及效率方面的研究，都还远没有取得一致的结论。有鉴于此，笔者从当前我国上市公司实际状况出发，分析我国上市公司股权结构中存在的问题和缺陷及引发的公司治理上的问题，提出自己的看法。
　　二、我国上市公司股权结构特征
　　（一）“一股独大”，股权过度集中
　　由于历史的原因，我国上市公司中，国有股所占比非常之高。虽然国有股对公司业绩的影响关系还没有取得一致的结论，但是目前这种情况显然已经不能适应我国国企改革和证券市场发展的需要，也很难实现社会资源的合理有效配置和国有资产的有效增值。因此，近年来，在已经上市的公司中，国有股份所占比例已从1992年至今呈逐年下降趋势。
　　近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。种种迹象表明，我国国有股“一股独大”的情况正在得到缓解。虽然随着股权改革的深入，国有股的比例在不断降低，法人、机构投资者以及境外投资者持股比例不断提高，最终将形成多个大股东制衡的趋势，但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。
　　同时，随着越来越多的民营企业的上市，也产生了私人股东和家族股东“一股独大”的新问题
　　（二）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散
　　上述关系的不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥其作用。
　　对于控股股东来说，掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益，一为“控制权的共享收益”，即大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提高，因为这一价值提高的好处不仅仅只由大股东享有，而是由公司所有的股东享有。二为“控制人的私人收益”，即大股东可以利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益，因为它只由大股东私人享有。控制权的私人收益既可以是货币私人收益，转移公司资源，利用内部信息，控制权的额外补贴等，也可以是非货币化的，如生产中的协同或大股东的私人声望以及来自权利和控制的效用等。
　　在股权结构集中的公司，大股东会主动承担起监督代理人的责任，原因在于，大股东在公司中拥有较大比例的股权份额，因此，大股东从监督中获得的收益足以弥补其监督成本。在极端的情况下，大股东甚至会自己经营公司或者主动发起“接管”活动以加强公司的控制。此时，公司治理的主要问题已转变为大股东对小股东和其他利益相关者的“剥夺”以及大股东滥用股权的监督问题。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。
　　（三）国有大股东的所有者缺位,产生代理问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题
　　上述问题具体表现在国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于“超强控制”状态。
　　三、我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题
　　股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运作效率中得到综合的体现。由于不合理的股权结构，我国上市公司股权结构状态引发的公司治理机制问题，以及这些治理机制缺陷对公司绩效产生多方面影响。
　　（一）股东大会和董事会受控股股东控制
　　股权集中度决定公司治理的模式。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，有较强的干预动机，倾向于内部控制；股权集中度低的公司，由于股权相对分散，股东行使权力的成本较高，容易产生“搭便车”的心理，因而倾向于外部市场对公司管理者实施监管。不少学者的实证研究表明，公司治理机制的缺陷与公司本身的股权结构存在密切关系。
　　受“一股独大”的影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，而受各种条件所限，流通股股东几乎很少参加股东大会，因此股东大会演变为大股东会。大股东推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用，继而董事会成为大股东的“一言堂”。这种治理机制的影响主要有如下三方面：
　　首先，由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的国有股“一股独大”特征，国有股对公司治理虽然有积极的作用（国有股权带来的政府监督是在公司治理结构不完善，对管理人员缺乏有效外部监管机制情况下的次优选择；国有股比例的提高意味着获取政府保护，享受税收优惠的可能性上升），但更多地是带来消极的影响。最主要的原因为国有股权容易引致上市公司内部人控制。国有大股东凭借其绝对控股的优势，在公司治理结构中表现出“超强控制”。公司治理机制中的内部制衡机制失灵，由此严重影响公司治理机制，进而影响公司的经营管理及公司的绩效状况。
　　其次，国有股的产权代表存在缺位现象，使得国有股在产权上表现为“超弱控制”，公司内部治理机制对经营者的监督机制难以落实，因而内部人控制特征非常明显。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司国有资产的初始委托人是全体人民，而作为国有资本实际产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权利的国有资产管理部门（或公司）等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，不能从公司治理的改善进而使业绩的提高中获取与努力水平相匹配的经济利益，因而缺乏足够的动机去有效地控制和监管公司经理层，从而使经理层利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。内部人控制董事会虽然有助于上市公司经营管理决策的制定和实施，但董事会目标与股东利益相背离的风险也会加大，很容易造成集体的合谋寻租，直接侵蚀国有资产和股东权益。这将极大地影响企业的生存发展和公司经营绩效水平。

　　最后，国有股、法人股的过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。侵占假设认为，大股东存在着对外部分散股东进行掠夺的动机和能力，控股股东可能通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式侵害小股东利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范，干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。国有股背后的地方政府的行政力量干预，法人股背后的集团公司的越权干预和控制，甚至掏空上市公司资金的行为，都极大地影响了上市公司的治理机制及其经营绩效。
　　（二）监事会难以发挥作用
　　我国的上市公司虽然从形式上看是由监事会承担监督职能，但由于将监事会和董事会平行设置，监事会的权力并不高于董事会，实际上也就限制了监事会监督的权力。此外，由于监事会成员由股东大会直接任命，我国上市公司的股权结构特点决定了大股东的代表更容易进入监事会，职工选举的监事会成员在很大程度上受公司经理层和董事会的制约。因此，监事会在公司治理机制的监督职能难于发挥，企业的经营绩效和长期竞争力都将受到影响。
　　四、优化股权结构，完善公司治理机制
　　通过以上分析可见，我国目前不合理的股权结构直接导致了上市公司治理机制的缺陷，严重影响了公司的绩效水平。因而，我们需要解决的关键问题是如何从我国实际出发，依据正确的公司治理理念和资本市场的内在规律来优化股权结构，以此实现我国上市公司的有效治理，提高公司的绩效水平。
　　在国外发达的资本市场中，上市公司的股权普遍都可以在市场上自由买卖，而中国特殊的国情却使得相当数量的股权不能流动。所谓市场经济，即指通过市场上的交换，使得一种商品从相对没用的地方转到相对有用的地方，运用流通的手段，有效地发挥商品的内在价值。由此来看，国有股减持是必然的，股权自由流通亦是大势所趋，一旦股权问题解决了，企业自身的很多问题也就迎刃而解了。在产权不明确的情况下，控股股东与上市公司之间很难实现真正意义上的分开。国有股和国有法人股从竞争性领域中退出，建立适合市场经济要求的股权结构，既是规范股票市场发展的基础，也是完善公司治理结构的基本前提。从完善股权结构的角度来说，总体思路应该是大幅降低非流通股的比重，引入新的持股主体，改变国有股“一股独大”的现状，这就需要设计合理的国有股减持方案与实施步骤，分批、分时间、多方案来解决这目前看来积重难返的问题，为上市公司健全公司治理结构创造条件。另一方面，上市公司要以国有股减持为契机，完善自身制度建设，合理安排“委托―代理”关系，形成合理有效的公司治理结构。
　　我国证监会于2005年4月启动了对上市公司的股权分置改革，并于2006年底阶段性地完成了这一改革。通过股权分置改革，使得上市公司的股权构成和股权集中度都有了很大的改善，使上市公司成为各类股东的利益共同体，从而改进其公司治理，是中国资本市场建立以来最为重大的一项制度改革，对于完善我国的公司治理机制取得了一定的成效。
　　但是，优化股权结构是一个长期漫长的过程，在这中间又会出现不同的新问题、新困境。从普遍意义上讲, 不同的股权结构有其对应的不同的公司治理机制，但从社会资源配置的角度来看，什么样的股权结构能对公司治理发挥最积极作用，则是学术界研究的重要课题。
　　
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